有着“中概股杀手”的浑水又有新猎物了，这次盯上了贝壳找房，并发布了长达77页的做空报告，报告称贝壳就像瑞幸咖啡一样，是一个巨大的骗局！

浑水的新“猎物”为什么是贝壳？

12月16日，美国知名做空机构浑水在社交媒体上公开表示，正在做空美股上市公司贝壳，报告称，“我们之所以做空贝壳，是因为我们得出结论，该公司涉嫌系统性欺诈，据我们估计，将其新房总交易额（GTV ）夸大了约126%以上，并将其佣金收入增加了约 77%-96%。我们发现，贝壳向投资者报告的交易量、店铺数量和代理数量与我们从贝壳平台数月数据收集程序中的交易数据存在巨大差异。通过对贝壳门店的主要尽职调查(包括实地采访和现场访问)，我们对调查结果进行了抽查，证实了这些差异。”

（图片来源：浑水报告：《BEKE: Luckin Coffee’s for These Closers!》）

浑水还表示，贝壳在公司财报电话会议上经常重复的口头禅是“做正确的事，即使困难重重”。事实并非如此。简而言之，我们发现了大规模欺诈行为，包括一项看似旨在掩盖欺诈性收入的虚假收购。我们的实地调研发现了幽灵店、克隆店和通过关联经纪公司往返现金以增加收入的秘密计划。和瑞幸咖啡一样，这是一家存在大量欺诈行为的真实企业。

在做空报告中，浑水称找到了贝壳存在大量不存在的“鬼店”，还找到了注册成不同分店但实则在同一办公地的“克隆店”，浑水认为这说明贝壳存在虚报门店数量的情况。

报告中还特别举了几个例子。比如贝壳官网上的南昌市青山湖区的一个门店实际是废弃的房屋；另外浑水在廊坊找到的51家链家店铺中，其中有19家是并不存在的“幽灵商店”。仅在这个城市，实地考察和实地调查表明，贝壳的店铺数量夸大了59%。浑水相信廊坊是一个代表，不存在的幽灵商店是普遍存在的。

浑水不仅认为贝壳门店虚报，还认为中介人数也存在虚报问题。在做空报告中显示，贝壳平台上的多名中介，在现实中并不存在。浑水举例称，贝壳数据显示上海有2.1万名中介员工，但是根据三方统计显示，贝壳在上海的员工只有9998人。

浑水还对贝壳收购家居装修服务提供商圣都装饰的耗资之大提出质疑。今年6月，贝壳宣布斥资80亿元人民币收购圣都装饰，而当时可比较对象、大型家居装修服务提供商东易日盛的市值仅为25亿元人民币。

贝壳回应：坚决抵制 欢迎各种调查

随即，贝壳做出回应，称公司财报数据真实规范，坚决抵制恶意做空行为。具体公告如下：

贝壳发布声明称，已注意到当日市场消息。贝壳确保财报数据的真实性和规范性，欢迎各种调查，但坚决抵制任何机构的恶意做空行为。

声明还表示，浑水因为不了解中国房产市场，缺乏对贝壳业务的基本认知和三张报表的正确解读。为保证投资者权益和不受错误信息引导，贝壳将在24小时内针对报告内容逐一拆解回复。

对于上述问题，一位贝壳内部人士表示：“这个他调查的都是四五线城市，北上广深都没调研，不具备代表性，我估计贝壳会出具更具体得营收数据，每个月公司都有。而北京有1600家门店，25000多经纪人，数据真实在线合同无法更改，这些法务都有审核和财务严格管理。”据悉，贝壳的审计机构为普华永道。

对此，易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，浑水此次操作，可以看出，存在一些夸张的表述。比如说其认为贝壳存在一个巨大的骗局，等同于瑞幸咖啡。实际上对于浑水此类操作，至少存在一种过于吸引投资者的表述，以所谓骗局等来吸引投资者关注，其本身存在炒作的嫌疑。至少就目前中国房地产市场来说，虽然存在降温，但不存在断崖式下跌的现象。盲目否定中国房地产企业包括中介公司的经营业绩，本身就是对于中国房地产市场的把握是不准确的，尤其是在当前中国房地产政策趋于宽松的情况下，类似做空的基础不大。

贝壳的处境如何？

在浑水报告发布后，贝壳股价曾不跌反涨，一度涨幅达到14%，最高价一度达到21.33美元/股，成交量达到仅次于上市首日的历史次高水平。不过股价随后快速回落，并出现小幅下跌。截至收盘，贝壳股价为18.31美元，跌幅1.98%，贝壳当日股价震幅达20%。

贝壳是国内房产交易赛道上的头部企业，截至2021年9月30日，贝壳平台上的门店数量为53946家，活跃门店数量为49468家，经纪人数量高达515486人。

贝壳财报显示，2021年第三季度，贝壳总收入181亿元，同比下降11.9%;净亏损17.66亿元，上一年同期为净利润7500万元。贝壳总交易成交额(GTV)为8307亿元，同比下降20.9%。其中新房业务收入同比增长2.5%至113亿元，新房交易GTV约4101亿元。存量房业务收入为61亿元，存量房交易GTV约3782亿元。

2021年二季度，贝壳总收入约242亿元，同比增长20%;净利润约11亿元，去年同期约28亿元，同比下滑60%。贝壳总交易额(GTV)达1.22万亿元，同比增长22.2%。其中新房业务收入同比增长32%至139亿元，新房交易GTV约4983亿元;存量房业务收入同比增长4%至96亿元，存量房交易GTV约6520亿元。

富途证券研报显示，第三季度，贝壳营收、净利、毛利率均呈现明显下滑趋势。贝壳新房和存量房交易服务营收合计占比97%，而新兴业务（家装、金融等）的营收占比仅3%。贝壳第二增长曲线（家装业务）难言真正成型。但是公司整体表现仍然大幅优于行业，基于贝壳在房地产经纪行业内的领先地位，ACN机制、楼盘字典等护城河要素，中长期仍然看好公司的业绩表现。

那些被浑水做空的中概股

浑水以做空中概股而闻名，作为一家成立时间11年的研究公司，浑水公司已经做空超过16家中概股，包括分众传媒、新东方、辉山乳业、安踏体育，以及芝华仕沙发的母公司敏华控股等，其中9家已经退市。

2011年，浑水做空在加拿大上市的中国公司嘉汉林业，报告问世当天，嘉汉林业股价下跌64%，公司市值在两个交易日中蒸发了32.5亿美元。

2016年年底，浑水转战港股，发布做空东北上市公司辉山乳业报告，称后者为骗子，一文不值。虽然做空当天，辉山乳业股价仅小幅下跌2.1%，此后股价一度回归平稳，但次年辉山乳业大股东挪用资金、陷入债务危机、股权质押被机构强行平仓的消息四起。2017年，辉山曾在一天内跳水式暴跌85%，后在2019年黯然退市。

2019年，浑水曾称爱奇艺2019年营收虚增80%至130亿元，占比27%～44%，用户数虚夸42%～60%。爱奇艺则回应称，其引用数据与结论严重失实，与实际情况不符，保留法律追诉权力。

2020年1月底，浑水公司发布做空报告，直指中概股瑞幸咖啡在经营数据上存在作假和欺诈行为，导致瑞幸咖啡盘内股价跌幅超过20%。同年5月份，浑水公司针对跟谁学又发布做空报告，再度瞄准中概股。对于做空报告，跟谁学做出回应：“我们很遗憾的发现，浑水的这份做空报告数据来源混乱，且充满了对公司业务的无知。”

另外浑水公司2020年底还做空过直播平台欢聚时代（YY直播），特别是YY直播刚刚被母公司欢聚时代卖给百度后，浑水就质疑其业务欺诈。欢聚时代在2021年2月公告称，百度收购YY直播业务不受影响，浑水有关指控没有得到证实。

浑水投资的创始人是一名叫卡尔森·布洛克的美国人。他毕业于南加州大学，主攻金融辅修中文，后攻读了芝加哥肯特法学院的法学学位。2005年来到上海，就职于一家美国律所；2008年创办了一家仓储物流公司，但因种种原因都没能成功；2010年创办浑水，主要做空在国外上市的中国概念股。

卡森·布洛克曾接受媒体采访时表示表示，“在中国，一家真实的公司可以捏造约30%的营收，而且没人真正关心它的利润是否真实。他们谎话连篇，以致于真实是以不实程度来衡量的。”

在美国资本市场，做空行为司空见惯。苹果、微软、IBM等知名企业也曾被发布过做空报告。如果以造谣等形式恶意做空，还要承担严重的法律后果。做空机构与上市公司之间，形成了一种动态平衡。

浑水做空报告全文：《BEKE: Luckin Coffee’s for These Closers!》

（翻译：地产三哥)

摘要

我们做空贝壳。

因为据我们估计，该公司存在系统性欺诈，使其新房销售GTV虚增超过126%，佣金收入虚增约77%-96%。

我们发现：贝壳向投资者报告的交易量、商铺数量和经纪人数量与我们利用数据收集程序从贝壳平台收集的数据之间存在巨大差异。

我们通过对BEKE商店的初步调查，包括现场访谈和现场访问，证实了这些差异。

贝壳经常在公司财报电话会议上重复的口头禅是：“做难而正确的事情”，但这似乎离真相很远。

简而言之，我们发现了大规模的欺诈行为，包括可能的虚假收购，其目的似乎是出于掩盖虚增的收入。

我们的实地调查发现了：幽灵商店、克隆商店、以及通过加盟的经纪公司往返现金来增加收入的未公开计划。与瑞幸咖啡类似，这是一个包含着大量欺诈的业务。

以下是BEKE多元欺诈的路线图。

1、虚增GTV和收入

我们编写了一个程序来收集BEKE平台上的交易数据。这与我们研究JOYY(欢聚集团)和GOTU（高途）的方法类似。我们通过现场访谈、现场访问和实体店检查来抽查结果。

研究结果显示，我们认为，BEKE大幅夸大了其平台上新房销售的GTV和由此产生的佣金收入。

我们估计，BEKE2021年Q2-Q3的GTV被夸大了126%。

根据实地工作和经纪人访谈，我们认为BEKE的实际佣金率比声称的要低。我们估计BEKE的收入虚增了大约77%-96%。

我们还发现证据表明，该公司通过往返现金，人为的增加佣金收入。

2、幽灵商店

我们的结论是，使用贝壳平台的商铺和经纪人（如果存在的话）比BEKE声称的要少得多。

我们对BEKE平台的数据收集表明，在第二季度末报告的总商铺数至少虚增了23%。然而，这可能低估了欺骗程度。

现场调查和访问显示了一些幽灵商铺，它们被BEKE在其平台上列为“活跃”，但在访问时是关闭的或不存在的。因此，我们认为，BEKE的经纪业务数量甚至比其平台的数量要少得多。

一个例子是南昌二十三中的中环商店，它在其平台上“活跃”，该经纪公司有近100处房产挂牌出售。但当我们的调查人员访问该商店的工商注册地址时，这里是一个废弃的、位于门卫室内的店面。

在廊坊三河的另一个例子中，我们在平台上在完全相同的位置发现了两个独立的活跃商店。经纪人向我们的调查员证实，这两家店已经合并为一家，但在BEKE的平台上，这是两家截然不同的经纪公司。

这远不是唯一一次发现有一家线下商店在该平台上伪装成两家或两家以上商店的例子。

我们应该在廊坊找到的51家链家店铺中，其中有19家是“幽灵商店”。仅在这个城市，实地考察和实地调查表明，BEKE的店铺数量夸大了59%。

我们相信廊坊是一个代表，这样的幽灵商店是普遍存在的。

3、克隆商店

多个商铺在BEKE的平台上出现在相同或相似的位置，实地调查表明，尽管平台上出现了多个活跃商铺，但通常只存在一个实体商铺。

这种克隆商店的模式是强有力的证据，支持了我们的结论：

即实际商铺数量比BEKE平台上现实的要少得多，BEKE对投资者严重的夸大了其商铺数量。

在调查的7个城市中，我们发现有5个城市在BEKE平台上有大量链家克隆店铺。在厦门和海口，41%和32%的链家店是克隆的，北京9%的链家店也是克隆的。

4、虚假收购

在美国上市的中国公司因欺诈证据而倒闭的标志之一是：利用虚假交易注入收购资金，让本不存在的现金余额归零。

通常情况下，该公司会夸大收购资产的价值，有时会从与内部人士有关的代理处秘密购买。在这里，我们找到了一个我们认为是教科书式的例子。

工商查询数据显示，BEKE通过一个可能由内部人员控制的收购这进行了部分收购，这是我们在美国上市的中国公司中看到的很多次的伎俩，即抬高该资产的购买价格。

案例1：我们认为有证据表明，BEKE夸大了2019年对中环互联的收购价格，贝壳通过一个可能受控制的中间机构进行收购，夸大了收购标的的价值，并以此消耗掉虚假的现金。

案例2：另一个可疑的收购也值得仔细审查：贝壳斥资80亿元人民币收购了家居装修服务提供商圣都装饰。然而，圣都装饰仅在几个省份运营，许多分支是2021年设立的。作为可比较的对象，东易日盛装饰集团(SZ002713)，是一家上市公司，该公司在30个省市开展业务。2021年6月，大约在BEKE宣布收购圣都时，东易日盛的市值为25亿元人民币。

5、虚增经纪人数量

我们对BEKE平台的数据收集表明，BEKE在其IPO招股说明书、二次发行和其他财务报告中公开的经纪人数量被大幅夸大了。

例如，在BEKE的一级市场：上海，它声称拥有2.1万个经纪人。但工商查询显示其三家上海经纪子公司的数据，只有9,998名员工，这表明BEKE显著虚增其经纪人数量。当我们将BEKE的披露信息与该公司其他关键市场如北京的工商查询记录进行比较时，我们也看到了同样的现象。

BEKE已经明确表示，GTV和收入是其雇佣的经纪人数量直接相关，这意味着经纪人数量的夸大与GTV和收入的虚增密切相关。

最终，我们认为BEKE是在通过夸大其GTV、新房销售、收入、经纪人和门店数量来欺骗资本市场。

注：以上内容仅供参考，不作为投资建议，市场有风险，投资需谨慎！

七禾研究中心综合整理自网络

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