本文从PTA价格构成出发，对其走势进行预判。通常，左右PTA价格走势的主要因素有原油价格、石脑油加工利润、PX加工利润、PTA加工利润。PTA属于中间体，影响因素较为复杂，但总体来说，PTA和PX加工利润受自身供需影响，而石脑油加工利润较长时间维持稳定状态，暂不讨论。

[PTA加工利润分析]

2019年，上半年四川能投的装置顺利投产，下半年新凤鸣的装置顺利投产，当时市场总产能为5466万吨/吨。之后，随着新凤鸣、恒力石化、新疆中泰的新增装置投产，当年年底市场总产能达到5836万吨/年，PTA进入新一轮产能过剩周期。

2020年，恒力石化5号线7月投产，新凤鸣二期产能220万吨/年的装置10月初投产，中金石化和福建百宏两套合计580万吨/年的装置年底投产，PTA市场新增产能1050万吨/年，总产能达到6886万吨/年，增速为17.97%，过剩局面加剧。

2021年，由于百宏、虹港一期、逸盛新材料一期的装置投产，PTA市场新增产能860万吨/年，增速为12.34%，奠定了产能过剩格局。

根据已有数据测算，2022和2023年，PTA市场产能增速分别为7.79%及8.24%。

图为历年PTA有效产能、聚酯产能及各自产能增速

其实，2019—2021年，PTA产能增速均高于聚酯产能增速，且高于终端消费增速。依据5年均值测算，PTA产能增速也高于产业链其他环节。

2018年，PTA有效产能释放不足，PTA加工费短暂走高。其间，PXN走阔为PTA绝对价格上涨贡献了较大力量。2019年，随着恒力石化4号线的投产，PTA加工费走低。2020年，由于纺织品出口旺盛，尽管产能过剩加剧，PTA加工费也维持在400—600元/吨的微利状态。2021年，高库存成为常态，PTA加工费更加低迷。

图为PTA工厂利润变动

PTA市场长期供应宽松，特别在需求弱于预期和装置高负荷运转期间，供应过剩问题凸显，加工费PTA加工利润缺乏弹性，正常预计在200—500元/吨，处于极端值的时间偏短。由于低加工费是常态，故阶段性供需变动对PTA价格的驱动并不强，交易上主要考虑的变量是原油市场走势和期货升水的contago结构，即在原油价格上涨时，低位做多PTA，而在原油价格滞涨或下跌时，做空PTA。

分析完PTA加工利润的长期走势，再看阶段性走势。受原油价格上涨的带动，2021年，华东地区PTA现货价格自底部开始抬升。截至10月底，年内最高点是7月底的5552元/吨，最低点是1月初的3675元/吨，振幅超过50%。

2021年1—9月，PTA总产量为3961.73万吨，累计同比增加346.24万吨，累计增幅为9.58%，明显低于产能增速。究其原因，一方面，2021年PTA长停装置增多，一季度加入长停队伍的产能就有435万吨/年，包括扬子石化、江阴汉邦、华彬和上海石化的装置；另一方面，由于加工费低迷，逸盛石化、恒力石化等大型工厂实行减产保价措施。截至10月中旬，PTA平均加工费为483.19元/吨，较2020年同期减少24.07元/吨。其实，3月开始，部分PTA工厂就在压缩供应，后因生产亏损，检修力度加大。6—7月，盛虹、新凤鸣、恒力石化和逸盛石化齐发力，通过检修和削减合约供货量的方式，一度把PTA加工费挺到500元/吨以上，同期PTA市场持续去库。

2021年下半年，随着逸盛新材料产能360万吨/年的装置顺利投产，PTA供应紧张局面有所缓和，9月开始市场由去库转为累库。然而，近期，受到低加工费的刺激，装置陆续减产甚至停产，PTA供应收缩。本周，装置开工率为71.2%，加工费回升至457元/吨。虹港石化产能250万吨/年、福建百宏产能250万吨/年、亚东石化产能75万吨/年以及逸盛大化产能225万吨/年的装置已经降负至五成，恒力石化PTA-2生产线也计划12月10日停车检修，涉及产能220万吨/年。

分析完供应，再看需求。据统计，9月下旬是限电影响最大的时期。江浙加弹开机率一度降至40%，相比月初下滑47个百分点；江浙织机开机率最低降至37%，相比月初下滑40个百分点；印染开机率更是仅有20%，相比月初下滑47个百分点。随着限电措施的退出，11月4日，江浙加弹、织机、印染开机率分别回升至79%、82%和87%。此外，截至12月2日，聚酯装置开工率为81.44%，其中涤纶长丝开工率为81.83%，短纤开工率为80.77%。同时，织造开工率为58.93%。江浙地区双控政策仍在发酵，织造开工率受到抑制，工厂的补库存意愿较弱。本周，聚酯市场整体库存集中在19—29天，其中POY库存在19—22天，FDY库存在19—20天，DTY库存在20—28天。POY、DTY和FDY的利润也呈快速下滑态势。

图为聚酯装置开工情况

2021年1—11月，国内服装及衣着附件累计出口额为1543.5亿美元，累计同比增长25.10%；纺织纱线、织物及制品累计出口额为1309.3亿美元，累计同比下降7.5%。服装及衣着附件出口形势尚可，而纺织纱线、织物及制品出口形势不佳，后期将进入季节性消费淡季，预计整体出口难言乐观。

总体来看，聚酯库存累积，自身和终端市场表现疲弱；PTA检修装置增多，这是企业在低加工费背景下的自救行为，PTA加工利润处于见底回升阶段，但幅度预计有限。

[PX加工利润分析]

2017—2021年，我国PX产能复合增长率在19.83%。其中，2017—2018年，PX产能相对稳定，增长主要集中在2019—2021年。2021年，全球PX新增产能585万吨/年，对应的产能增速为7.6%，而我国的产能增速为17%，高于全球增速。从投产节奏来看，国内PX新增产能为浙江石化二期的1#和2#，分别在7月和四季度兑现。其中，浙江石化1#产能250万吨/年的PX装置，芳烃环节已经在6月中旬投料、7月投放市场。10月25日荣盛发布公告称，商务部同意安排浙江石化二期项目2021年原油非国营贸易进口量1200万吨，这完全能够满足二期炼化项目的开工。浙江石化4#250万吨/年的新增产能计划年底或2022年年初投放。

2021年1—10月，亚洲PX累计产量为3954万吨，累计同比增长1.74%，其中我国累计产量为1787.8万吨，累计同比增长5.06%。上半年，国内市场PX和PTA投产周期存在错配现象，PTA在一季度兑现了福建百宏250万吨/年和虹港石化二期250万吨/年的产能，而PX新产能7月才开始兑现，供应增量出现时间较晚。错配推动一季度PX加工费从最低140美元/吨快速拉升至280美元/吨。而5月开始，PX加工费迅速回落，在200—230美元/吨的区间徘徊。之后，浙江石化装置投产预期和市场累库预期强烈，PX加工费跌破200美元/吨。

图为亚洲和我国PX产量情况

图为石脑油、PX价格及二者价差走势

近期，PX加工费小幅抬升，10月末为130美元/吨CFR，目前超过150美元/吨。由于PX加工费持续偏低，进入11月，工厂生产出现计划外的变动，部分装置由于故障或者意外而停车，部分大型工厂开工率提升速度慢于预期。无论是国内还是亚洲，11月PX装置开工率将继续下滑，产量也将随之减少。

总体来看，效益压缩，工厂生产积极性下降，PX成本支撑愈发明显，价格相对抗跌。下游聚酯市场表现温吞，加之新装置提负预期持续存在，PX加工费缺乏大幅拉升的条件。

[原油市场分析]

为扭转原油市场颓势，2020年4月13日，OPEC+达成了历史性的减产协议，2020年5月1日—6月30日，减产970万桶/日。2020年6月6日，OPEC+各产油国以视频方式召开部长级会议，并达成延长减产的协议。具体内容包括将970万桶/日的减产周期延长至7月31日，且自2021年1月起减产580万桶/日，为期16个月。OPEC+联合部长级会议每月召开，2020年7月会议同意自8月起将减产规模扩大至770万桶/日，直至当年12月底。2021年7月18日，OPEC+召开第19次部长级会议，决定自8月起每月增产40万桶/日，直至2022年4月，同时将2020年4月开始执行的OPEC+减产协议延长至2022年12月31日。

受OPEC+减产提振，原油价格上涨，布伦特油价自4月22日15.98美元/桶的低点最高攀升至86.10美元/桶。

对于原油后市，笔者认为阶段性供应依然偏紧。

其一，尽管因疫情原因，OPEC预计2021年四季度需求为9949万桶/日、年内整体需求减少16万桶/日，但国际能源署认为原油产量增长有助于缓解供应紧张局面，给油价带来一定压力。事实上，OPEC+正在很好地执行措施，坚持按照每月增产40万桶/日的计划安排生产。OPEC发布的月报显示，各成员国石油产量10月增加22万桶/日，为2745万桶/日，预计非OPEC的供应增量维持在70万桶/日，整体增量有限。此外，最近库存数据依然下滑，也佐证了供应并不宽松。EIA的最新报告显示，美国原油库存增加100万桶，汽油库存下降155万桶，馏分油库存下降260万桶，不包括SPR在内的油品总库存下降118万桶。

图为OPEC原油产量情况

本周，美国原油产量持稳在1170万桶/日。贝克休斯油服发布的数据显示，截至11月19日当周，全美钻井总数增加7口，至563口，为连续第4周增加。EIA发布的数据显示，美国7个页岩油主产区的石油产量12月可能增加8.5万桶/日，至831万桶/日，其中Permin地区产量将超越疫情前的纪录高位。美国原油增量主要来自钻探却未完工的油井（DUC），从而导致DUC数量大幅下降，未来美国原油大幅增产需要增加钻井数量来实现，这意味着需要更多的资本开支以及钻机投入。截至10月，美国新钻机数量为649台，较疫情暴发前低了一半，而近期钻机数量并未快速恢复，预计美国原油产量短期内不会因为油价上涨而大幅增加。

图为美国新井数量、在钻井数量变化

11月23日，美国白宫宣布，美国能源部将从战略石油储备中释放5000万桶原油，且最早将于12月中下旬投放市场，其中1800万桶已经得到国会批准用来直接销售，另外3200万桶属于短期交换，等到油价平稳后于2022—2024年归还战略储备。其他国家的抛储计划也陆续公布。印度将从储备中释放500万桶石油，英国将从储备中释放150万桶石油，日本也计划释放420万桶石油。此外，美国正考虑或进一步释放战略储备，或禁止出口，所有的选项都未被排除。

伊朗核谈判于11月29日在维也纳举行，当前未出结果。

总体来说，抛储是存量周期变化，难有实质性影响。原油的产能被牢牢把控在OPEC+手中，关注OPEC+产量、产能政策才是正途。OPEC+坚持原定40万桶/日的增产计划，产量温和增长，去库现状则反映出供应偏紧态势。前期欧洲疫情扩散可能导致新一轮的封锁，机构下修需求引发油价下跌，之后奥密克戎新变异毒株又引发市场恐慌，原油价格进一步下挫。近期，投资者在权衡奥密克戎变异毒株对全球经济的影响后，开始对悲观预期进行修正。欧洲能源紧缺问题延续，亚洲和欧洲的冷冬预期逐步兑现，四季度原油需求增量仍在。整体上，原油是一种资源商品，短期内政治引发的利空因素加剧了其价格波动，但长期内，在资源受约束的背景下，原油仍是多头品种。

[结论]

综上所述，因加工费低廉，PTA工厂开始主动减产停产，进而刺激加工费自低位反弹，但后续反弹幅度取决于成本端。当前PXN估计极低，缺乏进一步下行的空间，加之原油市场看多情绪升温，故PTA价格将随之偏多运行。