近期，国内白糖期货先后受进口偏多和宏观、变异病毒的利空影响，从6200的高位回落400点至5800附近，原糖下跌叠加海运费有所下调，国内进口再现利润。我们认为，现阶段原糖在18.5美分的印度出口平价有支撑，进而支撑国内进口成本，阶段性进口偏低的利多即将兑现，郑糖继续下跌动力不足，有望重启反弹。

一、印度在19美分之下出口没有动力

印度糖厂协会预计，2021/22年度甘蔗种植面积为543.7万公顷，糖产量为3050万吨，同比减40万吨。随着乙醇产能提高和甘蔗产量过剩，预计本年度约有340万吨糖将被乙醇生产代替，出口预计600万吨，期末库存预计680万吨，库存消费比将连续三年下滑。

榨季开端生产加速，2021/22榨季截至11月底，印度累计产糖472.1万吨，去年同期为430.2万吨，同比增42万吨。截至11月底约有416家糖厂开榨，去年同期为409家，其中，北方邦产量为104万吨，去年同期127万吨；马邦产量203万吨，去年同期158万吨；卡邦产量128万吨，去年同期111万吨。

印度食糖出口的目的地主要是印尼、阿联酋、孟加拉国、伊朗、非洲北部（索马里和埃塞俄比亚）等。这次在非洲南部发现的新冠变异病毒的病例，并不是该国主要食糖出口地，所以并未使该国的出口受到太大影响，印度制糖业仍对良好的出口抱有谨慎的希望。印度食糖出口与否还将取决于国内售价。若原糖价格国内食糖最低限价MSP（折算原糖约18.5美分/磅），印度食糖出口相较国内销售没有吸引力。印度糖厂2021/22年度迄今已签约出口350万吨糖，预计全年出口至少600万吨糖。这些合同大多是在国际糖价在每磅20-21美分的时候签订。随着全球糖价跌至19美分以下，印度糖厂不再主动签署进一步的出口合同。

印度国内食糖销量并不悲观。2021年10月印度糖厂食糖销售量约245万吨，同比增多约20万吨，高于政府给出的240万吨的销售配额。政府增加了25万吨的额外销售配额，分配给9月至10月期间。去年同期的糖销量为227.3万吨，而销售配额为230万吨。今年的销量增长主要是由于新冠疫情限制的放松、销售配额增加以及节日需求增加。

二、巴西出口进入季节性淡季

巴西处于21/22榨季尾声，本榨季截至11月15日，中南部累计压榨甘蔗5.16亿吨，同比减少11.8%；累计产糖3184万吨，同比减少15.44%，累计制糖比45.2%，去年同期为46.45%。11月上半月，糖产量62.6万吨，较去年同期下滑49.7%。受燃料高价刺激，11月上半月制糖比延续上期偏低。

由于含水乙醇/汽油比价一直攀升，无水乙醇生产和销售获得青睐。11月上半月，乙醇产量7.41亿升，同比下降36.9%。本榨季截至11月上半月，累计产乙醇258亿升（-8.77%）。无水乙醇生产比例上升，无水乙醇累计生产104亿升（+14.8%），含水乙醇154亿升（-19.8%）。本榨季截至11月上半月，累计销售乙醇168亿升，同比下滑1.7%。在全球双碳背景下，生物能源较具吸引力，巴西醇/油比处于高位，醇/糖比有所回升，明年4月开始的22/223年度的制糖比可能会继续降低，长期看是支撑糖价。

11月，巴西食糖和糖蜜出口量为267.43万吨，比去年减少22.92万吨。出口均价为345.9美元/吨，较去年同期的296美元/吨增长16.86%。巴西出口进入季节性淡季，对全球的贸易流压力阶段性减轻。

三、截至11月底国内食糖产需两不旺

21/22年度我国食糖产量预计为1030万吨，同比减产约40万吨，进口量预计450万吨（11月农业农村部数据）。21/22年度总供给同比上年度减少约210万吨，不确定性在进口。

21/22年度截至11月底，全国累计产糖75.91万吨，同比少35万吨；累计销糖16.84万吨，同比少26万吨，累计销糖率22.18%，同比少16个百分点。工业库存59万吨，同比少8万吨。截至11月底全国食糖供需两不旺，但是库存不算低。受新年度成本抬升，新糖售价普遍在5800元/吨附近，糖厂降价抛售意愿不强。

根据国内对糖料蔗的政策要求，未来甘蔗糖仍有增产要求，在甘蔗收购价稳定的前提下，甘蔗面积种植稳定或略增，天气正常的话，国产糖周期性继续弱化，产量年度增减变化减小，那么进口对国内糖价的影响力在加大。

四、以阶段性进口量分析对糖价的影响

2020年5月配额外税保障措施到期，5月后税降为50%，自此6月份开始，月度进口量刷出新高。20/21年度累计进口食糖634万吨，同比增加257万吨，增幅达68%。因为8月开始配额外内外价差倒挂，配额外进口压力预计会在四季度后期得到缓解，8-11月份的内外价差倒挂，11月-明年一季度进口压力减轻。商务部11月预报配额外食糖到港7.9万吨，12月预报到港33万吨。12月以来进口利润重现，按照船期推算，二季度进口或重新攀升。

五、糖价料重启反弹

受制于印度出口，在宏观不发生系统性利空时，原糖在18.5美分有较强支撑，远期对巴西制糖比降低的预期，有望重回20美分。

截至11月底全国产销数据虽然供需两不旺，但是库存不算低。受新年度成本抬升，新糖售价普遍在5800元/吨附近，糖厂降价抛售意愿不强。国内甘蔗糖厂生产日益提速，新糖上市增多，不确定的供应在于进口，由于8月份以来的内外价差持续倒挂，未来三个月进口压力料减轻，二季度或重新攀升。随着近期外围悲观情绪逐渐释放，国内降准落地，郑糖有望重启一轮反弹。