2016-2020年，在消费升级以及品牌集中两个主要逻辑的推动下，食品饮料超额收益很明显，一度被资本市场誉为“永远的神”。而2021年初至11月底，食品饮料（申万指数）下滑了近十个点，股票投资收益率排名靠后，最近又有所回升；经历了2020-2021年两年的疫情反复后，听到最多的是消费能力和消费意愿下降、消费信心不足的评论，食品饮料“确定性强”的优势仿佛丢失了。疫情对食品饮料的影响几何？今年食品饮料行业发生了什么？以前讲的消费升级的逻辑是否具备可持续性？明年该行业是否有超额收益？为此我与中泰食品饮料首席范劲松展开对话。

李迅雷：你作为资深食品饮料行业首席，在PPI高企、CPI有所抬头的现状下，有什么和市场不一样的声音和逻辑吗？

范劲松：我们比市场要乐观一些，而且有逻辑和数据上的支持。有几个基本判断：

（1）疫情的两年下来，宏观以及社零数据虽说很一般，消费能力和消费意愿是双降的，但是食品饮料的需求是很刚性的（餐饮除外），因此疫情对食品饮料的影响极为有限甚至增速和2019年差不多，疫情常态化的当下食品饮料依旧有望实现稳健增长；

（2）从全产业链来看，今年的问题主要出现在价格方面；9月份之前，食品饮料大多子行业情况是上游材料涨价、终端跌价（干扰项多），产业链利润是压缩的，因此上市公司毛利率和净利润率出现调整，目前产业链利润在增厚中；

（3）从周期角度来看，今年的价格总体偏弱，产业进入去库存周期，展望2022年，我们认为价格向上的周期叠加库存周期共振，有望推升业绩加速增长；

（4）当下的消费品市场总体是个纵度提升的市场，从同质化逐步走向差异化，微笑曲线在改写，按照国际发展的经验，消费升级的逻辑还可以持续近十年。

李迅雷：两年疫情下来，你认为食品饮料消费受影响极为有限？哪些数据能够说明这个问题。

范劲松：我们做了很多调研，结合上市公司的一些数据，发现实际的食品饮料行业的消费比很多想像的要好，还是要多调研。如五粮液，我们调研了长三角很多经销商，很多反馈增长25-70%不等，好于报表；我们也调研了啤酒龙头，我们预计今年的啤酒行业龙头的销量比2019年下滑2-4个点，这个数据也好于市场的预期；具体数据来看：

（1）从社会零售统计的数据来看，粮油食品类2020-2021两年的1-10月的复合增速10.3%，相较于2017-2019年略有加速；烟酒类2020-2021两年的1-10月的复合增速超10%，相较于2017-2019年7.4-8%的增速有加速；

（2）从食品饮料上市公司统计的数据来看，2021年前三季度大众品上市公司的收入6066亿元，同比增长11%，增速环比2020年上升0.6pct，这个增数据与2018-2019年的平均增速很接近；前三季度大众品利润456亿元，同比变动-2%，增速环比2020年下降22pct；

白酒方面：2021前三季度白酒行业收入2184亿元，同比增长21%，净利润820亿元，同比增长19%，2020年受疫情影响收入增速9%；我们预计2020-2021年行业的复合增速接近15%，这一数据与2019年的增速相差不大；茅台这两年的增速下来了，如果扣掉这一要素，近两年行业的增速有望更高一些。

李迅雷：既然食品饮料作为刚需品，销售收入比较稳健，今年二级市场食品饮料行业的投资收益率是负的，基本面出了什么问题吗？

范劲松：问题主要出在上游原材料价格方面，即上游原材料在涨价，终端在跌价，总体感觉是下游企业之间打了一轮价格战。原材料涨价主要体现在包装材料玻璃、纸箱等，还有原材料涨价，比如糖蜜，原奶等；产业链出厂到终端环节的利润做薄了。外加上社区团购的干扰和会计准则对运费的调整，2021年大众品细分龙头的毛利率比疫情前明显下滑。

另外，疫情反复下，摩擦成本提升，收入预期不稳定；2020年的疫情，对餐饮等产业链的冲击比较大，冲击较大行业（如调味品）的渠道给了社区团购这些新渠道一些切入的机会，这两年社区团购刚好发力烧钱导流量，价格不断走低（Q2-Q4白酒中部分产品的价格也有走低）。价格往下走，经销商信心更加不足，低价甩货为主。因此今年是个去库存周期，实际销售要好于报表。

李迅雷：在终端价格走低的情况下，市场情绪比较谨慎，也有很多消费降级的声音，我们以前推荐的逻辑主要还是消费升级，未来消费主导模式下，是升级还是降级？

范劲松：我们认为主逻辑还是消费升级，升级中带有分层，层次感越来越清晰。刚才提到很多子行业毛利率下降，仔细研究发现：第一，如果是消费降级，按照逻辑白酒、啤酒、乳业等产品结构应该往低走才对，实际来看，价格往下掉的主要是受餐饮以及社区团购干扰比较大的子行业，而很多行业产品的平均吨价格是往高走的，除了白酒、啤酒、乳业价格和产品往高走之外，还有方便面、包装水等；

第二，部分产品价格是有阶段性的下降，也就是说价格往下只是暂时的，到现在为止不少产品的价格在陆续回升中，典型代表是酱油；目前部分产品在陆续提价，随着自上而下价格的传导以及消费信心的起来，明年价格有望保持正增长；

第三，在外界不确定的当下，消费分层在加剧，产业更多是消费分层，具体逻辑参照我们2020年12月《消费分级加速下的投资展望》一文。

李迅雷：目前我们看到了很多公司在陆续提价，有些提价的幅度还不小，会明显影响销量吗？反映到报表的节奏会不会滞后？滞后多久？

范劲松：我们认为：（1）确实有很多产品提价5-20%不等，但应该用平滑的思路来看，海天、安琪等龙头是几年才提价一次的，在一个纵度提升的市场，包装水、啤酒、方便面这几年都有3-6%的吨价提升，如果三年提一次，一次提12%，意味着每年提价4%左右，其实和很多行业的价格提升幅度接近的。

（2）复盘历史，啤酒上一轮提价发生在2018年初，当年行业总量保持微增趋势，与提价前后年份的增速基本保持一致，龙头啤酒公司提价后经过2-3个季度盈利能力开始明显回升；酱油上一轮提价发生在2017年初，当年行业保持中个位数的销量增长，与前后的年份表现基本一致，龙头公司2017Q1提价后，接下来的2017Q2毛利率迅速迎来提升。而休闲食品、速冻食品等龙头上一轮提价后销量也未受到明显影响，且毛利率基本在提价后的第二个季度即迎来回暖。大众品的需求相对刚性，3-4年一次的周期性提价对大部分品类的销量影响较小，通常提价后毛利率会较快出现回升。

本轮大众品提价潮于2021年9月开始，至10月底第一轮股价行情基本走完，新的提价信息出台对股价的驱动力边际减弱。而明年要实现消费品提价后利润弹性的兑现，我们认为应从提价传导和利润释放两个维度进行考虑。从传导维度，价格敏感度低的产品提价后销量受影响较小，且2022年疫情仍存在不确定性的情况下，应选择量价均受疫情影响较小的品类。从利润释放维度，重点关注利润弹性大、成本有回落预期、提价带来的净利率上升可持续的品类。（详见我们2021年12月3日发布的专题报告：《关注提价传导，优选利润弹性》）

李迅雷：为什么比较乐观？明年的投资机会在哪些方面？

范劲松：简单总结一下：第一，2020-2021年2年的疫情压力测试下，食品饮料的需求增速相对稳健；因此，即使疫情有所反复，也不用太担心；

第二，今年产业的问题更多是消费信心不足，导致产业去库存，社团团购以及股市的表现强化了悲观预期以及终端产品的跌价，产业竞争更为激励，加速了行业的集中；同时产业进行了去库存，食品领域里面很多产品的保质期是12个月左右，也就意味着2-3个季度可以完成去库存；

第三，产业依旧以消费升级为主逻辑，升级中带有分层；目前食品饮料子行业龙头在努力提高价格，高档酒提价预期也较强。随着终端价格的回升以及提价的传导，2022年有望实现价格周期和库存周期（从去库存变为增库存周期）双共振，业绩有望加速增长。推荐角度来看，一方面以高档酒为代表的子行业龙头，长期的逻辑还是很清晰的，销售价格也有望超预期；另一方面，周期反转的子行业（如：调味品龙头）、困境反转的个股、以及高增长的子行业（速冻、次高端白酒、奶酪等）有望持续取得超额收益。