1 样本是关键

自上而下分析不易，两类变化容易混淆。作为生产的基础原材料，大宗商品无疑在经济中处于举足轻重的地位。但由于其包含的品类较为庞杂，给自上而下的分析带来不小的难度。对于具体的某种或某类商品，或许不少研究能够论述得头头是道，而谈及大宗商品价格的整体走势，则往往语焉不详。少数涉及到这一问题的文章，也很难避免陷入“以偏概全”的境地：一方面，容易混淆价格变化的时间层次，过于重视短期价格波动很可能导致简单的线性外推，误把周期变化当作长期趋势；另一方面，容易混淆部分和整体的区别，产值规模较高的商品固然值得重视，但也并不能够完全替代大宗商品的总体走势。不过，利用经济历史学家David S. Jacks所构建的数据库，我们有效地克服了以上两大困难，从而能够取得对大宗商品价格走势更为清晰和全面的把握。

样本囊括更为丰富，包含品类达CRB两倍。相比于市场使用较为普遍的CRB指数，我们的样本所包含的大宗商品种类更为丰富，这样可以在很大程度上避免对于整体趋势的误判。目前CRB指数包含19种大宗商品价格，涵盖能源品、农产品、金属和动物产品四大种类，而相比之下，本文所使用的样本包含40种大宗商品，除了CRB指数中的四大类别以外，将铁矿石、铝土矿和磷酸盐等部分金属和非金属矿产品价格也纳入到样本之中。

能源、金属占比较高，农产品比重被动降低。从各品类的权重占比上来看，两类指数能源品权重相差不大，均在40%左右，动物产品权重占比也基本相当，均在7%上下。但在金属的权重上，本文样本要明显高于CRB指数，主要原因在于样本中包括了产值规模较高的钢铁，而CRB指数中并未涵盖这一品类，另外，本文样本包含的其它工业金属也要比CRB指数更为丰富。而由于金属权重较高，本文样本中农产品的权重占比要明显低于CRB指数，但CRB指数农产品只包含8个品类，本文样本中农产品共包含16种，是CRB数量的2倍，除了橙汁和大豆之外的CRB中农产品种类本文样本均有覆盖。

2 全球大宗商品实际价格仍处周期下行期

时间跨度超过百年，聚焦实际价格走势。不仅在商品种类上更为丰富，本文样本超过一百年的时间跨度，使得我们能够更为有效地识别出价格的长期变化，而基于较短时间的价格数据所做的分析，很容易把短期波动和长期趋势混为一谈。此外，本文样本中的价格数据为实际价格，之所以采用实际值而非名义值，一方面，是为了将分析聚焦于大宗商品自身，而剔除掉普遍的物价上涨对于大宗商品价格走势的影响，例如，在弱美元周期内大宗商品名义价格往往走高；另一方面，多数经济周期是由实际因素而非名义因素驱动，这也能够和后文对于价格的周期波动分析相对应。

我们发现，不论是以1975年还是以2019年的商品产值作为权重，1900年以来大宗商品价格共经历了三轮大幅上升时期。

第一次发生在一战前后。“萨拉热窝”事件爆发的1914年，大宗商品价格指数不足100，低于1900年的水平，但1917年已超过155，三年时间上涨接近60%，直到1921年，大宗商品价格指数才回落到低于一战前的水平。

第二次大幅上涨贯穿于20世纪70年代，甚至延续到80年代初，即人们耳熟能详的“大滞胀”时期，其中两次石油危机对价格大幅抬升起到了推波助澜的作用。1971年大宗商品价格指数只有98.5，还不足1900年的水平，而1980年大宗商品价格指数已经飙升到237.6，不足十年的时间里涨幅高达141%。

第三次大幅上涨出现在20世纪末至21世纪初。1998年大宗商品价格指数刚刚超过70，而到2008年已经达到235，十年时间里涨幅超过200%，事实上，这一时期大宗商品价格的上涨幅度甚至要超过上世纪70年代，这或得益于东南亚国家特别是中国与全球经济联系的加深。

1970年是大宗商品价格波动的分水岭。从大宗商品价格的百年走势中，能够看到1970年是一道分水岭。在1970年之前，全球大宗商品价格走势相对平稳，而1970年之后，大宗商品价格的波动明显加大，这或许意味着供给因素对于大宗商品价格的影响有所提高。近年来全球大宗商品价格的波动更为剧烈，如果按照由高到低的价格排序，2019年全球大宗商品价格指数处于前75%-80%的分位区间，而2020年已经回落到60%-65%的分位区间。

大宗商品价格与全球贸易“此消彼长”。出乎此前预料的是，大宗商品价格多数时间里和全球贸易变化呈现出此消彼长的关系。一方面，全球贸易特别是出口的强劲增长虽然对大宗商品需求构成有力拉动，但贸易增长本身具有降低成本的效应，能够缓和局部地区供需矛盾带来的价格高企；另一方面，原材料价格的大幅上涨也会使得出口价格随之被动抬升，进而拖累贸易量的增长。从这个角度来说，如果中美贸易能够从特朗普时代的“脱钩”风险转向拜登时代的再合作，在一定程度上能够起到抑制大宗商品价格上涨的作用。

进一步地，由于在不同时间尺度下价格的变化规律有着显著区别，我们从全球大宗商品价格走势之中分离出长期趋势、周期波动以及短期景气变化，由此来判断价格可能的演进方向。

大宗价格长期趋势，中枢水平略有抬升。从长期趋势上来看，全球大宗商品实际价格中枢在一百多年的时间里略有抬升，而这其中经历了一段变化过程。1900年开始全球大宗商品价格趋势事实上先是有所下滑，直到1937年达到低点，其后开始见底回升，并于1993年左右达到顶点，而在这之后价格中枢略有回落，不过从整体趋势上来看，目前全球大宗商品价格水平仍要高于1900年。

三十年的周期波动，低点出现五年之后。而在剔除掉趋势项之后，全球大宗商品价格存在着较为规律的周期波动，这一周期约为30-35年左右，这基本上等同于一轮房地产周期的长度。从1900年以来的时间序列来看，大宗商品实际价格的周期顶点共出现了四次，分别在1917年、1947年、1981年和2011年，而低点共出现三次，分别在1932年、1966年和1996年。按照这个规律来推断，目前全球大宗商品价格仍处于周期下行期，根据对历史价格的周期波动规律演绎，我们预计下一次全球大宗商品价格低点很可能出现在2026年左右，距当前还有约四五年的时间。

景气并无确定方向，近年走势较为平稳。剔除掉趋势项和周期项所构建的指标，能够在一定程度上反映大宗商品价格变化的短期景气程度，据此可以划分处于繁荣、平稳还是低谷时期。而从短期景气指标所反映的情况来看，2017年以来全球大宗商品价格剔除掉趋势和周期后的波动尚属平稳，并没有体现出确定性的方向。