01

成本端：21/22年度全球大豆库存重建

（一）21/22年度北美大豆市场：丰产既定，关注国内外需求

21/22年度美豆已收割完毕且集中供应市场，供应增加之下需求小幅回落，库存低位逐步回升。12月USDA报告显示，美豆产量1.20亿吨，压榨5960万吨，出口5579万吨，期末库存925万吨，同比增加32.71%。后期产量数据仍有可能微调，但不影响美豆丰产格局，12-次年3月重点关注国内外需求。

首先，21/22年度美豆国内压榨量将保持在高位水平，不过压榨利润回落预期下，存在向下调整的可能性。2021年9-11月美豆累计压榨1936万蒲，同比增加2.6%。目前美国国内油厂的大豆压榨利润3.47美元/蒲，处于历史极端高位水平，后期料有一定的回落风险，风险点在于美豆油价格下行。7月至今美国豆油库存已经连续增加至近年高位，马来棕榈油劳工短缺问题亦有望缓解，油脂价格下方仍有空间。其次，21/22年度美豆出口维持弱势，后期仍可能小幅下调，因中国生猪产能去化及南美大豆丰产竞争。截至上周五，美豆累计出口净销售1661万吨，同比减少26.41%，其中向中国大陆累计出口净销售1097万吨，同比减少20.50%。美豆集中出口窗口剩余3个月左右的时间，1月巴西早播大豆开始上市，目前看出口任务仍较大。

（二）21/22年度巴西大豆市场：面积增加，期末库存有上修预期

21/22年度巴西大豆已经完成播种，单产前景乐观，目前看丰产概率较大。12月USDA报告显示，巴西大豆产量1.44亿吨，压榨4770万吨，出口9400万吨，期末库存2830万吨，同比增加1.07%。报告认为USDA对巴西大豆出口需求预估偏乐观，后期或有一定的下调空间，从而导致期末库存有上调预期。

首先，本年度大豆种植面积增加已是确定性事件，USDA预计播种面积为4040万公顷，同比增加3.8%。其次，产区整体雨热条件良好，有助于单产趋势增加。USDA预计单产为3.56吨/公顷，同比增加1.14%。2022年1-3月全球处于弱拉尼娜气候中，该气象条件下巴西南部大豆产区降雨往往偏少，可能威胁大豆单产潜力。不过目前产区旱情并不明显，且历史数据显示巴西大豆单产对拉尼娜天气也不敏感，因此报告认为不可对天气影响下的减产抱有太大预期。需要注意的是，USDA将巴西大豆的出口预估上调15.06%至9400万吨，比中美贸易摩擦时期出口高峰值还高出1200万吨。基于中国生猪产能中长期去化的角度，后期或有一定的下调空间，从而导致期末库存有边际上调的可能性。

（三）21/22年度阿根廷大豆市场：单产不定，关注季节性炒作题材

21/22年度阿根廷大豆正处于播种阶段，供需不确定性较大。12月USDA报告显示，阿根廷大豆产量4950万吨，压榨4200万吨，出口535万吨，期末库存2461万吨，同比小幅下降49万吨。目前产区天气整体良好，不过12月局部产区旱情有恶化预期，可能给单产带来季节性的扰动。

上周阿根廷大豆播种完成56%，五年均值63%。USDA预计21/22年度大豆播种面积为1640万公顷，同比小幅下滑0.43%。同时，USDA上调大豆单产至3.02吨/公顷，同比增加6.34%。上一年度阿根廷大豆单产为2.84吨/公顷，同比减少8.39%，因大豆生长期遭遇弱拉尼娜干旱影响。通过历史数据分析，阿根廷大豆产量对拉尼娜气候比较敏感，2000年至今的5次拉尼娜现象中，阿根廷大豆单产均出现不同程度的下滑。当前作物年度再现拉尼娜气候，市场尤为关注产区天气对大豆生长的影响，重点追踪1-2月产区天气演变。

（四）21/22年度全球大豆市场：库存重建，且有进一步宽松预期

21/22年度全球大豆期末库存1.02亿吨，同比增加2.19%，基本面边际转宽松。供给端增量主要来自于美豆和巴西大豆，需求端跟随蛋白消费惯性增长。后期产量端的变动最可能来自阿根廷产区，需求端的变动最可能来自巴西产区，鉴于需求端下滑的确定性更强，报告认为全球大豆期末库存进一步上调的概率更大，大豆供需面有望进一步宽松。

02

进口贸易：进口利润决定采购节奏

海关数据显示，2021 年 1 -11月我国进口大豆8765万吨，同比减少5.5%，因今年大部分时间油厂榨利较差导致买船不积极，且市场整体对需求持较为谨慎的态度。机构预估，12月大豆到港料为 910万吨，环比增加6.18%，同比增加20.01%，因10月以来油厂榨利逐步修复。目前进口大豆现货压榨盈利66元/吨，5月进口盘面亏损112元/吨，整体属于历史中等偏高水平。今年巴西大豆播种进度较去年偏早，对应的大豆收割也应该提前，因此明年一季度我国大豆供应大概率充裕。不过具体进口的多少主要取决于国内养殖需求及油厂进口利润。

2021年1-10月我国累计进口菜籽210万吨，同比减少10%，累计进口颗粒菜粕175万吨，同比增加12%。加菜籽进口不畅通过加菜粕形式弥补，中加贸易关系缓和之前，我国菜粕的这种进口格局仍将维持。

03

国内供需：生猪产能去化成最大拖累项

国内大豆供应充足，油厂压榨量相对高位，上周主要油厂豆粕库存67.25万吨，环比增加9.25%，同比减少37.52%。上周主要油厂菜粕库存2.4万吨，环比增加34.83%，同比增加140%。现阶段水产需求处于淡季，叠加豆粕性价比更高，预计后期菜粕库存将进一步累积。

2021年1-10月全国饲料产量24360万吨，同比增加14.90%。其中猪饲料10599万吨，同比增加49.50%，蛋禽饲料2621万吨，同比减少9.7%，肉禽饲料7466万吨，同比减少5.7%，水产饲料2200万吨，同比增加13.50%。农业农村部数据，2021年7-10月能繁母猪存栏环比连续下降至4348万头，降幅由不足1%扩大至2.5%，预示着2021年11月之后新增生猪存栏将环比下降。同时，数据显示2021年9月生猪存栏较6月小幅下滑至43764万头，且生猪定点屠宰企业屠宰量连续数月大幅上行，意味着终端仍在加大力度淘汰现有生猪产能。因此，报告预计2021年11月之后生猪产能去化力度加大，进而拖累生猪饲料需求。2022年按照月度2%的生猪存栏去化幅度和生猪饲料占比40%计算，全年生猪饲料需求料减少12%，其他饲料需求保持不变的假设下，2022年饲料产量下降4.8%。

04

行情展望：维持趋势空头思路

21/22年度供需：北美大豆增产已定，巴西大豆大概率丰产，21/22年度全球大豆供应同比增加。中国生猪和家禽养殖行业微利，生猪产能步入去化周期，恐拖累全球大豆及蛋白粕需求。整体看，21/22年度全球大豆库存重建，基本面边际转宽松。阶段性，12月-次年2月关注巴西和阿根廷大豆生长情况，次年3-4月关注大豆收割压力。

鉴于21/22年度全球大豆累库预期，至明年4月报告认为美豆及国内蛋白粕将继续偏弱震荡，推荐反弹做空1月合约和5月合约，节奏上关注南美大豆生长期、收割期及国内饲用消费季节性。