美国主要的通胀压力不是能源价格

　　而是体现在劳动力市场

　　上世纪60年代，美国CPI连续六个月超过5%之后，大家对美国发行货币的信心开始丧失，恰恰在那个时候美国通胀出现了失控的迹象。

　　我们知道，美元与黄金要保持稳定的前提是美国必须要管理好自身的通胀，所以美元和黄金脱钩其实是市场对于美元不信任这一用脚投票的结果，它是美国高通胀的结果，并且这一结果进一步助推了全球通胀的上行，但它并不是通胀真正的成因。

　　那么，到底是什么原因导致美国在60年代后段通胀开始失控？

　　其实最主要的问题是美国在实施财政扩张的同时，它自身的产出跟不上，所以实际上也是供应端的问题。但供应端的问题并不能简单归结为是商品供应的短缺，而是美国的生产能力跟不上它的需求扩张。

　　在60年代的时候，美国当时和苏联在进行冷战，那个时候美国也推行所谓的伟大社会救助计划，和我们现在看到的情况类似，通过大量的财政补贴推高了美国的财政赤字。

　　在这样的一个财政扩张的背景下，正常的情况是，如果你能够扩大生产，那么你是可以通过供给的增加来平抑需求增加带来的价格上升压力的。

　　但是我们可以看到当时美国的生产实际上是出现了一个问题，就是表现在贸易上。美国二战之后其实是全球最大的出口国和最大的贸易顺差国，但是在60年代的后半段到70年代，美国就慢慢从一个贸易顺差国沦为了一个贸易逆差国。

　　从贸易的角度来理解，其实就是美国更多的所需要的商品已经没有办法通过自己生产来解决，而是必须要通过进口。

　　那个时候最大的一个背景其实就是德国和日本的崛起，德日逐步成为了世界的制造强国，开始瓜分美国在全球的出口份额。在70年代后半段，美国的出口份额就逐步被德国和日本超越了。

　　所以我们认为，70年代美国的高通胀背后的最根本的原因，其实是美国制造业的竞争力的下降。这种制造业竞争力下降就反映为它的供应没有办法满足它的需求，而更多要靠进口来解决问题。

　　那么同时当时美国的供应能力的不足也反映在其劳动力市场上。

　　我们可以看到70年代，美国的失业率上行和劳工工资成本上涨是同时出现的，也就是说，即使工资上涨也没有吸引更多的劳动力回到美国的就业市场。所以那个时候美联储也是一味地强调降低失业率，而忽视了通胀上行的风险，导致政策的紧缩落后，从而为后来通胀的失控进一步起到推波助澜的效果。

　　如果大家看一些美国电影会知道，70年代一个非常典型的在年轻人当中出现的现象，叫嬉皮士文化。嬉皮士文化反映了当时战后那一代美国年轻人的一种比较颓废的心态，他们更崇尚个人生活的自由，不愿意牺牲自由去辛勤工作来换取公司的增长。

　　这和当下疫情之后，美国劳动力市场恢复缓慢的现象其实是有非常相似的地方的。所以美国CPI在整个70年代的上涨中，它最大的驱动力并不是商品，可以看到劳动力相关的服务，其价格涨幅远远高于商品。

　　当下我们看到，美国的CPI已经明显超过了5%，但是如果你去分解来看，就会发现目前美国的通胀其实主要还是体现在商品层面，就是说今年美国通胀的主要驱动力还是跟大宗商品，尤其是原油价格的大幅上涨有关系。

　　另外很重要的一块就是服务类的价格现在也在慢慢回升，但是仅仅只是回到了疫情前的水平，还没有明显地超过5%，也是低于70年代的水平的。

　　是不是这意味着美国没有潜在的通胀上行压力呢？并不是。服务类的价格一般都是滞后的，原因就是从商品价格的上涨传导到劳动力市场，它是需要时间的。

　　而核心CPI当中服务的价格占到了接近60%的权重，而服务当中大部分又来自于租房的租金，那么住房租金现在才刚刚开始上涨，而且从高频数据来讲的话，未来一段时间这块分项会有一个加速补涨的过程。

　　所以这意味着美国的核心CPI当中的大头——服务这一块的上行趋势其实才刚刚开始。

　　当前美国这一轮通胀与70年代最大的相似性是体现在供应端，这个供应端并不是单纯意义上的能源的短缺，而是它的产出缺口所造成的。就是说疫情引发了美国进行大规模的财政补贴，推高了美国国内的消费需求，但同时美国制造业的出货额现在增长非常缓慢，所以我们可以看到供需缺口在持续拉大。

　　美国在过去十几年通过国内自身页岩油的开采降低了对能源的进口依存度，实际上现在原油价格对美国经济影响是要弱于70年代的，因为美国对原油进口的依存度相对70年代已经明显下降了。

　　在原油上，美国基本上靠自己开采就已经可以满足自己的需求，一定程度上实现了供需平衡，主要对进口的依赖体现在制成品的进口依存度非常高。

　　所以美国的通胀最可怕的并不是能源价格上涨，其实是它的产成品现在还有很大的一个供需缺口。

　　在70年代之后，美国能够走出滞胀格局，是因为和中国重新建交，然后把中国引入国际贸易体系，通过中国这样大的一个低劳动力成本的国家来降低美国的通胀压力，所以在70年代后期，我们再没有看到美国出现高通胀。

　　但是随着2018年中美贸易战开始，全球化的进程开始倒退之后，这一部分能够使美国通胀改善的可能性也越来越小。

　　所以这种情况下，尽管美国对中国实施了比较高的关税，但是依然没有改变美国商品的贸易逆差持续扩大的格局。

　　与70年代劳动力市场的相似性

　　工资的增长不会促使失业率下降

　　在劳动力市场也出现了相似性，在疫情后，尽管工资上涨，但失业率总体还是高于疫情前水平的，这与70年代也非常相似。

　　美国现在就业市场单纯地从就业人口来讲的话，现在已经恢复到疫情前80%的水平，应该说这一轮的恢复速度其实是比次贷危机的时候是要快不少的。

　　但是我们来看一下美国现在的不就业的这部分人口。不就业当中，只有一部分是纳入失业率的，就是美国统计局所认为的有潜在就业意愿，但是还有相当一部分没有就业的人口是没有统计的。

　　美国现在16岁以上的人口当中，没有就业的人是占了40%的，而这40%的人当中，真正有意愿工作的人非常少，占整个16岁以上人口不到3%。也就是说大部分没有就业的人不是没有就业机会，是他压根就不想就业。

　　再把它按照年龄分开来看，分成65岁以上和16~64岁的没有工作意愿的这两个群体，65岁以上的我们认为他没有工作能力，他年龄太大了，这部分人群一直在增加。

　　美国其实也面临老龄化的问题，而且这部分人增加的速度要比进入16岁以上的人数要多，所以造成美国16~64岁这个年龄段的人口，其实从2019年之后，基本是出现一个净减少的格局，也就是它的劳动力其实已经开始下降。

　　更重要的是在65岁以下16岁以上，这些是属于有劳动能力的人，但是这部分人当中不愿意工作的人的数量是快速在增加的，这和70年代相比来讲不太一样，70年代并没有明显的增加。

　　那么我们再把这部分没有工作意愿的人按年龄段划分，分为16~24岁、25~54岁、55~64岁，这三个年龄段的人，他们不愿意工作的理由是不一样的。

　　16~24岁主要是上学；25~54岁往往是因为照顾家庭，比如说尤其是女性要在家照顾小孩没有办法工作，或者是因为一些疾病；55~64岁，大多数要称之为要提前退休。

　　我们看到，在没有劳动意愿的这部分的人当中，增加的最多、比例上升最快的是提前退休这部分。

　　这部分人为什么会提前退休？这跟这么多年来美国为了刺激经济，虽然没有刺激起通胀，但是不断推高资产价格是有关系的。

　　我们知道标普从2008年次贷危机之后，连续过去这十几年都是一个大的牛市，而且几乎没有大的下跌，波动率非常小，所以随着股市持续上涨形成的这种赚钱效应，越来越多的人觉得通过股票市场就能够养活自己，他是不需要工作的。

　　所以在这种情况下，美国现在即使保持低利率、保持宽松的环境，其实也不一定能够持续吸引更多人回到这个市场来。

　　那么如果美联储一直盯着就业人口、盯着失业率，而认为通胀只是暂时的话，其实这是对整个经济状态的一种误判。

　　实际上目前经济达到过热和高通胀的状态是不需要就业人口充分回到疫情前的水平的，所以我们看到美国现在劳动力市场实际上是处于一个非常紧张的状态，职位空缺的数量超过了失业人口的数量，这是这么多年有数据以来的历史的最高水平，而且是远远高于1。

　　所以美国的话，明年我们认为，它主要的通胀压力不是体现在能源价格，而是体现在劳动力市场。

　　而且考虑到现在劳动者在整个收入分配当中的比例显著低于70年代，70年代那个时候的资本家对工人的剥削还没有现在这么严重，所以说大家对于工资上涨的诉求是很大的。也就是说现在的工资不是涨一点就能把他们吸引回来，而是需要涨很多。

　　最近随着南非病毒的变异，我们能看到原油价格出现了大幅的下跌，就是说能源的价格上，可能大家觉得明年的通胀压力是减轻的，但是明年美国的通胀压力更多地不是体现在能源价格上，而是体现在它的劳动力成本上，这块会持续推升服务价格。

　　而在美联储的这种决策当中，其实它对服务价格要更在意，因为在它看来，能源价格波动性比较强，它可能短暂地涨，之后也可能跌回来，但是服务价格一旦开始涨，那么它的趋势性就会比较强，持续性也比较强。

　　70年代也是这样的一个情况，就是说如果只是商品价格涨，央行不一定会加息，但如果服务价格开始持续涨，央行就会开始加快加息的节奏。

　　所以即使能源价格现在出现一些波动，我们也不认为，明年联储就会因为能源价格回落而不再收紧货币政策，因为劳动力市场的涨价压力其实已经起来了。

　　地产周期何时见顶？

　　这和人口周期高度吻合

　　中国现在的主要问题不是通胀，而是经济的下行。

　　实际上总体来讲，从2008年之后，中国的经济增长中枢水平其实一直是在回落的，我觉得这种回落也是非常符合自然规律的。

　　任何一个国家，随着人均GDP的提高，它的增长速度都会放缓。

　　为什么我们说发展中国家经济增速高于发达国家？就是说一个国家变发达了，它的经济增速自然就会慢下来。

　　所以说中国经济增速的放缓，也可以称之为它越来越具备一个发达国家的特征。

　　中国的经济第一次放缓是发生在2012年之后，我们以GDP的名义增速来衡量的话，2012~2019年这个时间段，中国的GDP增长中枢是在9%，而2012年以前的经济增长中枢基本上是17%，我们不是用的实际只是用的名义值，而且中枢实际上是有非常显著的下移的。

　　那么我们认为，在经历这次疫情之后，中国经济增长很可能会进入到第二次下降。其实每一次下降都非常有意思，都是发生在一次危机之后。

　　比如说2008年次贷危机之后，我们看到中国经济受益于4万亿的刺激，有一个小的反弹，但是很快就跌到了一个更低的平台，我们现在其实正处在一个疫情后刺激经济冲高再回落的这么一个阶段。

　　2012年的中国经济下台阶主要是体现在投资，所以说2008年之后，整个商品价格的走势就弱于2008年以前，其实很大程度上是跟中国固定资产投资增长的下台阶有关系，固定资产投资增速从次贷危机前接近20%的增速回落到了不到10%。

　　那么我们认为，目前如果中国经济会经历第二次下台阶的话，实际上大概率不太可能是投资进一步大幅下滑，因为中国投资对GDP的贡献率现在其实已经和日本、德国的水平差不多了。

　　虽然相对于美国来讲还是高一些，但是我们不要忘了美国本身并不是一个制造业立国的国家，更多的是它的服务业。

　　日本和德国是非常典型的制造业立国，如果要以制造业作为中国经济发展的轴心，实际上投资是不可能持续下降的，还是需要有一定的投资来保证制造能力的提高。

　　所以这一次的经济下台阶，其实主要反映在消费层面，几乎所有消费的增长中枢相对于疫情前都是下降的。居民的收入增速很明显也是下了一个台阶，没有回到疫情前水平，并且支出的下滑幅度更大，说明居民的消费信心受到了一些影响。

　　中国的经济增长下台阶到底什么原因造成的？我们认为最关键的问题还是人口问题。

　　本质上，所有的经济长周期的问题都离不开人口问题，一个是中国总人口增速的放缓，一个是中国65岁以上人口的占比在快速上升。

　　人口问题对经济的影响不是一个线性影响，不是说人口缓慢下降，所以经济影响也缓慢下降，因为人口本身它的分布是不均衡的，就像我们看中国的出生人口有几个高峰，所以说它对经济的推动其实也会在某一个拐点上产生突然向下的合力。

　　比如说在2012年我们看到中国经济第一次下台阶，它的背后从人口的角度去理解，其实就是劳动力人口（就是指15~64岁这个年龄段的人口）从正增长变成了零增长。

　　2019年之后，其实不是疫情导致中国经济出现第二次下台阶，疫情只是一个偶然的因素，刚好非常巧合。事实是，即使没有疫情，中国的经济增速大概率也要下台阶。背后原因就在于，中国的劳动力人口从一个接近于0的增长开始出现了一个加速的负增长。

　　根据中国的出生人口，我们可以估算，未来相当一段时间，中国的15~64岁的劳动力人口总体来讲还会持续下降，也就是说进入65岁以上的人会超过进入15岁以上的人的数量。

　　目前，中国的出生情况依然不乐观，尤其是从结婚人数来讲，现在一年只有800万对，这就反映了未来每年出生人口大概率应该会跌破1000万的水平。

　　按照人口周期计算

　　现在就是地产周期顶部

　　在商品投资上，一个非常受关注的问题就是去判断地产周期什么时候见大顶，那么这和人口周期就是高度吻合的。

　　两个和我们文化最相关的国家就是日本和韩国，日本的房屋新开工面积是在1996年见顶的，而日本的15~64岁的城镇人口，或者称之为城镇的劳动力人口的占比是在1995年见顶的，两个时间点非常吻合。

　　韩国其实时间相差也不大，韩国的房地产周期是在2015年见顶的，韩国的城镇劳动力人口是在2011年见顶的，中间相差了只有4年的时间。

　　中国从出生人口的分布来讲，和日本其实正好滞后20年，中国有两个出生高峰，日本也有两个出生高峰，如果从时间来讲的话正好是相距20年。

　　所以按照这个类推，中国的地产周期大概会滞后日本20年的时间。日本是在1996年见顶的，那么如果这样推下来的话，中国其实应该是在2016年就见顶了。但是2016年之后，2016~2018年，中国的地产周期还在往上走，这是为什么？

　　这是因为同样在劳动力占比见顶的阶段中，中国的城镇化率是低于日本和韩国的。中国的劳动力人口占比其实在2010年就见顶了，但是在2010年见顶的时候，中国的城镇化只有50%，而日本和韩国在劳动力人口见顶的时候，城镇化率都已经达到了80%的水平。

　　那么这就是说，日本和韩国在劳动力人口占比见顶的时候，城镇化的空间已经不大了，它的城镇劳动力人口也基本见顶。但是中国因为城镇化率还比较低，还有进一步抬升的空间，这使得中国的城镇劳动力占比见底的时间比总体劳动力占比见顶的时间有所延后，延后大概10年。

　　也就是在2020年，城镇劳动力人口占比基本见顶。

　　城镇化率本身跟国家的老龄化程度也是有关系的，如果一个国家老龄化程度越高，它的城镇化率速度会开始放缓，因为越来越少的年轻人可以从农村转移到城市当中来，老人他转移到城市来没有用，城镇化一定是伴随着就业，而老人没有就业机会，就不可能实现真正的城镇化。

　　所以由于城镇化的原因，这个见顶时间被推后了。但是即使推后，大概率上，我们认为在目前这个时间点，中国的城镇劳动力人口占比也见顶了。

　　未来10年的情况我们可以测算一下，主要的购房的年龄段应该是集中在25岁到54岁，工作5年可以开始买房，55岁以上基本也退休了不可能再买房了，没有银行会再给你贷款。25~54岁这个年龄段在未来10年是会大幅减少的，是因为进入25岁的人会少于进入54岁以上的人。

　　按照这个年龄段的人口去推算的话，现在应该就是未来相当长一段时间内房地产的顶部。

　　顶部的意思就是，无论新开工还是住宅的销售都已经处于一个长周期的顶部。

　　人口的老龄化包括居民收入增速下降也会影响到另外一个问题，就是借贷能力。你能够持续借钱是因为你的收入增长比较高，或者是你还比较年轻，随着这两个因素都开始往不利的方向去发展的时候，居民贷款增速也会开始放缓，居民贷款增速放缓之后就会影响到购房能力。

　　所以我们一个中性的假设就是，我们认为明年的住宅销售应该会回落到17~18年的水平，这是一个大概率事件，大概就是14亿平米/年。今年可能大概是15.5亿左右，和去年差不多，已经连续两年在15.5亿左右的水平。那么明年如果回落10%，大概正好跌到14亿左右的一个水平。

　　在明年某个时候

　　央行还是会去下调利率

　　从货币政策的角度来讲，大家对货币政策本身并没有太高的期望，因为政府现在更为注重结构性的调整，而非靠货币宽松解决问题。

　　但首先，如果经济不好，货币政策还是有宽松的必要，只是宽松的迫切性没有那么高，但不代表完全不想宽松。

　　首先中国没有像美国那样的通胀压力问题，所以不存在明年如果美国开始加息中国是不是也要跟着加息或者我们不敢降息的问题，就是说中美现在在通胀的问题上是完全不同的。

　　中国PPI的上涨对整个CPI没有任何传导作用。原因在于中国的居民收入起不来，那么就没有定价权，原材料价格上涨，想要传导到下游，发现消费者不买单。

　　从今年双11购物的情况来看就是这样的情况，消费下沉是很明显的，价格便宜的东西卖的好，价格贵的东西卖的不好。

　　今年还有一个很重要的市场特征，人民币走势非常强劲，而且是在美元走强的情况下，这在过去来讲是非常少见的一个现象。

　　那么人民币这样强劲背后的原因是什么？

　　其实就是中国的货币政策偏紧，美国的货币政策偏松，就是美国这么高的通胀都不加息，中国是反过来这么低的通胀也不减息，所以结果就造成了中美如果考虑通胀之后的实际利率的差值，现在基本上处于历史最高，支撑人民币的走强。

　　所以人民币走强带来的负面影响在哪？现在中国经济当中唯一的亮点主要就是出口好，但是人民币如果持续升值本身对出口肯定是有负面影响的，只不过它有一个滞后效应。

　　另外，我们的货币政策从总体来讲现在实际上是没有宽松的，尽管今年的利率水平确实有一定程度的回落，但是由于汇率在持续升值，汇率升值其实对整个货币政策是一个收紧的效果，它把利率下降的这部分因素的影响完全抵消掉了。

　　我们如果去看货币条件指数，它由三个因素影响——利率、汇率和M1。M1是回落的，利率是回落的，但汇率是升值的，三个因素中有两个因素对货币条件是负面的，现在货币条件其实还在往下走，对PMI来讲意味着它还有继续下行的压力，所以明年货币政策还是有放松空间的。

　　从历史上来讲，如果PMI新订单连续3个月低于50的话，央行还是会降准降息。而且当前的贷款利率虽然处于历史最低位，但是可以看到，企业的融资增速是没有起来的，也就是说目前的贷款利率水平不足以刺激企业的投资意愿。

　　政府说今年要降低中小企业的融资成本，其实单看贷款利率效果是不明显的。

　　但为什么现在贷款利率下降不了？

　　其实就是因为央行给银行的MLF利率太高了，现在一年期的MLF利率是2.95%，银行贷给企业5.3%，银行从央行拿到的钱成本是接近3%，中间大概有200个点息差。对于银行来讲，200个点的息差就是一个可以接受但是比较低的水平。

　　像碳排放的支持工具给1.75%的利率，绿色贷款利率3.85%，中间也是有200个点的息差。如果央行不降MLF，是无法引导贷款利率下降的。

　　所以我们认为，在明年某个时候，央行还是会去下调利率，对于我们来讲这就是降息，现在降息不是指降存款利率。

　　商品还能继续涨吗？

　　流动性和供需都不足以为后续上涨提供支撑

　　最后，对于商品的影响，我们认为，实际上跟美国的“胀”和中国的“滞”都有很大关系。

　　这一轮商品从疫情之后的上涨，单从涨幅上来讲，它已经接近70年代，第一轮石油危机引发的上涨。70年代总共涨了两波，一波是1971年到1973年，然后横盘了很长一段时间，1977年之后又涨了一波。现在商品的第一轮涨幅其实已经接近70年代的第一波涨幅。

　　把商品的上涨的推动力做一个分解，我们可以去看同时期的货币的增长，我们把货币的增长归结为是流动性的因素对商品的支撑；然后把商品涨幅超过货币涨幅以外的部分称之为是供需因素的支撑。

　　70年代80%涨幅都跟货币是没有关系的，也就是说是真实的供需因素、基本面因素导致的，但是这一轮上涨当中有40%的涨幅是可以用货币去解释的。

　　也就是说跟70年代相比，现在供需的基本面其实是更弱的，对商品上涨的支撑是不强的，更多是来自于疫情之后全球放水下宽松的刺激。

　　如果用美国的M2和名义GDP的比值来看，可以看到70年代货币政策没有现在这么宽松，M2和名义GDP比值处于历史低位，但是商品依然能够持续上涨，说明它是实打实来自供需推动。

　　但是2008年次贷危机后，商品一直在一个大的区间内震荡，现在商品指数其实也没有创历史新高，但是M2比GDP已经早就创历史新高了，所以也就是说如果没有货币这条腿的支撑，单靠供需是支撑不了商品价格处于现在这么高的位置的。

　　当然大家可以从碳中和这些角度找出很多供应端的理由，但本质上今年商品易涨难跌的一个重要原因还是在于美联储没有真正地收紧货币。无论是它的利率水平，还是美联储的资产规模相对GDP的比值，相对于70年代而言都是远远地宽松。

　　所以我们今天看到一个非常有意思的现象，就是今年美元和商品是齐涨的格局，这在过去几乎是没有见到过的。我们都知道传统来讲都是美元强，商品就会弱。实际上美元跟商品的关系主要是从流动性的角度去解释商品价格的变化，因为美元走强往往反映的就是美国开始收紧流动性。

　　但今年美元走强对商品没有影响，是不是说明流动性对商品的影响减弱了？我们认为不能这么去看。

　　原因在于，在一个能源价格持续上涨的背景下，欧洲经济受到的负面影响更大，因为欧洲对原油进口的依存度要远远高于美国。在70年代的时候，美国对原油进口的依存度尚且比较高，使得原油价格上涨对其经济的负面影响比较大。

　　在当下来看，欧美经济对原油价格的反应差异比70年代时要更大，这造成了今年美元主要是相对欧元在走强，这个走强不是反映美联储开始收紧流动性。

　　我们可以从另外一个指标来看，就是美国两年期的实际利率现在几乎是处在历史最低位，这就说明从实际利率角度来看，美国流动性依然是非常宽松的。

　　如果明年美国开始加息的话，实际利率毫无疑问不可能一直处于这种低水平，它一定要往上走，那个时候，美元进一步走强的驱动力就来自于实际利率回升。

　　一旦当我们看到实际利率回升的时候，它对商品价格就会产生不利的影响，也就是说明年可能会重新回归到美元走强商品下跌的逻辑上。

　　这是从流动性的角度来看，我们再来看需求。

　　我承认今年的供应弹性要比过去十几年小很多，产能有一定瓶颈问题，但如果从宏观的角度来理解商品，最重要的还是要看需求。

　　和70年代相比，当下商品需求的驱动力是弱于70年代的。首先全球的人口增速现在远远低于二战以后，二战以后全球人口增速接近2%，现在是向1%的水平去接近，更重要的是全球都在老龄化，老年人占比要远远高于70年代。

　　美国老年人的占比其实已经超过了15~24岁人口的占比，而70年代其实正好是二战后婴儿潮开始进入到劳动力的阶段，所以70年代大家分析滞胀的时候，往往强调了供应对它的影响，70年代的总需求不差，这跟现在是完全不同的。

　　这就是为什么70年代美国持续加息其实也没有对需求造成多大的影响，但现在如果美国开始持续加息，要说它对需求没影响我是不信的。因为现在的需求本身就是非常脆弱的，而且贫富差距的问题也没有解决。

　　所以当前的需求其实也是跟政策有关，更多的是靠政策刺激出来的。随着财政刺激的消退，再叠加明年中国的投资增速进一步放缓，其实需求端并不乐观。中国的投资增量在次贷危机之后就超过了欧美日的总和，这和70年代也是完全不同的。70年代只需要看美国，而现在中国的影响更大。

　　所以如果把全球的商品需求纳入到中国地产周期下行的大背景下来讲，实际上需求端本身明年并不乐观，中国的房地产投资明年应该要进一步回落，新开工这块估计要再降10%，到13.5亿平米。

　　唯一的亮点可能就是美国的消费还能有一定的韧性。从历史上来讲，商品如果要上涨，从需求端来讲，中美两条腿必须得有一条腿要发力。

　　美国的商品消费支出，一是直接体现在对终端需求的支撑，另一个就是对接中国的出口，如果中国出口好就对应着中国制造业投资的增加，所以美国的商品消费支出也一部分会体现在中国的投资上。

　　如果中国的投资不能够保持在一个比较高的水平，美国商品的需求和商品消费支出，从过去经验来看基本要求保持在5%以上，商品才有上涨的基础。

　　现在美国的财政补贴已经结束了，随着疫情的2~3轮刺激以后，美国现在当月居民储蓄（当月收入减当月支出），也就是结余部分，与其收入的比值现在其实已经回落到疫情前。

　　也就是说没有额外补贴的话，收支差额已经回归到一个正常的水平，但是毕竟在过去接近2年的时间里政府发钱，老百姓也没有在当月全部消费掉。如果计算疫情之后累积的储蓄，把每个月的收支差额不断累加起来看的话，实际上现在累积储蓄率还是很高的。

　　那么这是现在对美国后期消费比较乐观的人的一个主要看法，就是认为即使财政补贴结束，但是前面发的钱还会滞后一段时间才能把它消耗完。所以这种情况下美国的消费不会很快地回落。

　　我们再做一个分解，美国的财政补贴到高收入人群和低收入人群手里，对消费的效果是完全不同的。

　　整个居民现金和活期存款的增量是很高的，但是如果统计收入处于后50%的群体，就是相当于50%分位数以下群体的现金存款的增量，其实现在只有1000多个亿，对比整个现金存款增加了2.3万亿，后50%其实只拿到了1000多亿，这是非常小的一个比例。

　　而这部分人我们估算其实获得的财政补贴差不多是接近1万亿的水平，那就说明大部分的钱其实都已经花完了。

　　如果你去对比不同收入群体的人的存款增量和耐用品（比如说买汽车它会算在居民的资产负债表里），可以看到的就是，月收入越低的人，是越不爱存钱越愿意花钱的。

　　所以也就是说尽管我们现在看到总的存款增量还是很大的，但是它的分布是非常不合理的，其实只有一小部分增量体现在了低收入人群手里，这部分人花钱的冲动是最强的。而对于前50%的人，虽然他有这么多钱，但不代表他就会愿意花掉，也就是不一定能够产生实际当期的消费。

　　另外，从消费结构来讲有一个非常重要的变化，就是在疫情之后，商品的消费支出一直高于趋势线，服务消费的支出一直低于趋势线，也就是说疫情造成出行困难后，大家一直在压制服务支出来补贴消费支出。

　　即使明年美国居民的总消费支出还能够保持一定的韧性，但是从结构上来讲，明年大概率上服务消费的支出会逐步回归到趋势线附近，所以我们认为，即使乐观的看，商品消费支出也不太可能再继续往上走，最多就是维持在现有的水平。

　　那么只要它维持在现有的水平，到明年二季度之后商品消费指数就会跌破5%。

　　所以说即使不考虑中国的房地产下行的问题，仅从美国消费的情况来讲，到明年二季度之后，它对整个商品的需求的影响也是偏负面的。

　　所以总体来讲，我们对明年商品的表现是比较谨慎的。

　　一方面从流动性的角度来讲，它会面临美联储开始加息带来的流动性的风险。

　　另一方面，从供需的角度来讲，它也会面临中国房地产周期下行和美国对商品消费支出增速逐渐放缓的一个风险。