郑棉11月30日大幅下挫超过5%，2201合约逼近两万关口，当日郑棉指数持仓未见明显下降，且价格先于大宗商品下跌，可见市场对于棉花基本面的分歧仍延续。一方面，随着储备棉的进一步释放，供应维持偏紧趋势；另一方面，随着籽棉进度几乎完成，市场矛盾转移到皮棉供需矛盾上。笔者认为，对于后市行情判断基于两个方面：一是轧花厂如何应对当前困局，二是国储棉政策对当前行情走向的影响。

终端消费疲弱

资金成本高企以及棉籽价格回落等因素造就了新年度偏高的皮棉成本，通过笔者调研得知，北疆双28成本在24500—25000元/吨，南疆成本在23000元/吨上方。但在高企的成本背后，纺企接受力度不足，加上抛储轮出的持续，当前货权仍集中在轧花厂手中，期货盘面维持亏损状态，暂时没有出现套保机会，期货新棉仓单增量有限。近年持续扩张的轧花产能，加剧了行业内追涨杀跌的心态，目前情形下，轧花厂心态可能从逢高套保锁利润转向提前抢跑减亏损。

目前纺纱开工率仍处于一定的水平之上，对棉花刚性需求尚有一定支撑。在11月30日棉价大幅下跌后，基差点价成交出现明显放量。而轮出中疆棉进口棉全部成交，折标准棉仍维持在21000元/吨上方。但当前多个纺织重镇棉纱库存高企，大贸易商此前依靠资金优势和前期顺畅行情囤货待涨，可能会逐渐成为后期行情的利空因素。中长期来看，在全球棉纺消费增速逐渐见顶的趋势下，下游终端消费难以承接高成本纺织服装，产业链继续向上游施压，这或给棉价带来进一步的下跌。

供应缺口有望弥补

随着2014年以来持续性的抛储，市场预期，目前储备棉库存背景下，棉价极可能走出过去两个国储库存拐点（2003—2004年、2010—2011年）所发生的上涨行情。当前的基本面情况是否会复制历史走势呢？

从产量端进行对比，本次储备棉库存拐点面临的国内产量因素更为稳定。在新疆棉直补政策的延续性下，2021年度全国棉农种植、产量和质量较为稳定，按照公检口径，新花产量同比有一定程度的降低，但降幅本身不大，此外棉花质量较去年同期大幅增长。从需求端来看，本轮纺织产能扩张所基于的利润增长，主要来自疫情后消费整体复苏，全球纺织品消费对中国供应链的依赖增强。而近期东南亚纺织产能快速恢复，越南连续三周加大对美棉的采购。扩张的纺织产能可能面临未来订单不及预期的状况，国内棉花需求端或难重演前两个拐点时期的强势表现。

在国内产销缺口有望进一步弱化的背景下，国储补缺口的压力将明显弱于此前两个国储库存周期拐点。尽管本身库存已经处于较低水平，但考虑到过去三年对外棉的采购，笔者预估当前国储库存仍剩余约140万吨，剔除质量偏低无法使用的棉花，能够很大程度上弥补2021/2022年度的供需缺口。

综上所述，短期近月合约有超跌被低估的可能，目前国内下游仍存一定支撑，基差上涨也表明轧花厂的挺价态度。整体上，在全球棉纺消费增速或逐渐见顶的趋势下，高企的纺织成品库存将是影响棉价的最大利空因素。