一、行情回顾

10月国庆节后，因欧洲能源危机发酵及伦铜库存存在较大挤仓风险，铜价冲高至76000元/吨上方，随后LME修改交割规则致挤仓风险缓解，LME升水从1103.5美元/吨高点收窄至200美元/吨下方。临近10月末，国内对煤炭市场实施强有力的保供政策，市场恐慌情绪波及有色金属，铜价跟随下跌。月内LME铜最高10452.5美元/吨，最低8876.5美元/吨，目前运行9500美元/吨附近，月涨幅约7%。CU2112合约期价最高76550元/吨，最低68660元/吨，收盘70540元/吨，月涨幅4.01%。

图表1：沪铜2112合约价格走势

数据来源：文华财经、广州期货研究中心

二、基本面分析

（一）供应端情况

1．铜矿维持恢复态势

10月29日铜精矿TC报价62.84美元/吨，已经较今年3月30美元/吨有较大的回升，差不多接近疫情前水平。然9月以来TC回升放缓，主因近期南美铜矿端仍有扰动。

图表2：铜精矿现货TC上行节奏放缓

数据来源：SMM、广州期货研究中心

图表3：铜矿进口环比持续回升

数据来源：SMM、广州期货研究中心

铜矿石及精矿，2021年9月铜矿砂及其精矿进口211.09万吨，环比+11.9%，同比-1.3%18.86%；1-9月累计进口1736.94万吨，累计同比+6.2%。

国际铜研究组织（ICSG）的数据显示，2021年7月世界精炼铜短缺3.1万吨，6月为短缺9.8万吨。2021年1-7月精炼铜产量为1436.1万吨，去年同期为1399.4万吨。2021年7月精炼铜产量为207.3万吨，去年同期为202.7万吨。

2．国内精炼产量有望回升

9月统计局公布中国电解铜产量为88.5万吨，环比+1.3%，同比+2.4%。二三季度国内铜冶炼企业受限电限产影响，大多提前安排检修，精铜产量明显受到抑制。据SMM调研显示，9月冶炼厂逐步结束检修，且TC的回升及硫酸价格维持1000附近的高位，增厚炼厂利润，如果没有更严格的限产压力，预计四季度精铜产量有望环比回升。

截至10月20日，全国硫酸（98%）市场价926.3元/吨，较9月高点1031元/吨下调104.7元/吨。据SMM了解，由于华东地区持续受到限电影响，当地化工企业被迫减产已致硫酸需求骤降，铜陵有色旗下金冠及金隆铜业由于担心潜在的硫酸胀库风险，决定开始降低铜冶炼投矿量，暂时预计降影响20%投矿量。目前硫酸价格在传统淡季，且需求端受到较大限电扰动下逐渐高位回落。

2022年Codelco发往欧洲铜长单溢价为128美元/吨，较2021年98美元/吨增长30美元/吨，其增幅高达30%；预计发往中国长单溢价为118美元/吨。自2008年以来，Codelco发往中国铜长单溢价最高138美元/吨，发生在2014年。反应市场对明年精铜供应存偏紧预期。

图表4：精炼铜产量有望回升

数据来源：Wind、广州期货研究中心

图表5：硫酸价格高位小幅回落

数据来源：Wind、广州期货研究中心

3．废铜供应偏紧未有明显改善

精铜，9月进口量约为26万吨，同比减少50%；1-8月累计进口量258.2万吨，同比减少27.5%。

废铜，9月进口13.4万吨，同比增加68.3%，环比增加3.6%。2021年1-9月份累计进口量为123.4万吨，同比增长85.1%。

从废铜进口量来看，虽然今年中国废铜进口量虽然同比大增超过80%，但是国内再生铜制杆产能迅速扩张，废铜原料供应仍然存在较大缺口，无论是进口还是国内回收的再生铜原料供应，均较难在短期内大幅增加以满足需求。6月马来西亚因疫情再度封锁更是加重了废铜紧张的局面，精废价差一度倒挂；如今马来西亚有所好转，但进口政策又要收紧。根据最新修订的进口指南，所有经过检查和批准的废金属进口都要求达到94.75%的最低金属含量。

根据2020年11月1日起实施的中国再生铜原料新标准细则来看，再生铜原料铜含量最低不小于97%，再生黄铜原料黄铜含量最低不小于95%，马来西亚进口新标准在某些方面已经和中国相仿。

马来西亚拆解的废铜多数来源于海外，短时间内，如果马来西亚从11月1日期开始实施进口废铜新政策，可能导致马来西亚废铜进口量的下降，进而出口到中国的废铜量会减少，对我国的废铜供应端构成冲击。9月我们对江西鹰潭的几家废铜制杆企业进行实地考察，企业反应未来马来西亚的大部分拆解工厂大概率转移到印度，但受疫情影响可能需要比较长的过渡时间，废铜进口货源依旧会维持较长时间的偏紧状态。

图表6：精铜进口量依然偏低

数据来源：Wind、广州期货研究中心

图表7：精铜进口维持亏损

数据来源：Wind、广州期货研究中心

图表8：废铜进口货源偏紧

数据来源：Wind、广州期货研究中心

图表9：精废价差明显扩大

数据来源：Wind、广州期货研究中心

（二）消费端情况

Mysteel数据显示，9月铜杆企业开工率为64.43%，环比减少3.42%；铜板带企业开工率为78.1%，环比增加1.84%。铜管企业开工率为75.87%，环比下降6%。

基差方面，随着国内库存持续下滑，市场可流通货源减少，现货偏紧致升水（现货价-期货主力合约）高企，隔月价差扩大至400元高位。

图表10：铜杆企业开工率

数据来源：Mysteel、广州期货研究中心

图表11：铜管企业开工率

数据来源：Mysteel、广州期货研究中心

图表12：铜板带企业开工率

数据来源：Mysteel、广州期货研究中心

图表13：基差维持较高升水结构

数据来源：Mysteel、广州期货研究中心

（三）库存情况

首先我们看国内库存，无论是交易所库存还是社库从5月以来一直保持回落趋势，目前已降绝对低位水平，截至10月29日，两者之和约13.1万吨，以中国一年消费量约1250万吨来计算，每天大概消费3.5万吨，目前国内库存可消费3.74天。

境外库存来看，上海保税区库存从7月初的44万吨附近快速下滑，至目前的20万吨附近，降幅超50%，这与7月以来国内产量受限，废铜偏紧导致精铜替代消费、进口盈利窗口打开有关，使得保税区库存大量流入国内。LME库存至9月以来也开始转为下降，目前为14万吨，较9月高点25万吨，降幅44%。我们把三大交易所+上海保税区+国内社库都算进去，总的库存量约51.9万吨，按全球一年消费量2503万吨计算，可消费天数大概是7.5天。

值得关注的是，进入10月后，LME铜的注销仓单占比快速拉升，致可利用库存持续降低，周中LME注销仓单比超90%，导致LME铜可用库存不到2万吨，挤仓风险推升现货升水至1000美元上方的绝对历史高位。随后，LME对铜交易进行调查，并实施现货溢价限制和延期交割机制。LME铜的Back结构有所收缩，10月28日LME0-3最近报价189美元/吨。

图表14：上期所库存环比继续下滑

数据来源：Wind、广州期货研究中心

图表15：国内主流地区现货库存环比继续下滑

数据来源：Wind、广州期货研究中心

图表16：LME铜库存持续明显下滑

数据来源：Wind、广州期货研究中心

图表17：LME铜可利用库存

数据来源：Wind、广州期货研究中心

图表18：LME+COMEX+SHFE+上海保税区库存合计

数据来源：Wind、广州期货研究中心

图表19：全球整体库存消费比绝对低位

数据来源：Wind、广州期货研究中心

三、投资建议

进入11月后预计煤炭市场引发的负面情绪将逐步缓解，如果美联储议息会议无超预期扰动，铜价或将逐步企稳，供需双弱格局下，低库存对价格支撑仍有效，但价格向上驱动仍需进一步利多消息的指引。预计CU2112主要波动参考区间为69000-74000元/吨，操作上，仍以区间波段交易为主。

风险提示：海外能源危机继续发酵（上行风险）；美联储议息会议偏鹰超市场预期（下行风险）。