第一部分 前言概要

国庆节后随着国内现货销售好于预期，去库存加快的预期缓解了一直以来对库存压力大的担忧。随着全球能源紧张，原油及天然气等能源价格的大幅走高，也使得巴西汽油价格上涨，带动巴西调低制糖比，这也利多郑糖炒作。不过随着巴西10月上半月生产不及预期以及巴西出现降雨，巴西下榨季糖产量预期上调，使得原糖连续回落。而印度新榨季出口导致年底国际贸易流紧张格局缓解，随着国际能源价格回落，巴西10月下半月压榨数据利好也只能引发原糖小幅反弹。不过总体来说，随着-全球持续去库存，原糖目前虽然多空因素交织，但长期向好趋势不变，预计中期原糖在18-21美分区间震荡为主，关注印度开榨即出口情况。本月国内大宗商品期价波动剧烈，也导致郑糖期价上下翻飞。目前巴西配额外进口成本与国内现货价差仍较大，内外价差倒挂将限制配额外进口。在国内需要靠进口补充，以及四季度因为甜菜糖减产，新旧交接期供应可能偏紧的情况下，远期期价或将向配额外进口成本靠拢，因此国内期价后期仍将向原糖靠拢。大宗商品大幅波动影响郑糖短期走势，但不会改变郑糖基本面，郑糖中心将逐步上移，建议逢低布局多单。

第二部分 基本面情况

一、国际市场：关注巴西定产，印度开榨及出口

从国际糖市动态来看，国际方面20/21年度各机构预测为有缺口，且短缺幅度较19/20年度有所扩大。21/22年度缺口在近期有所上调。国际糖业组织（ISO）预测，2021/22年度全球糖市供应缺口为380万吨。今年5月，ISO曾预测缺口为260万吨，同时最新的缺口预估也大于受访分析师平均预期的200万吨。ISO在季度市场展望报告中称，预计在10月即将展开的下一年度，糖产量将小幅增加0.2%至1.706亿吨，而消费量预计将增加1.6%至1.745亿吨。

目前国际糖市主要关注巴西和北半球的印度、泰国的情况。10月末巴西最新压榨压榨报告出台。10月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为1968.7万吨，较去年同期的3698.7万吨减少1730万吨，同比降幅达46.77%，而之前市场平均预估为2210万吨，同比下降40.3%，10月下半月巴西甘蔗入榨量大幅低于预期，主要还是受前期干旱和霜冻的影响，甘蔗减产，这也将导致巴西今年收榨将快于去年；制糖比为39.11%，低于市场预期的42.9%，且较去年同期的45.29%下降6.18%。制糖比也同比大幅下滑，主要是因为能源价格大幅上涨，10月末巴西汽油价格上调7%。汽油价格上涨提高了甘蔗制乙醇的收益，使得糖厂调高了甘蔗制乙醇的比例，目前来看，制醇比例已经调高到60.89%，同比提高6%。目前巴西含税乙醇折糖价已将涨至20.3美分/磅左右，无水乙醇价格相对更高，原糖价格目前低于20美分/磅，目前巴西甘蔗制乙醇收益好于制糖，榨季尾声，巴西制糖比仍将维持低位。10月上半月产糖量为114.6万吨，较去年同期的262.1万吨减少147.5万吨，同比增降幅达56.28%，降幅明显高于市场预估的48%。21/22榨季截至10月上半月，巴西中南部甘蔗累计入榨量为4.87亿吨，较去年同期5.39亿吨降幅达9.56%；累计制糖比为45.62%，较去年同期的46.79%下降1.17%；累计产糖量为3034.6万吨，较去年同期的3467.6万吨下降433万吨，同比降幅达12.49%。目前市场预测机构预估2021/22年度，巴西中南部地区糖产量料达到3200万吨左右。2022/23年度甘蔗压榨量将达到5.3-5.65亿吨，糖产量料达到3160-3370万吨。巴西本年度压榨进入尾声，后期实际产量预计和机构预测差距不大。下榨季的糖产量一方面需要关注巴西降雨情况，近期巴西降雨较好，市场对下榨季产量预测有所上调，不过考虑到潜在的拉尼娜影响，后期巴西降雨能否一直打到正常水平仍然有待观察。另一方面，下榨季原油价格也将影响巴西的制糖比调整，如果原油继续维持目前的高位，那么较低的制糖比例也将限制巴西糖产量增加。

图1：巴西中南部累积甘蔗压榨量（百万吨）

数据来源：银河期货、Unica

图2：巴西中南部累积糖产量（万吨）

数据来源：银河期货、Unica

图3：巴西中南部双周制糖比（%）

数据来源：银河期货、Unica

图4：巴西中南部双周甘蔗压榨量（万吨）

数据来源：银河期货、Unica

图5：巴西中南部双周糖产量（万吨）

数据来源：银河期货、Unica

图6：巴西中南部累积出糖率（Kg/t）

数据来源：银河期货、Unica

图7：CFTC非商业持仓-原糖收盘价

数据来源：银河期货、wind资讯

图8：原油-原糖期价走势

数据来源：银河期货、wind资讯

就另一大主产国印度来说，市场重点关注的是印度的出口补贴政策和出口节奏。从目前的信息来看，印度无补贴出口的概率较大，因为继续补贴可能导致其它出口大国的反对，同时也将给其增加财政压力。而印度无补贴的成本将高于20美分/磅，所以在后期全球需要靠印度出口来满足需求的情况下，原糖价格需要高于20美分才能刺激印度出口。所以综合来看，巴西和印度这两个主要出口国目前都需要原糖运行至20美分以上才能释放足够的供应。当然我们也要看到，当前高运费对于下游采购有一定的抑制，但随着运费的逐步下降，后期市场采购预计将继续恢复，需求的回暖将推动原糖价格继续走强。从全球供需格局来看，明年疫情有望得到较好控制，下榨季全球食糖产需仍有缺口，去库存延续，全球期末库存有望降低至低于2016/17年度的水平，那么供需面将支撑糖价再次涨至2016年高点，而当时原糖的高点为24.1美分，远高于目前的原糖价格，这样从供需格局上也是支持原糖价格继续走高的。从期价节奏来说，机构预计四季度全球糖市贸易流充足，成本端支撑高糖价，供应能得到满足，就限制了糖价上行的高度，因此我们预计年底原糖有望在18-21美分之间偏强震荡。对应配额外款进口成本预计在5800-6500元/吨，这或将是郑糖后期重要的参考运行区间。

图9：印度糖产量（万吨）

数据来源：银河期货、wind资讯

图10：印度公平报酬性价格（万吨）

数据来源：银河期货、wind资讯

二、国产糖持续去库存，配额外进口大幅倒挂

说完全球的情况，我们再来看一下国内的情况。从国内产需来看，截止目前，2020/21年制糖期全国共生产食糖1066.66万吨，比上制糖期同期多产糖25.15万吨。本制糖期全国共销售食糖961.8万吨，同比减少23.11万吨，累计销糖率90.2%，同比下降4.4%。其中9月单月销量85.33万吨，同比增加2.58万吨。新增工业库存104.79万吨，同比增加48.17万吨，去库存略有加快。从国内进口来看，9月份中国进口食糖87万吨，同比增加33万吨，环比增加37万吨。20/21榨季中国累计进口食糖633万吨，同比增加258万吨。9月份中国进口糖浆合计7.49万吨。20/21榨季截至9月底我国累计进口糖浆80.82万吨，同比增加0.68万吨。

从进口数据来看，进口量并没有因为内外价差的大幅倒挂而出现明显的减少，主要可能还是之前进口糖已经低位完成点价，本年度内外价差的倒挂难以实质影响到进口。不过下年度，在外盘价格居高不下的情况下，预计内外价差的倒挂将明显抑制进口。从进口成本来看，目前巴西配额外进口成本在6200-6300元/吨左右，较国内现货价格高出500-600元/吨，目前巴西配额外进口成本与国内现货价差仍较大，内外价差倒挂将限制配额外进口。在国内需要靠进口补充，以及四季度因为甜菜糖减产，新旧交接期新糖供应可能偏紧的情况下，远期期价或将向配额外进口成本靠拢，因此国内期价后期仍将向原糖靠拢。

图11：全国月度食糖销量

数据来源：中国糖业协会

图12：全国新增食糖工业库存

数据来源：中国糖业协会

图13：全国销糖率（%）

数据来源：中国糖业协会、沐甜科技

图14：食糖分月进口量（万吨）

数据来源：中国糖业协会、沐甜科技

图15：糖浆进口量（万吨）

数据来源：天下粮仓、银河期货

图16：配额外进口利润

数据来源：天下粮仓、银河期货

三、年底郑糖重心上移

外盘对比2015/16年，看涨预期较强，而就国内来说，2015/16年度国内新增食糖工业库存为59.83万吨左右，比本年度低45.05万吨左右，本年度新增工业库存相比于去年以及期价涨幅较大的2015/16年度库存都是偏高。而这个偏高主要是由于进口导致的，本年度进口同比增加258万吨，较2015/16年度也增加超200万吨。本年度产量略增，进口糖大幅增加，使得本年度供应较为充裕，加上疫情影响消费，导致去库存较为缓慢，这是导致今年白糖(0, -5064.00, -100.00%)期现货价格较其它农产品价格走势弱的主要原因。而年底却可以相对乐观，一方面国内去库进入尾声，另一方面，今年甜菜糖减产幅度较大，甜菜糖产量预计明显下滑，这样年底新旧衔接不畅，可能导致国内供应阶段性偏紧，加上年底旺季消费预期的提振，我们认为，年底国内糖价有望迎来一波可观的涨幅。

后期国际糖价预计在18-21美分区间震荡，若印度无补贴出口政策导致出口减少或有望突破震荡区间。目前国内主要受外盘带动上行，从进口成本测算，原糖涨至20美分以上，配额外进口成本将达到6400元/吨以上，若原糖能挑战2016年的高点，那么配额外成本将超过7000元/吨。目前配额外进口大幅倒挂，在国内产不足需的情况下，国内期现货后期也只有涨至配额外进口成本附近，才有望给出进口利润，吸引进口弥补国内需求。因此我们预计配额外进口成本或将是后期国内期现货价格的锚定。

图17：各地白糖现货价（元/吨）

数据来源：银河期货、wind资讯

图18：期货1月收盘价（元/吨）

数据来源：银河期货、wind资讯

图19：白糖1月基差

数据来源：银河期货、wind资讯

图20：15价差

数据来源：银河期货、wind资讯

图21：仓单

数据来源：银河期货、wind资讯

第三部分 行情展望

国际方面，巴西受干旱及霜冻影响食糖产量大幅下调，使得全球糖市缺口扩大，全球期末库存有望降到2016/17年低位，这样原糖或有望继续创新高。从供需节奏来看，四季度供需缺口较大，后期现货紧张带来的涨价将给期价上行提供坚实支撑。近期国际能源紧张导致原油上涨，带动巴西汽油上涨，将促使巴西下调制糖比，近期巴西双周报基本印证了这一预期。从期价节奏来说，机构预计四季度全球糖市贸易流充足，成本端支撑高糖价，供应能得到满足，就限制了糖价上行的高度，因此我们预计年底原糖有望在18-21美分之间偏强震荡。

国内方面，目前巴西配额外进口成本与国内现货价差仍较大，内外价差倒挂将限制配额外进口。在国内需要靠进口补充，以及四季度因为甜菜糖减产，新旧交接期供应可能偏紧的情况下，远期期价或将向配额外进口成本靠拢，因此国内期价后期仍将向原糖靠拢。大宗商品大幅波动影响郑糖短期走势，但不会改变郑糖基本面，郑糖预计重心逐步上移，建议逢低布局多单。

【交易策略】

1．单边：原糖区间震荡。内外价差扩大将带动郑糖走强，郑糖重心逐步上移，建议逢低布局多单。

2．套利：观望。

3．期权：买入SR205-C-6100。