2021年是大宗商品大幅波动的一年。

上半年在全球经济复苏的影响，叠加能耗双控政策，大宗工业品价格连续上行，并于5月份创出新高后见顶回落。随后，伴随着“双碳政策”市场持续攀升，其中动力煤等品种价格创出历史新高，带动国内商品指数也取得了10年内的高点。10月份，随着国家调控政策出台，大宗商品价格应声而落。目前，整个商品指数较高点回落35%，指数重新回到了年初水平。

对于2022年，我们认为主要的宏观变量集中在以下三个方向：

1. 国内财政扩张前置、地产基建增速修复；

2. 海外疫情修复带来的出口产业链重塑；

3. “双碳”主线政策对国内高耗能行业的传导路径与力度。

基于以上视角，结合各商品基本面的预期，我们认为，2022年可能具备投资级机会（矛盾）的品种包括：铁矿石、纯碱、铜、铝、锌、铅、镍、油脂、生猪、玉米、棉花、白糖、苹果、橡胶、沥青、PVC。

铁矿石

基本面：预计2022年全球发运量增加2000万吨左右，供应存在一定压力。需求端地产基建增速修复有望提振需求，绝对价格处于历史低位附近，估值性价比较高。库存处于历史高位1.5亿吨，分量NMPJ依旧存在结构性矛盾。钢厂利润值得重点关注。但如果基本面好转，叠加低估值因素，市场或将打开向上的想象空间。

关注变量：地产基建的兑现力度；限产政策；港口库存结构性矛盾。

纯碱

基本面：2022年市场投资主线之一依然是新能源，而纯碱的两大下游部分或将出现爆发式增长，其一是光伏玻璃的大量投产拉动纯碱需求，其二是碳酸锂电池对纯碱的需求持续增长。

关注变量：地产基建的兑现力度。

铜 

基本面：2022年国内冶炼厂预计新增约40万吨产能，进口量预计较2021年宽松，但基建增速有望修复，新能源汽车等未来可期，消费具备可持续增长亮点，基本面或存在走强的想象空间。

关注变量：疫情对海运及集装箱的影响力度，国内库存水平。

铝

基本面：中央经济工作会议再次强调“先立后破”，电解铝供应端有望稳步恢复，而传统需求与绿色消费在此消彼长的过程中寻求动态平衡，2022年Q2仍然存在一定供需缺口，届时基本面走强可能会带来向上的交易机会。

关注变量：地产基建的兑现力度。

锌

基本面：供应端预计新投产与复产环比增加，但由于2021年抛储的原因导致供应增速实际较低。地产基建增速修复有望提振需求，价格处于冶炼成本附近。需关注欧洲能源价格，若继续上涨或许会对锌价构成较强驱动。

关注变量：基建的兑现力度。

铅

基本面：供应端依然是以再生为主，原生增量十分有限，初端和终端的出口仍需关注。汽车及电动自行车增速修复有望提振需求，但价格处于历史次高位附近，能否继续上行要关注需求端的增量。但如果芯片问题解决，汽车需求超预期，则后市有望继续走强。

关注变量：汽车及电动自行车利好的兑现力度。

镍

基本面：中间品供给增量与新能源对镍需求增量大概率难以匹配，NPI转产高冰镍的投产节奏至关重要，新能源对镍需求仍具有一定成长性。明年印尼镍铁新增投产大幅增长，而地产增速修复有望提振不锈钢需求。

关注变量：镍铁、高冰镍投产进度；地产基建的兑现力度。

油脂（棕榈油、豆油）

基本面：美豆新作增产及东南亚棕榈油存在增产预期导致油脂供应边际改善；美国及巴西生柴计划向下调整导致植物油生柴需求下调；基本面利好多数均已兑现；全球宏观退热及原油上涨转为震荡背景预期下，油脂整体或将转势向下。

关注变量：印尼、马来油脂产量，海外生柴政策，原油价格变化

生猪

基本面：能繁母猪产能去化将在2022年上半年结束，2022年初大概率将保持供应过剩价格下跌的态势；2021三季度开启的去产能（能繁母猪存栏缩减）或将导致2022年三四季度的出栏下滑，叠加需需求旺季届时生猪价格可能会重新打开向上的想象空间。

关注变量：能繁母猪存栏变化、仔猪出生量变化

玉米

基本面：国内玉米产需缺口依然存在，替代谷物整体量级有限，玉米反替代消费预期使得供需格局偏紧，小麦减产预期抬升整体谷物价格，玉米价格或有望再创新高。

关注变量：进口利润是关注进口替代增量的重要指标。

棉花

基本面：高棉价将增加供应、抑制消费。另外全球订单有从中国向东南亚加速转移趋势。主要关注棉花偏空配置机会。

关注变量：海运物流、涉棉政策、通胀对农产品成本的支撑。

白糖

基本面：进口糖与国产糖持续倒挂，国内食糖价格底部抬升、库存逐步去化，价格存在向上的想象空间。

关注变量：储备糖政策以及疫情对非刚需食糖消费的抑制。

苹果

基本面：苹果入库数量明显减少，关注对05及之后合约的支撑。

关注变量：冷库苹果库存去化进度。

橡胶

基本面：地产与基建的复苏将带来物流运输需求的增长，促进轮胎替换需求、消化货车库存，而商用车消费占整个轮胎消费比重较大，因此将拉动整体橡胶的消费量，目前来看橡胶库存处于历史低位，上游供应端高价原料支撑，若橡胶需求改善或将打开向上的想象空间。

关注变量：基建与地产的实际兑现力度。

沥青

基本面：2022年保守预计沥青道路市场消费增速为2%，防水市场消费增速为9%，产量增速为-1%，在这样的预期之下沥青炼厂库存将明显下降，库存去到历史偏低水平，平衡表显示下半年去库尤为明显。估值方面，沥青相对于原油的价差也处于历史偏低水平。无论是从驱动或是估值角度，沥青均存在向上的潜力。

关注变量：基建修复兑现的程度；产量兑现的程度。

PVC

基本面：供应增速低，双控之下存量装置开工率有一定弹性。需求整体平稳过渡，但地产需求有修复预期。如果供需错配或将导致平衡表发生明显好转，并打开价格上行的想象空间。

关注变量：电石成本、双控加码、出口套利机会。