第一部分：产生的原因

首先，我们来整体回顾一下2011-2012年这轮惊心动魄的熊市行情，在这段行情中，上证指数从2010年11月11日的高点3186大幅下跌到2012年12月4日的低点1949，跌幅达36.36%，基本回到了2009-2010年牛市的起点，指数下跌主要是估值下跌导致的。A股其他主要指数跌幅也在40%左右（见表1）。

表1：2010/11/11-2012/12/04熊市主要指数涨跌幅拆解

数据来源：Wind，格上研究整理

本轮熊市下跌的原因可以概括为政策持续收紧、经济基本面走弱超预期叠加欧债危机扰动。从2009年8月5日央行发布《2009年二季度货币政策执行报告》首次提出“微调”开始，持续宽松将近1年的货币政策又重新进入一轮紧缩周期，直到2011年四季度，面对欧债危机蔓延，货币政策才从收紧转为放松。持续收紧的政策导致经济基本面迅速恶化，GDP同比从2010Q4的10.64%逐季下滑到2012Q3的7.8%。叠加欧债危机的影响，市场担心经济再出现2008年那样的大衰退，风险偏好持续下行，股市出现大幅调整。

表2：2010-2012熊市期间三驾马车对GDP增长的拉动作用

数据来源：Wind，格上研究整理

第二部分：行情特征

本轮熊市，从中信风格指数来看，成长和周期风格指数腰斩，跌幅高达50%（见表3）。从申万一级行业来看，跌幅排名前五的行业中，电气设备跌了63%、商业贸易跌了56%、国防军工跌了56%、通信跌了54%、汽车跌了53%。跌幅排名靠前的行业大部分都是周期和成长相关的行业，与风格指数一致（见图1）。与之相反，金融风格指数跌幅较少，跌了24.93%，与之对应银行跌了20%，其他像房地产、家用电器、食品饮料跌幅也较少，分别跌了23%、25%、25%。

表3：2010/11/11-2012/12/04熊市主要指数跌幅

数据来源：Wind，格上研究整理

图1：2010/11/11-2012/12/04熊市主要行业指数跌幅

数据来源：Wind，格上研究整理

具体到盈利数据来看，行业涨跌幅与企业盈利匹配程度较高。本轮熊市中跌幅较大的电气设备、商业贸易、国防军工、通信、汽车行业ROE（TTM）均大幅下降，如电气设备ROE（TTM）从19.9%大幅下跌到1.7%、汽车行业ROE（TTM）从16.2%大幅下跌到-7.1%；而比较抗跌的行业银行、房地产、家用电器、食品饮料建筑装饰行业ROE（TTM）均处于较高水平，如银行ROE（TTM）持续保持在20%左右的高位、食品饮料行业ROE（TTM）从20.8%持续攀升到26.7%（见表4）。

表4：2010/11/11-2012/12/04熊市期间申万行业ROE（TTM）

数据来源：Wind，格上研究整理

第三部分：分阶段复盘

根据盈利和估值，我们把本轮熊市分成杀估值和杀业绩两个阶段。以上证指数为例，第一阶段时间区间为2011/11-2012/12，上证指数下跌30.56%，其中估值跌幅高达42.58%，利率上行、业绩增速显著下滑是估值下降的主要原因；第二阶段时间区间为2012/1-2012/12，上证指数下跌8.07%，其中盈利跌幅达5.07%，市场跌幅较小，但经济基本面持续下滑导致市场波动性加大（见表5）。

图2：2010/11/11-2012/12/04熊市的两个阶段

数据来源：Wind，格上研究整理

表5：2010/11/11-2012/12/04熊市两个阶段上证指数涨跌幅拆解

数据来源：Wind，格上研究整理

通过复盘2005-2012年股市，我们发现：第一，2008年与2011-2012年大熊市下跌的核心原因均是政策持续收紧，经济下行叠加经济危机；第二，“牛市重势，熊市重质”，当市场真正步入熊市的时候，所有朦胧的概念和故事都是镜花水月，不堪一击，只有业绩才是铁的支撑。