目前来看，企业盈利增速呈现持续回落态势，景气改善和维持的行业逐渐减少。而央行增加流动性的动作并不明显，市场缺乏大幅调整和大幅上涨的逻辑。

近期，A股市场环境发生了一些变化，在盈利端整体走弱、利率端又没有明显动力的背景下，高景气度的成长板块再度走强，中小盘股的表现要好于大盘股。虽然地产政策端的松动使得地产股和银行股出现了异动，但是考虑到政策力度有限，难以扭转地产遇冷的大环境，地产股和银行股的上涨或难持续。

盈利端的动力较弱

10月，政策端虽然发力，但是力度明显不足。笔者认为，增速下行、通胀高企、地产遇冷仍是后市难以解决的宏观问题，这也意味着上市公司盈利端的整体压力可能更大。

一是工业和服务业生产增速仅温和回升。工业增加值回升主要依赖上游，尤其是原煤的供给约束放松。而制造业工业增加值两年平均增速自5月以来持续下滑，表明制造业生产端已现乏力。

二是地产融资出现松绑信号。央行多次表示要稳健开展地产贷款业务，保持地产信贷平稳有序投放。虽然居民中长贷回升验证房贷放款提速，市场对地产悲观预期修正，地产行业指数上周周涨幅第一，但是地产股以及银行股的上涨或难持续。因为从2019年年底以来拖累地产行业上市公司ROE的最主要因素是销售净利率，2021年第三季度上市地产公司的销售净利率更是降到了历史低位的7.0%，叠加近期销售数据疲软，地产行业仍然面临着盈利上“量”和“质”齐降的局面。

图为上市地产公司ROE持续下滑

与此同时，地产公司的资金面仍偏紧。根据历史情况分析，第三季度一般是地产公司增加借贷的高峰，第四季度是地产公司还贷的高峰，体现在财务数据上就是第三季度的杠杆率上升，第四季度的杠杆率下降。不过，今年受政策的限制，第三季度上市地产公司的杠杆率不升反降，使得借新还旧的能力大幅减弱，这会对第四季度的资金流产生非常大的压力。房地产开发资金来源仅有限修复，体现在贷款“政策底”和地产债“市场底”出现，但是地产销售、房价、新开工等各项开发指标进一步下滑，显示出地产投资的“经济底”可能未至。地产从销售—开工—施工的链条俨然进入负向循环，但是目前政策放松力度有限。地产较差的销售数据和回升的居民中长期贷款数据看似矛盾，其实是因为前段时间对银行房贷限制导致了贷款需求的积压。

图为上市地产公司销售净利率

三是基建投资启动不及预期。从政府债券发行来看，今年财政发力明显“后置”，但是若从基建投资增速代表的实物工作量来看，今年财政发力却是“前置”的。这突出了地方专项债在使用中缺乏合适项目对接的问题，以及可能在地方政府推动基建项目的激励方面存在不足。

四是餐饮消费带动社零增速温和回升。10月社会消费品零售总额同比回升0.5个百分点至4.9%，两年平均增长4.6%，比上月进一步加快1.2个百分点，为今年下半年以来最高。其中，餐饮收入增长1.4%，比上月提升1.3个百分点，是消费回暖的主要贡献因素。从限额以上企业商品零售数据来看，通讯器材和化妆品类零售增速进一步攀升，石油制品、日用品、食品类消费受价格上涨因素驱动增速也有显著上升，而家具、建筑装潢仍对整体零售数据构成拖累，这也从侧面体现出地产调整对市场的影响。

新老个股走势分化

北京证券交易所11月15日鸣锣开市，首批上市的81家公司中，71家是从新三板精选层中平移而来，另有10家公司作为新股上市。开市首日，新老个股走势分化，10只新股集体大涨，而从精选层平移过来的公司股票表现不佳，近60只个股出现下跌。开市首日交易额为95.73亿元，已经超过上周精选层全周成交额，北交所个股的流动性较之前精选层有明显提升。由于北交所开市多数股票有涨跌幅限制，并且在精选层交易已经定价了转板预期，所以预计北交所开闸不会产生明显的资金分流效应。

市场风格暂不切换

随着保供稳价政策升级，煤炭、钢铁、电解铝等品种价格出现明显回落。未来，上游市场将逐渐消化政策带来的冲击，供需将逐渐平衡，价格也将趋于稳定。从市场风格表现来看，在政策影响下，周期性板块出现了明显回调，但是回调已经进入尾声。

从后市来看，企业盈利增速呈现持续回落态势，景气改善和维持的行业逐渐减少。而流动性虽谈不上紧缩，但是央行明显增加流动性的动作并不明显，市场缺乏大幅调整和大幅上涨的逻辑。笔者认为，后市可关注结构性机会，以2019年为基数，中证500和中证1000的盈利状况明显好于沪深300和上证50。三季报盈利增速较中报加速的行业主要集中在上中游涨价周期品、科技及高端制造业，部分可选消费及服务业景气度触底或改善。

整体来看，市场风格不会切换，中证500仍然偏强。机构对主流赛道基本面超预期的空间存在分歧，近一个月基金重仓、“茅指数”“宁组合”指数横盘振荡，地产股和银行股的涨势难以持续，使得市场风格切换至IF和IH的可能性较小。不管从盈利端的角度，或是从公募持仓变动的角度，还是从估值端的角度来看，中证500相较上证50和沪深300相对强势的逻辑仍然成立，发生结构性机会的概率较大。随着周期股企稳，其对中证500走势的负面影响将逐渐弱化。技术层面也显示，近期中证500正在逐渐摆脱前期的调整区间进入多头趋势，后市可继续关注多IC空IH的跨品种套利。