大类资产与大势研判：滞胀魅影。

21年商品、股票齐涨，美债利率上行，“通胀+宽松”是全球大类资产主线，22年宏观环境转向“滞胀+收缩”，历史可比阶段美股大概率下跌，美债利率大幅上行，大宗商品涨势趋缓。22年A股企业盈利回落趋势比较明确，在“海外滞胀(迫使美联储加息)- 全球供应链紧绷- 中国出口韧性- 稳增长诉求下降”传导链条下，22年“政策底”在幅度上不会超出市场预期，分母端难以形成有效对冲，我们判断A股22年将迎来“金融供给侧慢牛”以来的首个压力年。

风格&结构：21年的“三个贝塔”走向镜像。

第一个镜像：21年的“供需缺口”过渡到22年的结构性“供给过剩”；第二个镜像：21年结构性信用分化修复，双碳信用周期开启。第三个镜像，“市值下沉”在22年走向市值均衡。行业配置上，21年各产业链条整体上表现是“上游好于中下游”，而22年随着PPI-CPI及供需缺口的变化，配置视线移向下游。

经济增长&盈利：经济增长韧劲，企业盈利回落。海外经济缺乏新的增长引擎，供应链约束和“工资—通胀”螺旋将导致“滞胀”重现。国内出口支撑经济还有韧性，PPI预计趋势性回落，CPI上行风险有限。22年随着“供需缺口”过渡到结构性“供给过剩”，A股的周转率和利润率都将受约束，并进一步拖累企业的盈利能力。预计A股非金融22年盈利将回落至0增长附近。结构上，大/小市值公司的盈利能力也将转向收敛。

流动性：稳信用稳货币，“双碳”信用周期开启。

海外22年“通胀+加息”的组合对美债收益率压力较大。但当前中美利差支撑我国仍有一定的空间实施“以我为主”货币政策。22年金融条件呈现“稳货币稳信用”的组合，国内“跨周期调节”政策思路下广义流动性两大特征：先收先宽，一加一稳。在双碳信用领域做加法，在传统地产基建领域稳信用，22年信用的特征更多是“稳”而非“宽”。风险偏好：美联储较快加息将对全球风险偏好形成较大抑制，国内资本市场改革稳步推进是正向支撑。

21年“上游占优”，22年“增配下游”。

随着PPI-CPI剪刀差收敛、双碳信用新周期开启、供需缺口逆转，22年配置思路“从上至下”。建议关注：(1) PPI下行向CPI传导潜在受益的方向：PPI下行成本压力缓和的汽车、电机、白电， CPI传导提价兑现的食品加工、农业。(2)“双碳”宽信用新周期受益的方向：“先立”新基建的轨交、新能源(风光)，“后破”传统产能“低碳转型”的特钢、绿色建筑。(3)“供需共振”的新能源车/特高压/电源设备；“供需缺口”延续的新能源材料/军工。同时，我们也建议22年关注新兴赛道景气分化的方向：新能源汽车(整车/零部件/动力电池)、光伏(组件)、半导体设备。

风险提示：疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。