本周5月CPI数据即将公布，是否超过3%的临界线仍然主导着市场情绪，外有远未结束的欧洲债务危机，我们认为投资者表现仍将趋于谨慎，多头信心短时间内难以完全回复，不足发起较大幅度的反弹。

　　受匈牙利财政问题拖累以及美国就业数据不及预期影响，上周五美股和大宗商品价格全线暴挫，沪深300现指低开后窄幅振荡，权重股走势较为低迷，上方5日均线处压力依旧较大，现指收十字星再显市场方向不明，而成交量小幅放大。国内商品期货全线下挫，多数品种跌停，加大了期指合约的下行压力。主力合约IF1006低开于2700一线，多空争夺激烈程度不及往日，表现较为谨慎，持仓量再度下滑。远月合约跌幅大于近月合约。

　　套利监测

　　受外盘影响昨日股指期货各合约全线低开50个点以上，股市同幅低开。主力合约IF1006与次月合约IF1007的基差全面缩小，IF1006全天出现多次正基差的情况，9点59分更是出现11.48的历史最大正基差。虽然昨日大盘与期指合约在低开后日内呈现横盘的走势，但期指的基差波动较为剧烈，IF1006在升贴水之间来回反复，IF1007亦险些走出贴水行情。期指下午的走势出现企稳的迹象，基差小幅扩大，下午1点58分IF1007以2.25%的期现套利年化收益率拔得昨日峰值。180ETF成交继续缩量，正基差未引发套利平仓潮，显示当前IF1006持仓中已无套利仓存在。IF1009与IF1012的基差均下滑一个台阶，期现套利年化收益率在1%附近振荡。考虑端午节长假因素，IF1006实际仅剩6天的交易时间，因而其在大盘弱势情况下提前走出升贴水振荡行情属正常现象。IF1007在下午大盘企稳后仍旧保持-20点左右的基差，大盘后市崩盘可能性不大，近期仍将处于筑底的过程中。

　　昨日远月合约跌幅稍大于近月合约，跨期套利的机会依旧不多。IF1007与IF1006的日内价差多在10到15点之间波动。远月合约IF1012与主力合约IF1006的价差再创新低，日内很长一段时间处于70点附近。近期若IF1007与IF1006出现负价差，建议投资者果断入场进行卖IF1006买IF1007的跨期套利。

　　后市研判

　　从经济基本面来看，受欧洲主权债务危机和4 月份楼市新政影响，已经基本确立了经济增长下滑的趋势，而5月PMI也变相印证了这一论断，而通胀水平短期内未见见顶回落的迹象，未来一两个月的经济或处于周期波动中的所谓“滞涨”阶段。虽然我们并不认为这种状态会长期持续，但从历史走势来看，这种周期下的股指很难有像样的表现。

　　从政策面来看，最近的政策信号比较混乱，很难形成比较一致的市场预期。不久之前，市场还普遍认为政策信号一度出现转暖迹象，但近期政策信号又有所变化，这也反映出决策的后滞性，决策当局也需要根据对经济形势的反复观察做出判断。但是我们认为，即使未来通胀稳定、房价回调，政府退出紧缩政策的的空间可能也并不大，毕竟2009年4万亿的巨额投资计划不可复制，其带来的政策后遗症也将在未来2—3年内迫使决策当局应付不迭。未来政府能做的事情或许只能是加大力度推进结构性调整和经济转型，因此，中期内我们需要关注结构调整政策及其累积效应什么时间会显现效果。

　　从估值来看，市场估值水平进一步向历史低点靠近，沪深300动态市盈率回落至13倍，市净率回落至2.33倍。目前市场对于估值的争议较多，但我们认为估值相对较低并不是市场大幅反弹的理由。首先，在全流通时代，市场总体估值水平必然会出现系统性下移，这是不可避免的，所以横向的比较并不具备绝对意义。其次，目前估值虽低，但综合国内外的经济条件，并没有形成极度低估的水平。所以我们认为，较低的估值可能会锁定股指继续深幅调整的空间，但并不能支撑股指大幅反弹甚至反转，市场的大幅反弹或反转更多需要考虑宏观基本面、政策面的演变。

　　从宏观经济基本面和政策取向来看，股市仍缺乏大幅反弹或反转的基础。市场杀跌动能不强，但大机会仍需等待，筑底的过程可能仍有曲折。

　　操作建议

　　从往年数据来看，虽然5月份的PMI均较4月份的PMI有所回落，5月份PMI回落部分原因可能是季节性因素，但是一定程度上也显示出我国的经济增长速度正在缓慢地下降，这主要是受到4月份以来的以房地产调控为核心的宏观调控政策影响所致。在政策紧缩的背景下，当前乐观的盈利预期未来将逐渐下调，这也给技术性反弹增添了压力，更加助推了A股跟跌不跟涨的动力。虽然上周五上证指数成交量仅有617亿元，为近半年来的地量，但是目前的地量并不一定意味着地价的发生。本周5月CPI数据即将公布，是否超过3%的临界线仍然主导着市场情绪，外有远未结束的欧洲债务危机，我们认为投资者表现仍将趋于谨慎，多头信心短时间内难以完全回复，不足发起较大幅度的反弹。

　　2700一线成为多头的重要心理关口，昨日午后，少量买盘的介入使得6月合约重返2700点上方。主力合约持仓方面，国泰君安逢低平空单618手，前10位多头主力减仓363手，前10位空头主力减仓219手。多空主力长城伟业和国泰君安双向减仓，6月合约继上周五大幅减仓2358手，昨日再度减仓681手，而7月合约持仓量再创上市以来的新高。由于6月合约距离到期交割实际还有6个交易日，因此主力有移仓嫌疑。本周6月合约的平仓及换仓风险将加剧其波动，7月合约将受到资金青睐。从短线来看，沪深300现指仍有走弱的可能，6月合约在5月21日低点2677处暂获支撑，短线继续关注该价位支撑的有效性。6月合约上方压力位2720点，下方支撑位2680点，趋势性空单仍然可以继续持有。