11月23日，美国橡树资本创始人霍华德·马克斯发布了最近一篇备忘录，在其中他谈到了中国的发展、投资环境的改变、科技变革、通胀等话题，对于这些可能成为2022年主要矛盾的方面，霍华德都给出了他的独家观点。

他认为，与世界其他地区相比，中国经济将继续以更快的速度增长，并很可能成为全球最大的经济体。“在这过程中，可能会遇到一些挑战和困难。但我坚信，随着时间的推移，我们会看到上述所有变化得以实现。”

疫情以来，霍华德一直在思考对科技股的投资方式，并发文表示现在的环境和以前不一样了，对待科技公司，我们要重新构建投资框架。在这一篇备忘录中，霍华德判断，类似“稳定”、“防御性”和“护城河”等词汇在未来将不再那么重要。与过去相比，当下很多投资将需要更多的专业技术知识。而基于守旧思维方式进行的投资，将会受到市场越来越严格的推敲考量。

以下是精彩观点摘录（有删节）：

由于疫情的关系，过去20个月是最不寻常的时期，但在那段时间里，很多事情都感觉没有变化。日复一日似乎没有什么区别。我的妻子南希和我大部分时间都呆在家里处理电子邮件和Zoom视频电话——不是与工作相关的就是在与孙辈聊天。工作日感觉与周末没有什么不同（尤其是在接种疫苗之前，我们很少外出就餐或拜访他人）。两年来我们只过了一次为期一周的假期。最好的总结这段时期的方法是将之与电影《土拨鼠之日》来做比较：每一天都感觉很像前一天。

在过去12个月中，我们周遭的环境发生了哪些变化？我们看到选举和总统换届，以及人们对种族、社会不平等和气候变化等问题更加敏感——但到目前为止，几乎没有什么切实的成果。幸运的是，新冠疫苗已成功被开发出来、获得批准并分发接种。因此，新冠疫情有所消退，但德尔塔变种病毒令疫情卷土重来，而且未来可能还会有更多类似情况出现。

在商业领域，几乎没有什么新鲜事：

• 始于2020年第三季度的经济复苏仍在继续，并创造了美国历史上最大的季度GDP增幅。

• 证券市场自2020年3月开始反弹，并继续上涨。

• 迄今为止，事实证明对通胀上升的担忧是有根据的，但对于其主要成因（美联储政策还是供应链/劳动力市场瓶颈？），或者对于通胀是暂时性的还是长期性的，仍未达成共识。

上述三种情况几个月前就已存在，且到目前为止几乎没有变化。因此，投资环境也仍然可以用“土拨鼠之日”来形容。然而，变化实际上正在发生，而且将是本篇备忘录的主题。我的关注重点并非“小的宏观”变化，比如明年GDP、通胀和利率会发生什么变化，而是“大的宏观”变化，这些变化将在未来很多年内对我们的生活产生影响。许多变化我们目前无法采取对应行动，但这并不意味着我们应该忽略它们。

中国的发展

自上世纪70年代末后的三十余年中，中国一直是世界上增长最快的主要经济体。它在2020年仍然保持增长，而其他任何大型经济体都没能做到。这种超高速增长还会继续吗？中国是否会成为世界最大的经济体？这些问题的答案非常重要。

我的主要观察是，中国不得不经历了格外大量的转型：

• 从农村到城市；

• 从农业到制造和服务业；

• 从贫困人口众多到大量中产阶层出现；

• 从经济上依赖出口到依赖国内消费；

• 从基于资本投资的增长到更有机的增长；

• 从新兴国家到世界强国。

随着这些进程的不断推进，中国会在中央管控和完全市场化的企业之间实现平衡（中国政府已充分明确这一目标的必要性），以法制为前提，制定符合需求的政策。我认为，未来中国将会逐步消除企业对政府援助的依赖，并沉着应对可能发生的困境企业破产以及由此造成的损失和经济周期性影响。

在过去的15年里，我一直对中国如何在追求经济效率和坚持社会主义意识形态的同时，实现对经济发展和私营企业进行中央管控这个问题有着浓厚的兴趣。中国高层有诸多方法，来规避西方所谓的民主所带来的繁琐障碍。同时民营经济也充满了创业精神，运行得很好。

过去一年，中国政府严厉整顿了部分金融板块、修正了经济不平等的情况以及调整了部分影响社会健康发展的行业（如营利性教育）。同时，在过去的平均配给制的计划经济向利润驱动的激励分配机制转型的过程中，中国所取得的经济奇迹是有目共睹的。我坚信，在企业经营上紧跟“二元体制”等将在中国继续平稳运行，民营经济将继续得以发展。

上述改变已经开始。一次性解决所有问题是一项艰巨的任务，但中国有广泛的资源和强大的中央控制能力。未来的成功或失败无法用科学预测——对于这类问题，我们可以凭直觉回答。我认为，与世界其他地区相比，中国经济将继续以更快的速度增长，并很可能成为全球最大的经济体。在这过程中，可能会遇到一些挑战和困难。但我坚信，随着时间的推移，我们会看到上述所有变化得以实现。

在过去几年里，我一直是上海国际金融中心专家咨询委员会的委员。我见证了中国在吸引外资和把上海打造成世界金融中心方面所做出的不懈努力。我坚信，中国将作为遵守法治和良好行为准则的国际社会的一员，成功实现上述目标，并将西方社会中一些关于中国的疑虑打消。

不断变化的投资环境

正如我之前写过的，在我记忆中，50、60和70年前的世界处于一个非常静态的状态。事物似乎并没有发生太大或太快的变化。1970年的房屋、汽车、阅读材料、商业技术和整体环境与1950年并无太大不同。我们通过广播电视和收音机收看收听娱乐节目，驾驶依靠化油器的燃油动力汽车，在纸上进行大部分计算，在打字机上撰写文件（使用复写纸复印），通过信件和电话进行交流，并且主要从存放在图书馆的书籍中获取信息。当时还不存在四则运算计算器、个人电脑、移动电话、电子邮件和互联网，而且其中一些到很久之后才出现。我将这种环境描述为一个几乎不变的背景——我将它当成是剧院中的舞台布景——而各种事件和周期在它的前面不断发生。

20世纪60年代发生的最大变化之一是投资于高速成长公司的“成长型投资”的兴起，其中许多公司都是业界新秀。我经常谈论的“漂亮五十”在上世纪60年代后期主导了股市走势：其中包括办公设备制造商IBM和施乐，摄影巨头柯达和宝丽来，默克和礼来等制药公司，惠普和德州仪器等科技公司，以及先进的营销/消费品公司，如可口可乐和雅芳。

这些公司股票的市盈率非常高，达到80或者90倍的水平。显然，只有投资者确信这些公司将在未来几十年中脱颖而出，他们才会为如此高的价格买单。当时投资者确实这么认为。事实上，当时投资者普遍相信，这些公司将所向披靡，成长势头永远不会中断。这是战后美国第一次大规模接触新事物——这是一个很好的不合逻辑的例子——投资者拥护这些公司，因为这些公司是具有变革性的新奇事物，但不知何故，他们认为永远不会出现更新、更好的新事物来取代它们。

当然，这些投资者当时的确自讨苦吃。如果你在1969年我刚参加工作时买入“美国最伟大公司”的股票，并坚定地持有五年，那你将几乎赔光所有的钱。首先一个原因是上世纪60年代后期的股票估值太贵，并在随后的市场调整中被抹去。但也许更重要的是，事实证明，许多这些“永远向好”的公司很容易受到时代变化的影响。

“漂亮五十”公司代表了新世界的第一朵变革之花，其中许多公司后来成为变革的早期的受害者。这些“理应坚不可摧”的公司中至少有一半要么倒闭，要么被其他公司收购。当数码相机出现时，柯达和宝丽来失去了它们的存在理由。由于国外的低价竞争，施乐放弃了大部分干式复印业务。当去中心化计算和个人电脑取代大型计算机时，事实证明IBM有多脆弱。最近有见过上门推销员吗？没有，我们很少再听说“雅芳女士1”。而当年的宠儿之一“简单花样2”公司又如何呢？你知道今天谁还会自己缝制衣服吗？

从那些年以后，我们所处的环境发生了巨大的变化。与上世纪50年代和60 年代不同，现在一切似乎每天都在发生变化。很难想象，一家公司或某个行业在未来几年要么成为颠覆者，要么被颠覆（或两者兼而有之）。任何认为目前在领先成长型公司榜单上的所有公司在5年或10年内仍会存在的人都很有可能被证明是错误的。

对投资者而言，这意味着新的世界秩序。类似“稳定”、“防御性”和“护城河”等词汇在未来将不再那么重要。与过去相比，当下很多投资将需要更多的专业技术知识。而基于守旧思维方式进行的投资，将会受到市场越来越严格的推敲考量。

不断变化的业务性质

美国企业日益转向虚拟化、数字化和信息化，不再专注于农业或制造实物产品。即使是那些生产实物商品或提供线下服务的公司，也在越来越多地使用信息产品和其他方面的技术。这些因素将对哪些传统企业能够生存下去、哪些护城河能够被守住、哪些新兴企业将取代现有企业，以及我们十年或二十年后的世界产生深远的影响。

在我1月份的备忘录《关于价值》中，我介绍了科技正在为商业世界带来的一些变化。其中包括：

• 信息化企业卓越的盈利能力；

• 这些公司的增量生产成本低，相对容易进行规模扩张，并且能够随着业务的扩张而提高利润率，而不是经历回报逐步递减；

• 随着规模增长，这些公司对额外资本和更大工厂的需求较低；

• 他们依赖相对数量较少的教育水平高的程序员，而不是大量的体力劳动者或非技术工人。

这些变化不仅有可能催生大量赢家和输家，而且对整体经济有着深远的影响。相比其他，我对其中一点尤为关注（由于橡树和我个人一般不投资于科技公司，我无须对上述所有内容发表意见）：随着科技和信息在商业和生活中扮演日益重要的角色，劳动力的必要性有所下降。

100年前，美国是农业大国，农业是高度劳动密集型行业。因此，美国农场雇佣了大量非技术工人，主要是在南部和中西部。随着机械设备的发明，农业对劳动力的需求减少了。大量被拖拉机取代的工人来到中西部以北地区，在生产新发明的汽车和家用电器的工厂里工作。因此，在一个领域中被取代的工人在另一个领域找到了工作——不同行业有起有伏。

快进到21世纪，那些工人和他们的后代转型并投身其中的行业开始出现失业了，不过这一次是由于进口外国商品所致，这些商品通常是用廉价劳动力（尤其是自动化）生产的。随着美国制造业的衰退，信息、人工智能、通信和娱乐等领域的技术型产业崛起，取代制造业成为主流。如上所述，科技公司能够增加他们的生产和销售，而无须按比例增加雇佣人数。

乐观主义者认为，“对劳动力的新需求总会出现的”（就像1920年到1970年的制造业一样）。但是，有两个因素值得考虑：第一、在正在崛起的以技术为基础的产业中看不到多少对劳动力的需求——它们不属于劳动密集型产业；第二、技术型产业所需工人的教育水平通常要高于那些失业的工人。鉴于美国公共教育质量下降，后一个因素尤其令人担忧。（然而，服务业的就业岗位仍有增长的空间。）

我担心制造业不再需要的工人能在哪里找到工作。对于那些指望政府解决问题的人来说，最可能的答复是政府会提供补贴，保证每个人都有基本生活工资。但是，我们能养活越来越多的失业工人和他们的家庭吗？我们将如何取代工作带来的非物质好处：比如每天有个地方可去，以及对做好工作的心理满足。坐着发呆并依靠补贴为生真的能取代工作吗？比如，我认为鸦片类药物的流行与失业高度相关。政府的慷慨并不能完全替代就业。

“万亿”

据我所知，2020年是“万亿”一词开始普遍使用的第一年。据称（也许是杜撰的），前美国参议院埃弗里特·德克森（Everett Dirksen）曾说过，“这里10 亿，那里10亿，很快你就有钱了。”现在，数十亿美元已经变成了小钱，需要数万亿美元才能真正算“有钱”。

我怀疑大多数人对万亿都没什么概念（他们可能不知道，万亿相当于一千个十亿或一百万个百万）。万亿的规模几乎是不可思议的。在30-40年前，我就很震惊地发现，假设每秒能赚到10美元，要赚到一百万美元，只需28 小时，而要赚到十亿美元，则要38 个月。现在让我们来看看一万亿：每秒赚10美元的话，要花3,000年以上。正如我所说的，这简直不可思议。

当选的官员们到处鼓吹“万亿”这个词（并且花费了数万亿），却没有办法真正理解其中的含义。后续计划是什么？前几天我看了一幅十分有趣的漫画，画的是国会大厦的圆顶，标题是“万亿之后会是什么？”如果我们活得够久，我相信我们会找到答案的。

随着所有这些重大变化的发生，人们很容易认为当今世界异常复杂，并渴望回到过去。另一方面，这让我回想起正如前达拉斯牛仔队的四分卫唐·梅雷迪思（Don Meredith）曾在《周一橄榄球之夜》节目中说过的：“他们不像以前那样做了。但话又说回来，他们从来没有这么做过。”当今的时代似乎异常艰难，让我们回想起过去的美好时光。但过去肯定不像我们记忆中的那样美好，过去我们所经历的挑战通常比我们能回忆起的要多。

高级经济顾问尼尔·欧文（Neil Irwin）在2020年4月16日刊登的《纽约时报》上对此进行了很好的总结（我在2020 年5 月发表的备忘录《不确定性》作结时也引述了他的话）：

全球经济是一个无限复杂且相互联系的网络。我们每个人都会产生一系列直接的经济相互关系：我们所购物的商店，支付我们工资的雇主，给我们提供住房贷款的银行。但一旦延伸两到三个层次，你就不可能确切地知道这些联系究竟是如何相互联结并发生作用的。

在未来的几年后，我们会知道当这个网络被疫情及经济封锁摧毁、当数以百万计的相关性同时被破坏时，会发生什么。这可能会开创一个与近几十年来所盛行的情况截然不同的全球经济。

最后，我想说的是我对未来的一贯看法：让我们拭目以待。

2021年11月23日