第1章  铝价回顾：扶摇直上九万里，一朝回到解放前

2021年国内铝价走势大体可分为三个阶段。

第一阶段，需求恢复主导铝价实现第一波上涨。春节过后资金提前布局旺季行情，叠加市场对于宏观乐观预期累积发酵，铝价进入上涨通道。3月内蒙古传出因能耗双控问题减产消息，进一步助推铝价，但始终未能突破18000关卡。4月上旬至5月上旬，宏观情绪持续推升，旺季预期的到兑现，铝价迎来一波凌厉的涨势，最高突破20000元/吨。随后，国常委以及相关部门针对大宗商品的上涨多次发声，抛储传闻也给铝价带来政策上的潜在压力，铝价出现阶段性回调。

第二阶段，供给端扰动问题成推动铝价继续上行的主要力量。5月中下旬起以云南为代表的西南地区电解铝企业开始面临电力短缺问题，至8月上旬持续性的缺电，使得相关地区的限电政策不断加码，叠加河南汛情造成个别企业的停产，铝价震荡上行突破2万。8月中旬发改委公布各省能耗双控晴雨表，其中不乏电解铝产能大省，能耗双控政策高压成电解铝供给端紧箍咒，加上海外铝厂也传出减产消息，市场对于供给端担忧情绪趋浓，铝价于10月中旬登顶，冲至2.48万高位。

第三阶段，需求坍塌与成本下行共振，铝价一度出现断崖式下跌。在政策端指引下，动力煤(683, 8.00, 1.19%)价格自高位迅速回落，电解铝失去成本端强力支撑。而前期高铝价造成的需求端畏高情绪叠加限电向产业链下游蔓延的客观现实，供给出现过剩，社会库存进入累库周期，10月底铝价跌破2万。地产疲软、汽车“缺芯”钳制铝价回升，11月沪铝基本在18000-19000的箱体之间运行。

伦铝走势与沪铝大体一致，不过海外方面不存在政策面扰动因素，因此年初至10月的涨势与国内相比走得更顺畅一些，且在10月下旬的下跌中跌幅也相对较小。

第2章  供应端：“双碳”旋律不改，增量举步维艰

2.1． 电力紧张叠加能耗双控，电解铝产量接连受挫

2021年电解铝供给端扰动频发，在能耗双控、电力供应紧张、自然灾害等因素影响下，电解铝产量接连受挫，期间虽有新投产能及复产并行，但增量远不及减量。

今年3月，因能耗双控问题，内蒙拉开了今年多省大规模减产的序幕。5月起，由于夏季用电紧张，西南地区水电短缺，以云南省为代表的的西南地区电解铝厂被迫降负荷生产，且限电减产政策不断加码，一度要求将减产比例增至30%。8月，发改委点名9省（区）能耗强度不降反升，10省份能耗降低率未达到进度要求，其中广西、新疆宣布电解铝减产计划。9月，广西限电升级，铝企用电负荷需再减35%。10月，采暖季双控及缺电影响下，山西、河南及贵州地区电解铝运行产能再降。

据百川盈孚数据显示，截至2021年11底，中国电解铝减产规模已达372万吨。

由于2021年电解铝产能持续受限，2021年9月以后中国电解铝当月产量出现同比负增长。上海有色数据显示，2021年10月中国电解铝产量316.6万吨，同比下降2.55%，日均产量10.2万吨，环比下降0.16万吨。2021年1-10月中国共生产电解铝产量3224.9万吨，累计同比增5.1%。进入11月，供给端看国内电解铝暂无新的减产，预计月产量约为306万吨。由于冬奥、采暖季、能耗双控的潜在减产风险仍存，悲观预期下年底至明年一季度或出现进一步减产。

2.2． “双碳”政策限制新投产能，低利润下复产预期不强

供给侧“产能天花板”叠加碳中和主旋律，21年新建产能实际投产不及预期， 部分产能或推迟到22年投产，不过考虑到能耗双控政策存在趋严的可能，云南、内蒙存在依旧无法如期投产的风险。参考安泰科对于明年新增产能的预测，我们认为22年在悲观预期下将没有任何新建产能投产，中性预期下新投产能108万吨，乐观预期下新投产能203万吨。

复产方面，我们认为22年总体上难言乐观。首先，在碳中和基调不变的前提下，政策具有一定的延续性，各省均有双碳指标需要达成，前期因能耗双控原因造成的减产复产的希望较小。其次，电解铝企行业平均利润仍处于负值，从企业盈利的角度看，我们认为铝企主观上难有较强复产意愿。此外，前期减产较多的西南等地明年还将面临水电供应考验，若明年丰水期降水依旧不足，水电供应紧缺问题再度发生，那么届时即使电解铝企利润得到修复，或许还将受到限电政策的影响。

2.3． 供需紧平衡，库存维持低位

2021年铝锭国内社会库存变化大致分为三段，一季度呈季节性累库，二季度旺季预期兑现，开启去库周期，期间双控及限电因素导致电解铝企大规模减停产，铝锭出现短缺，助推库存进一步去化，最低仅剩72.4万吨。进入三季度，由于下游需求疲软、加工企业限电等原因，电解铝市场出现旺季不旺行情，8月下旬库存出现拐点，铝锭社会库存开始累库，截至11月底已累至101.4万吨。

上期所库存变化与社库类似，库存降至2020年9月底的22.41万后由于需求不佳库存进入累库节奏，截至11月底，上期所铝锭库存大概在32.97万吨左右。

LME库存同样还处于去库周期，当前库存水平为90吨左右，已处于2007年以来最低水平。

综合来看，10月后的国内库存累库，反映了基本面需求疲软的事实。LME库存仍处于去库周期，一定程度反应海外基本面仍强于国内。展望后市，淡季背景下需求拉动不足，料年内库存出现趋势回落的概率较小。此外，基于我们对于22年供需呈紧平衡的假设，预计全年库存水平难现大幅波动，不过仍需警惕双碳政策造成大规模减产，继而造成库存超预期下降的风险。海外方面，由于LME库存已处于极低的位置，低库存短期内将给予伦铝较强支撑，建议持续关注LME库存变化。

第3章  成本端：仍有下行空间，下方支撑并不坚挺

3.1． 氧化铝：“潮水”褪去后，仍是小幅过剩

氧化铝价格在21年下半年出现了急涨急跌的行情。7月下旬前国产氧化铝一直维持了低温平稳运行的走势，不过进入8月后开始进入上升通道。9月后，氧化铝价格上行加速，2021年9月1日-2021年9月17日山东、山西、贵阳、百色、河南五地氧化铝均价涨幅逾20%。国内矿端趋紧、能耗双控限产、海外氧化铝厂事故多重因素共同作用将氧化铝价格推至高点。十一过后的山西汛灾为氧化铝的上涨之路添了最后一把火，据上海有色数据显示，当时影响产能近240万吨，矿石运输严重受阻，部分氧化铝厂由于原料无法送到面临停产的风险。减产刺激下，氧化铝价格在10月中下旬冲至最高点，山西、河南地区报价甚至一度超过4100元/吨。不过，随着汛情的影响褪去，山西当地的氧化铝厂家积极复产，广西地区前期政策制约下的减产项目也得以复产，氧化铝市场从短缺转为小幅过剩。海外低价氧化铝冲击叠加成本端煤炭、烧碱价格的快速回落，氧化铝高价难以维系。

展望后市，我们认为对于国内氧化铝价格仍有下行空间。首先，我们预计氧化铝过剩格局大概率将延续。短期看，近期山东、山西、河南地区已发布冬季企业错峰生产要求，但是实际减产并未不及预期。据上海有色了解，山西四家氧化铝厂在采暖季政策下或出现减产，至多影响120万吨年化产能，折合月产量约10万吨左右，因此无法改变当前过剩局面。长期来看，22年预计国产冶金级氧化铝新建产能投产约370万吨，包括河北文丰新材料的300万吨和鲁渝博创2期的70万吨。我们中性预期下电解铝的新投产能为108万吨，不考虑其他因素，仅需要208.44万吨的氧化铝产能增量，因此相较而言氧化铝的新增产能或有富余。其次，氧化铝当前行业平均利润仍有800元/吨左右，在下游多数电解铝仍处于亏损的情况下，氧化铝的利润存在被进一步压缩的可能。

3.2． 电力：产能放量，煤电成本或进一步下移

电解铝作为高耗能行业，单吨铝平均需要13500kwh的电，因此电力一直是电解铝成本的重要组成部分。根据2021年10月的价格计算，电力成本占据电解铝总成本的37.67%，已成为最大成本组成。电解铝企业的用电来源主要可分为自备电厂发电和直接接入网电，当前自备电比利约为63%。由于自备电厂采取的是火力发电，因此煤炭价格的变动将会对大部分铝企的成本造成直接影响。今年以来，由于反腐调查、安全督查等原因，前期动力煤产能释放受限，产量大幅下滑，一度出现煤炭供应紧缺的现象，动力煤价格也随之急速上涨。高价动力煤给电厂带来了极大的成本压力，多地电网上调了电价，使用网电的铝企用电价格上涨，但是相对而言自备电厂的企业受到冲击更大，部分自备电电价远高于网电。据百川盈孚数据显示，10月中国电解铝平均电价为0.5412元/kwh，较9月的0.3937元/kwh，环比上涨37.47%，同比上涨77.1%，其中涨幅较大的省份为河南、山东、内蒙、广西、贵州等地，这些地区大多为自备电比例较高。

但是在煤炭保供政策的强力有效指引下，煤炭供应超预期恢复，价格也自高位迅速回落，自备电厂铝企因此收益，电解铝行业平均成本在11月出现一定回落。当前煤炭供应短缺问题已彻底扭转，据CCTD数据显示，2021年12月1日沿海八省动力煤库存及可用天数已超过2019年及2021年同期水平，而日耗水平已回落到近两年平均水平。短期来看，当前煤炭供应虽逐渐趋于宽松，但采暖季煤炭需求将继续维持高位，煤价走势或呈偏弱震荡。但长期来看，21年新核增产能将在22年逐步达产，供给将进一步释放，而需求或有所回落，因此煤炭价格仍有下行空间。继而我们推测，自备电厂铝企成本在22年将进一步回落，从而带动行业平均成本下移，而网电企业的电力成本变动仍要看政策指引。

第4章  需求端：传统需求式微，新能源领域潜力大

4.1． 地产虽有纠偏，大基调难言乐观

建筑领域是铝下游消费的重要板块，全球占比约22%，国内占比近30%。建筑领域需求主要集中在房地产中，而地产板块对于铝的需求又主要产生在后期，因此竣工面积的变化一定程度可以反应地产板块铝需求的景气度。从地产数据来看，2021年1-10月新屋开工面积166，736万平方米，同比下降7.74%；2021年1-10月新屋竣工面积为57，290万平方米，增长16.35%，但增速出现明显放缓。

竣工一般滞后新开工3年时间左右，预计21年乃至22年仍处于竣工周期。不过需要注意的是，虽然政策纠偏下，市场情绪得到修复，但“房住不炒”大方向不变，信贷政策的松动更多的是一种“纾困”行为，房地产企业投资、新开工意愿难有好转，料22年房屋新开工投资不佳情况延续，地产企业资金回笼以后赶工交房为主。另一方面，根据推算22年已处于竣工周期末尾，边际增速逐渐减弱。结合下游铝型材企业开工率季节性变化，我们认为地产板块对铝消费增长的拉动在明年春节后会有集中体现，但下半年或许后继无力，全年仅维持弱增长。

4.2． “缺芯”缓解可期，汽车需求有望回暖

21年全球经济恢复，国内各地政府出台的鼓励汽车消费政策也逐渐发挥作用，因此在年初汽车产量出现了较强增长，不过进入二季度，“缺芯”问题拖累对汽车行业，汽车产消量出现明显回落。进入四季度以来，随着东南亚疫情好转，马来西亚等地有序恢复工厂运营，汽车电子供应链逐步恢复，“缺芯”问题得到边际改善。中汽协数据显示，10月全国汽车产消量分别为233万辆和233.3万辆，同比分别下滑8.8%、9.4%，但环比已出现上涨，分别为12.18%、12.87%。市场预计“缺芯”问题未来将得到进一步改善，在22年下半年有望得到解决，但由于芯片的供应缓解需要一个过程，且Omicron病毒的传播和发展还有待观察，我们对于明年整体汽车板块铝消费需求仍持谨慎乐观态度。

此外，汽车领域需要关注新能源汽车增长带来的铝需求增量。相比传统燃油车对铝有更大耗铝需求，一辆新能源车平均耗铝量达210千克，比传统燃油车多耗铝约80-120千克。此外，除了新能源汽车车身外，充电桩主体也由铝材构成，虽然总用铝量不大，但是也呈现高速发展趋势。随着新能源汽车保有量稳步增长，充电桩的需求也在进一步扩大。因此，今年由于汽车生产同比下滑造成的铝需求下降，完全可以由新能源汽车的增量来弥补。假设新能源汽车维持今年的快速增长态势，21年产量将达到340万辆，22年有望达到500万辆，拉动用铝需求34万吨。

4.3． 电网需求稳定，光伏装机拉动强劲

铝在电网领域主要应用于特高压输电线路中的钢芯铝绞线，21年铝线缆方面需求并不突出，整体较为平稳。根据国家电网公司的规划，“十四五”期间特高压交直流工程总投资3002亿元，新增特高压交流线路1.26万公里、变电容量1.74亿千伏安，新增直流线路1.72万公里、换流容量1.63亿千瓦，预计未来将拉动铝线缆需求稳定增长。

“双碳”政策提出后，光伏产业受到前所未有的关注，行业发展提速。铝在光伏装机中被广泛运用：一是光伏组件边框，光伏组件边框主要由铝合金型材制成；二是支架，光伏发电系统或应用产品的安装也采用铝合金型材。根据中国光伏业协会预计，至2025年，乐观估计全球范围内累计光伏装机量或将达到约330GW，在相对保守的估计下也将达到约270GW。而在中国范围内，也将分别达到约110吉瓦和约90吉瓦。据统计，每GW光伏装机容量耗铝量达1.7 至2万吨，因此按照乐观预期测算，21年国内光伏领域耗铝量约为120万吨，22年国内光伏领域耗铝量约为139万吨，将铝消费增长19万吨。全球范围内，22年光伏领域乐观预期下将带动铝消费增长约102万吨。

4.4． 海外需求放缓，铝材出口难创佳绩

2021年10月未锻轧铝及铝材出口47.96万吨，同比增长14.49%；1-10月未锻轧铝及铝材出口累计达454.7万吨，较2020年同期累计同比增长14.3%。累计出口量与疫情爆发的差距也在逐步缩小，但较2019年同期相比，仍旧减少5.27%。今年疫情得到有效控制，海外经济复苏下补库需求旺盛。但是随着海外逐渐适应后疫情时代，欧美等国工业逐渐恢复正常，进口需求逐步放缓，中国的生产优势正在减弱。此外，由于美联储加快缩减购债以及22年加息预期走强，海外经济增长受到宏观流动性收紧压制。因此，综合来看，我们预测明年出口量将小幅下降。

第5章  2022年铝价展望

整体铝市基本面呈供需两弱。

供应端：碳中和政策背景下，电解铝作为高耗能产业新投产能释放受阻，此外我们对于21年减产项目的复产预期也持谨慎态度，料22年供应端增量有限。

需求端：地产、汽车等传统板块表现平平，新能源领域潜力大但带动有限；海外宏观流动性逐步趋紧下，铝材出口增速或将放缓，预计明年整体消费呈弱增长。

成本端：由于氧化铝、煤碳价格仍有下行空间，成本支撑或将进一步走弱。

我们认为2022年电解铝呈供需紧平衡，成本下行预期下，铝价重心有下移空间，因此预计铝价或将偏弱运行。2022年沪铝运行区间16000-21000 元/吨，伦铝运行区间2000-2800美元/吨。