11月下旬以来，房地产政策边际放松、海外央行收紧预期不断升温和11月PMI数据改善等对债市构成短期扰动，国债期货冲高回落。后期看，降准宽松信号确认，11月PMI数据虽有改善但内需依旧疲弱，经济压力不减，“房住不炒”叠加债务清查不放松，宽信用依然任重道远。中期债市交易逻辑依然未变，继续看涨。

内需依旧疲弱

最新公布的制造业11月PMI重回荣枯线以上，季节性规律依旧低于往年同期均值水平。11月PMI数据反映能耗双控影响减弱后，生产明显走强，同时由于海外疫情反复，全球对中国生产力的依赖度有所加深，外需再度走强，预计出口短期有望维持韧性。内需方面，新订单指数减去新出口订单指数大幅走弱，表明内需依旧疲弱，经济恢复的质量不高，甚至仍有一定的下行风险。后续稳增长的重心有可能主要在稳内需层面，但需要关注疫情对消费的影响。

从出口大概率延续韧性角度看，去年以来，政策对房地产和地方隐性债务的治理有一定底气，短期地产等领域的边际放松或仅是修复过度悲观的市场预期，后续政策对地产以及地方隐性债务的治理监管不会明显放松。从价格角度看，本月上游大宗商品价格回落，通胀压力趋缓，制造业企业迎来喘息的空间。

降准落地

12月3日，国务院总理李克强在视频会见IMF总裁格奥尔基耶娃时表示，继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，运用多种货币工具，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，促进综合融资成本稳中有降，确保经济平稳健康运行。

12月6日下午，央行网站发布消息称，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次降准，主要是为了加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行。

这与11月22日李克强总理主持召开经济形势部分地方政府主要负责人座谈会的会议精神一致，当时会议上提出，国内外环境中不稳定不确定因素增多，我国经济面临新的下行压力，强化“六稳”“六保”特别是保就业保民生保市场主体，落实好岁末年初筹划的跨周期调节举措……因此，降准落地，或主要是为了应对当前经济下行压力的对冲操作。

由于市场预计2022年上半年经济仍面临较大压力，加上宏观杠杆率较高、债务付息压力加大，此次降准，使得货币政策易松难紧的信号得到确认。此外，年底市场资金需求上升，降准有助于保持流动性合理充裕、缓解市场资金压力，也利于引导金融机构更好地满足实体经济，特别是中小微企业的融资需求，也是确保经济平稳运行的政策抓手。

专项债发行近尾声

年内专项债发行接近尾声，来年新增额度大概率下调。假设2022年财政赤字重回3%，对应预计2022年地方政府赤字在12362亿元左右，叠加2021年总到期量为26680亿元，同时考虑到往年偿还到期债发行量约占年度到期量的85%左右，因此，一般地方政府债总发行量预计为3.37万亿元。此外，由于地方政府专项债不纳入赤字范围，单独测算。11月24日，国务院常务会议要求加快今年剩余额度发行，做好资金拨付和支出管理，力争在明年初形成更多实物工作量。

国务院发展研究中心宏观经济部副部长冯俏彬表示，今年地方专项债的发行额度是3.5万亿元，据测算，前三季度发行了全年2/3左右的地方政府专项债，因此加快今年剩余额度的发行主要是针对剩余的1/3，总量为12200亿元。预计这1/3中的一半将在2022年年初形成实物工作量（6000亿元左右）。因此，2022年新增专项债额度较2021年或有所减少，预计2022年新增专项债额度为3万亿元，明显低于2021年的3.65万亿元，预期前置发行对年初债市影响有限。