行情超出预期

今年，黑色系多个品种走势可谓跌宕起伏，前期期现价格一度刷新近年来高点，但之后因供需失衡导致价格快速下跌，跌速和跌幅均超出市场预期。对于后期市场运行，不少投资者发出灵魂拷问，黑色系大戏何时了？下跌尽头在哪里？为此，期货日报记者采访了多位行业人士，以期从他们的深度解析中找到答案。

[1]螺纹钢：价差是北材南下的关键因素

年初以来的螺纹钢行情走势可以分为三个阶段：第一阶段是年初—5月12日，主力合约从4300元/吨上涨至6200元/吨，钢厂利润最高达到1400元/吨，逻辑是全球经济复苏拉动钢材需求。第二个阶段是5月13日—10月11日，主力合约见顶回落，在4800—5800元/吨的区间内波动，吨钢利润呈V形走势，逻辑是供应减少与需求下滑博弈。第三个阶段是10月12日—目前，主力合约自高位下跌至4100元/吨，钢厂利润缩水至500元/吨，逻辑是传统旺季被证伪，需求季节性下滑和地产拐点到来产生共振。

“近期钢价持续走低受到需求疲软的拖累。‘金九银十’在疫情形势反复、极端降温天气、宏观经济下行压力以及各项调控监管政策的影响下无法体现旺季特征，表观需求和建材成交反向走弱，钢材市场提前进入去库阶段。”海通期货黑色系研究员邱怡宏说。

据广发期货黑色首席分析师周敏波介绍，通常，北方进入冬季后，钢材需求受气温等因素影响几乎停滞，由于南方与北方存在价差，北方钢厂、贸易商就顺势采用低价策略，将资源南运。其中，价差是北材南下是否顺利的关键因素。

“往年12月，南北价差水平基本在300—500元/吨，保证运输成本是南下的基础。而今年，目前，广州、沈阳过磅价差为205元/吨，上海、沈阳理计价差为50元/吨，均处同期低位，杭州、沈阳理计价差甚至还处于倒挂10元/吨的阶段。虽然北方需求降至冰点，但价差尚不能提供钢材南下的动力。”邱怡宏说。

钢联调研的数据显示，截至10月底，东北建筑钢材样本钢厂北材南下主要标的市场螺纹钢价格较9月末下跌580—720元/吨。此外，样本钢厂北材南下主要标的市场螺纹钢模拟投放利润为7—292元/吨，较9月末缩水610—740元/吨，但较去年同期增加132—412元/吨，而今年10月钢厂的月均利润为493—675元/吨，较9月增加146—276元/吨，较去年同期增加660—792元/吨。

宝城期货黑色系高级研究员涂伟华认为，北材南下主要标的市场螺纹钢投放利润不及沈阳本地投放利润，一方面是国庆节后市场有意在冬季来临前将库存降至最低，市场可流通资源减少；另一方面是本地主导钢厂库存前移，钢厂所有权资源占比过半，在价格快速调整行情下有序引导价格回落。另外，从北材南下主要标的市场的利润来看，杭州市场期现联动程度较高，在期盘大幅下探过程中跟跌幅度较大，快速挤压钢厂利润，而上海市场因江苏钢厂限产等影响导致供应趋紧，价格下行幅度相对有限，成为南下主要标的市场中利润最好的市场。

现阶段，螺纹钢市场延续供需双弱格局。“政策限产叠加钢厂主动停产，最新出炉的螺纹钢周度产量数据为270.50万吨，依旧处于年内低位，同比降幅为24.9%。与此同时，需求疲软问题并未改善，最新的周度表观需求为305.02万吨，同比降幅为29.3%。终端采购量虽有回升，但同比减量显著，且后续面临季节性回落风险。总之，钢厂主动限产带来产量下降，给予钢价一定支撑，但需求表现不佳，叠加成本下行，预计后续钢价仍振荡偏弱运行。”涂伟华说。

[2]双焦：多地方焦化厂已经主动减产

年内焦炭价格可谓大起大落：第一阶段是1月下旬—3月末，累计下跌9轮。以连云港一级冶金焦为例，从3090元/吨跌至2190元/吨，主要原因是过年期间焦炭用量减少，但焦企利润良好，焦炉产能利用率维持高位，焦炭供应逐渐过剩。第二阶段是4月初—5月末，累计上涨7轮。连云港一级冶金焦平仓价从2190元/吨涨至3030元/吨。一方面，全国“两会”过后，企业全面复工，成材需求增加，焦炭消费好转；另一方面，春季空气污染严重，环保更加严格，焦炭产出受限。第三阶段是6月初—9月中旬，价格并未走出往年的回调行情，而是在两轮调降后，再上调11轮。连云港一级冶金焦平仓价从2790元/吨涨至4350元/吨。在此过程中，需求放量和原料焦煤价格攀升是主要利好。第四阶段是9月下旬—目前，高位振荡后累计6轮调降。焦价从4350元/吨降至3150元/吨。焦价能够快速落地，主要原因是宏观走弱、成材需求不佳，钢厂利润微薄，生产积极性受挫，叠加双控政策，焦炭需求锐减，彻底改变了焦炭供不应求的局面。

“整体来看，今年焦化厂的利润相比往年还是不错的。”一德期货煤焦高级分析师张源解释，以山西为例，1—11月，当地焦化厂吨焦盈利在470元，较去年增加150元以上，较2019年增加330元，基本是近几年盈利最好的年份了。即便12月没有盈利空间，全年焦化平均利润也超过400元/吨。

“不过，近期，由于焦价下跌过快，工厂普遍处于亏损状态，多在400元/吨，部分甚至亏损800元/吨。不过，近期焦煤价格快速下调，主焦煤下调更是一步到位，焦化厂利润有所改善。尽管如此，多数焦化厂依然处于亏损状态。”中辉期货黑色系研究员杜鹏说。

张源则介绍，山西、河北、山东地区焦化厂亏损幅度在200—300元/吨，内蒙古亏损略大。目前，焦化厂已经展开自救——主动减产。统计数据显示，全国焦化厂开工率已下降5个百分点，对应的焦炭减量在7.6万吨/日；独立焦化厂产能利用率为67.19%，日均产量为57.04万吨。然而，下游钢厂限产力度更大，高炉产能利用率为75.35%，日均铁水产量为201.98万吨，焦炭整体仍处于过剩状态，叠加降价预期，钢厂按需采购，焦炭被迫堆积在焦化厂，以至于上周焦炭库存再度攀升41.43万吨至217.81万吨，焦炭销售压力不容忽视。

实际上，当前，下游钢厂焦炭库存为677.82万吨，已位于相对低位，而平均可用天数较多为14.67天，位于相对高位。“绝对库存低位与相对库存高位同时存在，就是说钢厂库存虽低，但依然够用。一方面，当下焦价不便宜，过多采购会占用大量资金；另一方面，降价预期强烈，过多采购会抬高生产成本。这就是钢厂库存较低但还在控制到货的原因。”杜鹏说。

张源认为，当前煤焦供应仍显过剩，只是过剩幅度随着煤矿和焦化厂的减产而缩小。12月，待产量平控任务完成，部分钢厂存在复产预期，煤焦需求也将回升。从当前的市场状态判断，11月煤焦价格仍有下跌空间，其中焦炭跌幅在8轮附近，而进入12月，一旦需求改善，市场情绪就会好转，下跌速度也将放缓。

[3]铁矿石：需求疲软导致价格大幅下挫

3月下旬起，铁矿石主力合约从最低777.5元/吨持续攀升，于5月12日创下1262.5元/吨的历史新高，涨幅高达62.38%；普氏62%指数从156.35美元/吨抬升至233.1美元/吨，涨幅超过49%。铁矿石自身驱动力量薄弱，更多表现为跟随钢价上涨。7月下旬起，铁矿石主力合约步入下跌通道，价格从最高1143元/吨运行至最低509.5元/吨，跌幅为55.4%；普氏62%指数从222.3美元/吨运行至87.2美元/吨，跌幅为60.8%。究其原因，主要是压减粗钢产量工作逐步落实且趋严，生铁和粗钢产量快速下滑，铁矿石需求大幅萎缩，港口库存随之累积。

方正中期期货黑色系高级研究员梁海宽认为，上半年铁矿石市场供需两旺，我国铁矿石进口量和生铁产量均创历史新高。成材价格在粗钢压产预期指引下持续走高，但预期迟迟未能成为现实，钢材市场量价齐升，钢厂利润增厚，而对黑色产业链终端利润形成挤压。在高贴水、高利润背景下，黑色产业链成材向炉料的传导顺畅，对铁矿石价格形成较强的正向反馈。另外，海运费不断刷新历史高点，也在一定程度上推升外矿到港成本。

期货日报记者发现，进入三季度，能耗双控力度升级，粗钢压产预期落地为现实，长流程钢厂减产力度持续增强，铁水产量显现拐点。需求的趋势性走弱导致市场重新评估铁矿石供需格局，港口库存出现累积预期，叠加美联储Taper预期发酵，铁矿石估值大幅回调。

据邱怡宏介绍，虽然外矿发运增量并不明显，澳巴发运水平偏低，力拓和淡水河谷均对年度发运目标进行了下调，但受疏港量限制，港口库存处于高位。后期，随着矿山年末冲击发运量，高压港状态很难缓解。钢联统计的数据显示，截至11月19日，国内45港口铁矿石库存合计为1.51亿吨。此外，粗钢产量平控工作接近尾声，钢厂生产存在恢复预期，但采暖季空气质量管控相关方案接棒，近期多地重污染天气预警再次启动，部分钢厂限产检修加码，导致铁矿石需求回升空间有限，港口库存将保持累积态势。

“与港口不同，三季度以来，钢厂铁矿石库存水平持续下滑，工厂多采用随用随买的刚性补库策略。在粗钢减产的大背景下，厂内铁矿石低库存将成为常态。预计今年冬储期间钢厂对铁矿石的补库力度也不会太大。”梁海宽说。

邱怡宏认为，铁矿石基本面仍然弱势，低需求、高库存令价格承压。不过，随着钢厂利润的缩水，铁矿石需求结构性矛盾将进一步突显，主流中低品位澳粉的边际需求也将抬升，进而限制铁矿石价格下跌空间。

“考虑到终端需求旺季结束，成材累库压力将至，后续钢厂利润对铁矿石价格的负向反馈将体现出来。海运费近期明显回落，外矿到港成本已经下滑。技术层面，铁矿石主力合约已经跌破2016年以来的上行通道。无论从基本面还是从技术面来看，铁矿石价格短期都是易跌难涨。当前，1月和5月合约呈现近年来罕见的倒挂现象，市场对近月合约的悲观情绪可见一斑。”梁海宽说。

[4]铁合金：后续成本对价格的支撑将现

今年铁合金市场的精彩程度并不亚于黑色系其他品种。7月以来，铁合金期现价格上演过山车行情，上行和下跌趋势均较为流畅。锰硅现货绝对价格指数自7月初的7429元/吨一度冲上12659元/吨的历史新高，10月末则开启单边下行行情，截至11月18日已回落至8487元/吨，抹掉了前期大部分涨幅，累计上涨14.2%。同期，锰硅主力合约累计上涨7.6%。硅铁期现走势与锰硅同步。

一德期货铁合金研究员韩杰告诉期货日报记者，7—9月，在能耗双控和电力紧张的背景下，硅锰产出受限，工厂库存快速消耗，新订单很难按时交付，这刺激了下游的采购意愿。当期，全国硅锰产量分别为86.7万吨、85.7万吨和65.5万吨。同期，下游粗钢产量分别为8679万吨、8324万吨和7375万吨。虽然供需环比均呈下滑态势，但9月硅锰产量环比下滑23.6%，而粗钢产量环比下滑11.4%，硅锰供应紧张问题升级，期现价格加速上涨。

据了解，10月开始，硅锰供应紧张问题已有一定程度缓解，这与广西工厂复产、内蒙古限电缓和、期货盘面自高位下跌后社会库存点价出货占据优势，交割资源大量流向终端市场有关。10月，全国硅锰产量为74.4万吨，较9月增加8.9万吨，增幅为13.6%，结束3个月连续下滑态势。同期，全国粗钢产量为7158万吨，环比下降2.9%。

梁海宽认为，10月下旬以来铁合金价格大幅下跌的主要原因是供应预期出现变化、钢厂采购积极性下滑以及以动力煤为代表的煤化工板块价格集体回落。临近年底，能耗双控压力边际缓解，铁合金产量持续回升，当前样本厂家开工率和产量大体回到9月之前的水平。

事实上，当前，市场供需结构表现为供大于求，鉴于此，乌兰察布铁合金行业协会建议所有会员企业峰时限产停产，或以保电极和保尾气发电安全负荷生产，预计产量减少15%—20%。供应收缩的同时，下游钢厂限产政策也相当明确。近期，河北省工业和信息化厅、生态环境厅联合发布《河北省2021—2022年采暖季钢铁行业错峰生产工作方案的通知》，要求2021年11月15日—2021年12月31日，确保完成本地区粗钢产量压减的目标任务；2022年1月1日—2022年3月15日，以削减采暖季增加的大气污染物排放量为目标，原则上各有关市钢铁企业错峰生产比例不低于上年同期粗钢产量的30%。

“当前电价依旧高企，硅铁生产成本普遍在8000元/吨以上，而现货价格已经触及部分厂家的生产成本，后续成本对价格的支撑力度将显现。此外，鉴于协会的呼吁，12月铁合金供应势必收缩，而钢厂在减产和利润缩水的环境下，主动采购意愿下滑，基本以消耗自身库存为主。年内剩余时间，铁合金市场预计呈现供需两弱格局。当前，价格已经回落至7月初的水平，估值较为合理。近期煤化工板块止跌反弹，市场情绪对铁合金的利空也将逐步淡化。可以说，本轮铁合金价格的调整临近尾声。”梁海宽说。