近日，敦和资管举办了2022年投资策略报告会，敦和资管首席经济学家徐小庆以“中国抑滞，美国防胀”为主题，做了分享。

徐小庆认为，2021年可能更多是基本面本身做投资，而明年更多是围绕政策的应对和变化来做投资。2022年应关注“中国抑滞、美国防胀”，把握政策变化。具体到大类产配置上，债券市场或将面临阶段性的压力，政策环境将更有利于商品和股票，大概率会进入到一个长期的低利率时代。商品方面：更多转向关注需求端，中国在刺激国内需求，美国的消费仍有一定韧性，放缓还需要时间。

股票方面，徐小庆认为总体比今年要相对乐观。他认为，股票将迎来普遍性机会，而不是几个行业的机会。即行业分化特征下降，轮动增强。其中，他指出，制造业相关的配置权重开始逐步超过消费类权重。

以下为全文，分享给大家。

各位线上参会的投资者，合作伙伴以及朋友们，非常高兴又到了一年的述职阶段，在这个时候我们很高兴能够和各位投资者分享一下对于明年全球宏观经济以及大类资产走势的主要看法。

今天和大家分享的主题简单来说就是八个字“中国抑滞，美国防胀”。滞胀是当今世界大家特别喜欢讨论一个热点的话题，这个词汇实际上早在70年代美国出现过相对长期的经济停滞和通胀并存的一个局面，因为它一般来说说经济如果通胀往往伴随着经济一个比较快的增长，所以如果同时出现经济下滑和通胀，从经济学的理论上讲是一个不多见的现象。

当下我们在谈论滞胀的时候，其实和70年代一个很大的区别其实它并不是指的一个经济体，就像今天所演讲的标题实际上中美两个最大的经济体目前面临的情况是完全不同的，我们认为美国经济更多面临是经济过热和通胀的问题，中国更多面临经济下滑的问题，这就意味着明年在投资上，主要围绕两大主题实际上两个大的经济体他们所处的宏观经济的周期是完全不同的，也就意味这他们去应对这个周期所采取的政策是完全不同的，可以说这是过去20多年来应该是第一次两个大的经济体在周期方面出现如此大的背离。虽然我们知道中美的经济周期不会是完全同步的，但是在过去来讲两个经济体它们之间出现阶段性的背离也常常看到，但是从来没有像这一次看到这两个大经济体在它的整个经济状态下所处的状态是完全不同的。

第二我们认为造成当前的这个局面都和两个经济体的人口有非常大的关系，所以接下去分析美国经济和中国经济的时候都会谈到人口，这是一个长期的结构性问题。中美经济都面临人口老龄化的问题，但是比较有意思的是，在美国人口老龄化带来更多是通胀的风险，而在中国人口老龄化带来更多是经济下滑的风险。它在两个经济体当中最终的表现形式是完全不同的。

第三，具体到投资策略，应该怎么围绕这个主题来做投资。如果说今年资产价格的走势更多反映的是基本面本身的问题，比如美国的通胀问题，在今年年初提到，今年最重要的投资方向是做多商品，实际上当时做多商品的主要逻辑主要是看多海外的需求，看多美国房地产周期带来一个通胀周期。同时也提示中国房地产周期下行的风险，所以今年可以看到在国内资产方面比如说股票市场凡是和内需相关的股票表现都不好，黑色在今年的四季度也出现比较大的下跌，所以回顾今年各类资产的表现，它其实在一定程度上已经充分演绎美国通胀的问题和国内经济下滑的问题。如果展望明年，投资更多应该是围绕政策而不是基本面，所以今天需要说的什么问题，怎么围绕中国稳增长去做投资，而不是再拘泥于中国的经济增长下滑的问题。同样对于美国而言，我们更多的是要考虑它怎么去防通胀，也是围绕它的防通胀的政策来做投资，而不是它通胀本身的基本面。这是我们认为明年投资和今年投资一个很大的区别，就是今年可能更多是基本面本身，而明年更多是围绕政策的应对和变化来做投资，这是我们今天要和大家主要想要分享的一些问题。

美国高通胀核心原因在劳动力市场紧缺而不是商品价格

先从美国开始讲。正好昨天晚上也公布11月的CPI6.8，这是过去40年来的新高，如果算上11月的，美国的CPI连续七个月保持在5%以上，这种情况在上一次大概还要追溯到70年代，70年代从来没有过美国在这么长的时间保持这么高的通胀，我们看到70年代，图上的阴影部分差不多将近十年的时间它的CPI一直在5%以上，我们自然就提出一个问题，美国现在是不是重新回到一个高通胀，是不是像他的央行行长所说，这只是一个暂时性的现象。

我们需要首先去回顾一下美国在70年代出现高通胀的原因，大家去分析这段历史的时候，往往会把它归结于是能源危机所造成的，因为在70年代发生了两件非常重要的事情。首先是1971年，美元跟黄金脱钩，造成美元的大幅度贬值，对所有的大宗商品价格都起到推高的作用，在1973年爆发中东战争，当时所有的阿拉伯国家向西方发达国家进行石油禁运，所以引发石油价格的飙升，这是摆在70年代大家直接去解释美国出现高通胀主要的导火索。但是如果去看美国的CPI会发现美国通胀起来的时候是早于刚刚说的这两件事情，事实上在1966年之后美国的CPI同比已经超过2%，而且持续的上升。实际上在1966年之后美国通胀由于失控之后，当时全球主要国家的货币都是盯住美元，美元盯住黄金，也就是说那个时候美元作为全球大家最值得信用的储备货币，你信不信用一个货币取决于这个国家的通胀能不能控制好，如果控制好它的钱就值钱，如果一个国家自己的通胀都控制不好，怎么相信他的货币，货币就是代表国家的信用，由于1966年之后美国自己的通胀控制不好，大家开始怀疑美元的信用，那个时候大家怎么做？大家都把手里的美元拿去兑换黄金，大家认为黄金比美元更值钱更稳定，这样兑换很快美国发现自己的黄金储备不够，所以到1971年才宣布跟黄金脱钩，然后才出现美元的大幅度贬值和商品价格的上涨。所以这样看过去，其实美元和黄金的脱钩是美国通胀失控的结果，而不是原因。我们自己就要问究竟是什么原因导致70年代美国的通胀失控。

看一下这是美国财政赤字率和美国的贸易顺差，实际上在二战以后美国一直是全球最大的出口国和最大的贸易顺差国，类似于中国现在在全球的地位，可以看到那个时候的美国制造业优势是非常突出，但是在60年代之后，美国的制造业就开始衰败，这直接反映在60年代之后，当时美国和苏联在冷战，冷战时期美国也搞类似于社会主义国家这种伟大社会的计划，说白了增加财政的补贴，让老百姓感受到资本主义制度的优越性，所以那个时候财政的赤字大幅度上升，财政赤字一定是增加需求，但是如果美国自身的产出能力，制造能力很强，它完全可以满足这个需求，它就不会出现通胀的问题。而当时的结果美国自身的生产能力没有办法满足国内的需要，所以会看到美国从一个贸易顺差国开始变为贸易逆差国，也就是说他要去解决供需缺口，更多需要通过进口来解决，为什么当时美国的供应能力出现问题，或者制造业的竞争优势为什么衰弱，因为另外大的大的制造业国家开始崛起就是德国和日本，德国和日本从70年代之后他们在全球的出口份额开始逐步的取代美国，如果要去回顾美国这段历史，其实造成它通胀失控的根源是美国的制造业在全球竞争力的衰弱所造成，直接导致它的供应和生产没有办法满足国内的需求。

这种供应不仅仅体现在大家所说的原材料供应或者产成品供应，其实我们知道在经济学上，在供应这个层面上最容易出现短缺或者是缺乏弹性的市场是劳动力市场。就是人的变化相对于商品的变化是更不可测，从道理上来讲人的市场应该和商品市场一样，它是靠价格来调节，也就是说如果增加工资，每个人都会愿意去工作，所以也可以靠工资的变化来调节劳动力的供给，在70年代我们看到一个非常奇葩的现象，美国的失业率一直居高不下，美国的工资也在持续的大幅度上升，换句话说，公司的增长没有办法去调节这个劳动力的增加，在70年代美国社会究竟发生了什么变化？大家看过很多美国的电影都知道在70年代战后，婴儿潮一代起来的年轻人最崇尚是什么？是嬉皮士文化，那么那个时候的年轻人，其实并不像我们现在所说的，对美国的价值观和所谓的美国梦那么自信的，尤其在美苏争霸的背景下，其实那个时候究竟是走社会主义道路还是走资本主义道路，大家是没有一个非常清晰的看法，那个时候的年轻人普遍崇尚是一种自由的生活，而不愿意为了挣点钱牺牲自己的尊严，牺牲自己的劳动，所以会看到在70年代一个现象跟我们现在讲的“躺平”文化或者“宅文化”其实有相似的地方，也就是说，如果只是为了生存可以挣一点基本的工资就够了，但是如果再提高工资牺牲更多的自由，我是不愿意接受这个现实，所以出现劳动力的供应没有办法跟随工资价格的上涨出现一个有效的增加，这是导致美国在整个70年代通胀居高不下的核心问题。看一下美国CPI的构成，如果是能源危机造成，应该看到在CPI当中涨的最多是商品价格，商品价格是红色这条线，但是可以看到其实涨幅最大是黄色这条线，黄色这条线是CPI当中的服务价格，也就是说在整个70年代其实主导美国高通胀的核心驱动力是来自于劳动力成本不断攀升退稿的服务类价格。当时美联储其实也犯了很大的错误，就是联储认为失业率和CPI应该是一个负向关系，换句话说如果经济越好，失业率越低CPI越高，我只要盯住失业率就行了，只要失业率低到足够低的程度，CPI才会起来。

结果在整个70年代，CPI和失业率变成了一个正向关系，不管CPI怎么涨，失业率也是下不来的，所以如果你一直盯着失业率，觉得失业率还不够低，就不愿意去收紧，你就误判了整个的通胀形式，所以导致后来当你修正这个认识的时候，实际上已经晚了，和我们现在所面临美国的当前货币政策的这个变化是有类型的问题，看一下当前美国的通胀处在什么状态，同样可以把美国的现在CPI分为商品和服务，可以看到到今年为止可以说美国的通胀主要是能源问题造成的，因为主要驱动力确实来自于商品价格的上涨，商品价值目前已经接近10%的同比，和70年代已经差不多。服务类的价格现在开始呈现上升的趋势，但是它才刚刚超过疫情前的水平，也就是说到目前为止，还可以说美国的通胀总体来说劳动力成本推升的迹象还不够显著，这是联储到目前为止还比较淡定的原因，因为在它眼里商品的价格上涨不一定可持续，而且波动比较多。

事实上是否可以认为美国的服务类价格一直维持在一个比较低的水平，美国CPI的构成现在和70年代一个很大变化它的服务权重已经大幅度提高，比如在核心CPI当中服务的权重已经接近3/4，可以想象如果当服务价格起来，对整体CPI的影响其实远远大于商品类的价格，服务当中最大一块其实是租金，因为劳动力成本的上升一定首先反映在房租市场上，因为房租是消费者最大一块支出，美国在过去一年房价其实已经出现大幅度的上涨，房价到租金的传导其实只是一个时间的问题。

美国的劳动力情况，看一下，比较有意思在哪里？在过去的几个月非农的就业人数的增加其实一直是低于预期，包括最新非农这一个月的就业才增加了20万人，如果平均下来现在月均的增量其实50万人，其实一直不及市场的预期，同时我们看到亚特兰大的薪资增长是一个持续上行的走势，也就是说劳动力恢复到这个就业市场的速度和它的这个工资的变化和70年代类似的特点，公司的上涨并没有快速的吸引劳动力回到劳动力市场，那之前大家认为这个现象由于多发前造成的，造成了大家不愿意回到劳动力市场，但是从9月份以后的话，大部分的州已经停止财政的补贴，我们却依然没有看到就业市场的改善，这是为什么？

我们来分析一下美国的人口结构，美国在16岁以上的人总共2.6亿人，这2.6亿人当中有1.6亿人在工作，剩下有1亿人没有工作，占到16岁以上40%的比例，这1亿当中有接近5千万人是在65岁以上，也就是说，65岁以上的人基本上可以认为它不太可能再回到劳动力市场，因为他已经失去劳动能力。那么剩下5千多万的人当中大概只有不到700万人是有工作意愿，也就是说有工作意愿的人只占到了现在没有就业这部分人当中一个很小的比例，还有5千多万人现在根本没有工作意愿，但是当然会说为什么没有工作意愿，如果钱给的足够高他们是不是就有工作意愿回去了，我们先看一下美国的老龄化的问题，中国的老龄化的问题，美国也有老龄化的问题，但是美国的老龄化的问题，主要造成的是他的劳动力短缺的问题，美国现在16到64岁，我们认为真正意义上具有劳动能力这部分的人其实已经开始持续下降，也就是说每年进入16岁以上的人是少于每年进入65岁以上的人数量，这个情况远比70年代要严重，其实70年代没有所谓的老龄化的问题，恰恰相反，70年代是全球人口当中年轻化比例是最高，因为二战之后那一代的婴儿潮到70年代基本上都成长为年轻人，我们再来看没有劳动意愿的人，会发现美国没有劳动意愿的这部分人的数量从次贷危机一直在上升，它不是一个周期性现象，如果我们认为是一个周期性现象，也就意味着随着经济的好转，应该会有更多的人从没有劳动意愿变成有劳动意愿，事实上美国没有劳动意愿的人总数一直在增加，不管经济好还是不好，到底是哪些人不愿意工作。

我们再把这部分人群按年龄来进行划分，你会看到我们可以分为三个年龄段，16到24岁，25到54岁，55到64岁，这三个年龄段不劳动的原因是不太一样，16到24岁的人大多数是因为要读书，比如你要读高中、大学，这个时候你是没有办法工作的，那么25岁到54岁，主要是以女性居多，因为美国有很多妇女就是做家庭妇女，在家里带小孩，所以她们也是长期的不会返回到劳动力市长的，那么真正意义上相对有弹性的是什么，是55到64岁这一波人，也就是快要接近退休的这些人，但是这些人，实际在次贷危机以后，这部分人没有回到劳动力市场的人的数量一直持续在增加的，真正导致现在劳动力越来越少的，其实提前退休的人在大幅度增长，很多人不会等到65岁，直接到50岁、55岁时候开始退出劳动力市场，其中一个很重要的原因，我们认为和过去这十几年美国股票市场的繁荣有很大的关系，股票持续长期牛市，我们都知道美国不光是股票长期牛，关键是他回撤还很小，如果你投资这个股票在美国更像是一种躺赢策略，那么对于50岁以上的人来讲，大多数人都是属于有产阶级了，他多多少少都会有房产或者有股票，这些人即使不工作，手里握有的资产和财富在每一年也是很自然在增长，所以他没有动力再回到劳动力市场。所以会看到这部分人所增加的趋势和整个股票市场的走势其实非常一致。换句话说，现在仅仅劳动力的工资提高，如果美国的股票市场继续维持繁荣，其实还是不能够吸引很多人回到劳动力市场去，这就造成美国现在的经济虽然这么好，工资也涨了很多，但是会发现就业的恢复很缓慢，现在让就业完全恢复到疫情前是不现实的，因为仅仅就65岁以上这部分人的总数量就比疫情前要多，就是比15以上的人多，光老龄化这部分，就造成了你的净的劳动力是减少的。

那么现在美国的职业的空缺人数，相对于他现在还有工作意愿的劳动力人口来讲，这个数量是1.4加，是处于严重的供不应求，这个比值是有数据以来，现在目前是历史的最高水平。

所以我们认为，到了明年美国的劳动力市场紧缺的问题会越来越突出，成为推动美国通胀居高不下的核心原因，而不是商品价格。而且目前从美国经济这个收入的分配来讲，劳动者的报酬在整个GDP当中的分配比例是处于历史低位，比70年代时候要低得多，所以说从劳动者的角度，也很自然，他有不满，他认为在过去20年，美国很多东西涨了很多，但是自己的收入涨了很少，所以简单涨5%到10%的增长对他们来讲是不满意的，他要修整社会矛盾，重新修复贫富之间的差距，说的实在一点，资本家需要在工资上做出特别大的让步，才能扭转整个社会现在的一种不满。

高通胀带来的影响 明年一季度美国ROE或见顶

这样一个通胀的变化对于我们的资产价格什么影响，今年美股到现在来讲依然很强，尽管它的CPI已经到了6%以上，似乎并没有对股票市场造成明显的冲击，这是因为今年美国的通胀主要体现在商品价格上，而不是体现在服务价格上，这就类似于我们过去分析A股的上市公司利润的时候，大家都提出喜欢用PPI减CPI的剪刀差这个指标。就是认为PPI是跟公司的收入挂钩，CPI跟公司的成本挂钩，用这个分析思路去分析美国其实也是一样，今年美国美股这么强，其实它就是一个通胀带来的牛市，通胀对美国公司今年的盈利来讲是一个正面的影响，他所有卖出去的东西都是涨价的，但是它的成本上涨并不快，今年商品的价格相对于服务价格的价差是拉达的，在这种情况下美国企业的利润都是上升的，但是到明年可能就会看到服务价格的上涨速度开始超过商品价格，这个时候对美国公司的成本端压力就会越来越大，所以首先体现在盈利上的变化。

第二在货币政策上，货币政策实际上更看重服务价格，因为它认为服务价格和劳动力挂钩，当劳动力成本上升的时候会认为这种通胀带来的持续性会更强，商品价格的上涨，认为短期的波动会更强，这是为什么在10月份之后，考验鲍威尔在描述通胀的措辞已经发生了显著的变化，他过去把它称之为暂时性的，而现在不再提暂时性的，其实也是因为美国的这个CPI的结构当中，越来越多的呈现出服务价格加速上涨的时候，联储往往会变得更加的鹰派和开始持续的加息，实际上鲍威尔本身并不是一个传统意义上的鸽派，在2018年的时候持续的加息，而且超出市场的预期，在2018年四季度当时大家都觉得美国经济不太好还在加息，实际上鲍威尔是一个比较固执的人，就是当他一旦认定一件事情，开始转变的时候，他也会在另外一个方向上持续走比较长的时间，所以我们认为在去评估明年美国货币政策的时候，我们认为联储的态度从现在的鹰派重新专项鸽派的门槛会很高，并不是简单意义上一两个月就业数据不佳或者疫情带来一些对经济的反复，它需要有更多的理由来证明这种劳动力成本推升的趋势已经结束了，否则我们觉得对整个金融市场最大的风险是明年联储在紧缩这个节奏上有可能会超出市场的预期，因为就目前的通胀而言，即使明年绝对水平出现回落，但是都远远高于我们2%的通胀目标，更何况我们的利率还在0，我们在疫情前美国的利率水平在2%，那个时候CPI不到2%，现在CPI就算回落，如果只是回落3到4，0%的利率实际是太低了。实际上两次加息是一个最少幅度的估计，即使加了两次息，才仅仅0.5，如果出现更多的加息，实际上我认为市场目前的资产价格没有体现这样一个预期。

我们看70年代美股的表现就是在持续高通胀和加息的环境当中，公司的回报主要来自于公司盈利本身，估值是一个下跌的走势。今年我们看美股虽然全年表现好，今年美股的估值跟年初相比来讲没有上升，今年的回报完全来自于它的盈利变化，美股的盈利是否在明年也会出现问题，首先他也会受到中国经济的拖累，中美两个大的经济体不可能完全的脱钩，如果对比A股的ROE和美股的ROE，发现两个经济体的ROE见顶的时间大概相差三个季度，中国的上市公司ROE在今年二季度见顶的，我们如果按照这个去类推，大概在明年一季度可以看到美国ROE一个见顶的时间，所以明年美国其实也会面临ROE下降的这个风险，同时，美国的明年的劳动力成本的上升，其实对他的盈利的影响也会比较大。

中国城镇劳动力人口已见顶 房地产销售面积也已见顶

接下来讲一下中国，中国的问题也是跟人口问题有关系，首先看一下中国经济常识趋势，长期的经济增长的中枢是在缓慢下降，这是符合所有经济体一个特点，所有的经济体随着人均GDP的提高长期的潜在增速都是回落的，本身我们怎么看待这个回落，我们并不会因为回落就去看空中国经济，回落本身是一个自然的现象，但是中国经济的回落不是一个线性的回落，不是每年均匀的下降一点点，一般来说经济的回落特点都是这样，在一个平台上横一段时间，然后突然间往下掉一个台阶，然后再横一段时间，再掉台阶，这是比较典型的经济回落的特征。

中国经济第一次下台阶，是在次贷危机后的两年，在2021年，那么我们这一次企事业正好是在疫情后的两年第二次下台阶，就是每一次下台阶，你会发现都比较有意思，都是在危机之后，然后危机后，会有一个刺激，次机会有一个反弹，像一个回光返照，然后之后就会下台阶。

那么中国经济第一次下台阶，他的民意经济增长中枢从17%的水平掉掉9%，这一次可以看到在疫情后中国的经济增速按照两年符合增速算平均增速大概不到8%，这个和疫情前的区间相比处在区间的瞎眼，中国第一次经济下台阶主要是什么造成的？主要是投资，我们基本上所有的投资相关的指标大概都是出现了腰斩，2012年以前我们的投资增速基本上到接近20%，就是在2012年以后，就是过去10年的投资增速大概只有8%左右。这一次经济增长如果再下台阶，是不是还是投资的拉动，我们认为比较困难，因为目前中国这个GDP构成当中，投资对于GDP的贡献其实已经降到一个比较低的水平，如果横向去比较，我们现在比美国还会高一些，但是和日本、德国是差不多，但是别忘了，中国是一个制造业立国的这么一个根基，它不太可能像美国这样完全进入到一个靠服务业和科技产业来推动经济的程度，大部分的自己所需要东西都是靠进口来解决，所以这样就意味着中国要保持自己的制造业的优势，他的投资是不可能无限制的往后走，因为你要一直维持制造能力的提升，你就一定需要有一定的资本的投入。

其实美国在这么多年来一直讲制造业的回流，回流不了的原因看看美国公司的资本支出就知道，资本支出一直很低。实际上中国经济这一次的回落更多体现在消费层面，这是现在我们看到绝大多数消费的增速，各个层面消费的分项增速和疫情前相比都是下了一个台阶，从居民的收入和支出可以看得到，现在是低于疫情前。

这是现象，我们要问背后的原因，为什么中国经济在2012年出现第一次下台阶，在现在出现第二次下台阶，为什么不是别的时间下台阶，这就要回到人口问题，中国的人口问题大家很清楚，现在我们处在一个人口增速持续下滑，同时老年人的比例越来越高，我们去计算一下中国的劳动力人口，就是15到64岁这个年龄的人增速，会看到有两次明显的拐点，第一次在2012年中国劳动力人口从正的变化变为零增长，第二次，就是这一次中国的劳动力人口增长在今年从一个接近于零的增长变成一个显著的负增长，你会发现劳动力人口增速比较大的变化正好对应就是经济下台阶的阶段，我们认为中国经济下台阶本质上并不是周期性的问题，也不是政策的问题，更多是人口问题，人口问题只能认这个命，并没有什么政策能够短期内改变人口的变化。而且按照这个趋势来讲短期内改变不了，因为未来劳动力的人口就是要看15年前出生的人和65年前出生人的变化，现在面临什么情况？未来15年前出生的人口相对于65年前出生的人口总体来讲都是更少的，也就是说每年进入65岁以上的人数量都是远远多于我们这个进入到15岁以上人的数量。为什么人口问题在中国更多不是通胀问题，而是通缩问题，这里面涉及到对中国经济很大一个变量就是地产。看一下和中国在文化上非常相似另外两个经济体它的过去人口周期和地产周期的演变。

首先看一下日本，日本的房地产见顶的时间在1996年，1996年日本的房屋新开工面见了历史大顶，在1995年，日本15到64岁的城镇人口占比见顶，那么你可以看到，这个人口的劳动力的见顶的时间，和房地产见顶的时间，几乎是完全重合的。

那我们再来看一下韩国，韩国的房地产周期见顶的时间是在2015年，它15到64岁城镇人口占比见顶的时间2010年，这大概相差4年左右的时间。

中国什么情况？中国从他的出生人口的周期特征来讲，和日本是非常相似的，经历了两次出生高峰，为什么会有两次高峰？因为第二个高峰，就是第二个高峰的人长大了以后生娃带来的。就像中国，新中国成立之后第一波高峰，这批人，就是我的父母他们这一批人，在他们结婚的时候再生娃又多生很多，一般来讲有两个高峰，第二个高峰一般比第一个高峰要低人要少的，中国的两个出生高峰和日本的出生高峰整合是相差20年的时间，也就是说如果我们简单的说中国的地产周期见顶的时间，比日本见顶的时间大概晚20年是差不多，日本我们刚刚说了，是在1996年，你按20年推算的话，也就是中国应该是在2016年见顶，但是为什么2016年之后，中国的房地产看起来还是不错的呢，这是因为中国有一个特殊的问题，就是中国在劳动力人口占比见顶的时候，是城镇化率不够高，那么日本和韩国在劳动力人口占比见顶的时候，它的城镇化率都已经到了接近80%的水平，中国只有50%，所以整个城镇化的进程延缓对于房地产市场的影响，相当于虽然整体的劳动力占比已经见顶，还有相当一部分劳动力没有进入到城市，还在农村，这个搬迁的过程会刺激出一部分新的需求，随着中国老龄化的加快，城镇化的上升速度也会放缓，因为城镇化一定要伴随着就业，我们并不是简单意义上把人从农村搬到城市，我们要在城市里面帮他找到就业的工作，但是大家知道老人是没有办法再回到城市就业的，所以当老龄化达到一定程度的时候，城镇化率提升的空间就会变得越来越小。

所以按照这样一个估算，其实我们认为中国15到64岁城镇劳动力人口的占比其实现在基本上接近一个顶部，未来大概率在顶部徘徊一段时间，每一年的城镇化率还能够有所提升，同时总的劳动力也在下降，两者相互抵销可能是一个缓慢的回落。从购房的角度来讲，我们认为在中国真正能够购房的年龄段主要集中在25岁到55岁这个年龄段，大概你毕业之后工作5年你开始买房，然后55岁以上，基本上你也不可能再买房了，55岁以上，银行也不会贷款给你了，因为这时候你的年龄已经太大，你剩余的工作年限已经不到10年。

那么你可以看到，未来10年，退出25到54岁年龄段的人，他正好对应的是在1965年到1975年出生的人，而未来进入到25到54岁这个年龄段对应正好是1995年到2005年出生的人，1995年到2005年出生的人，每年出生大概在1500到2千万人，1965年到1975年出生的人，当时出生人口数每年在2500万到3千万人，这当中有两个500万台阶一个下沉，所以也就意味着在未来10年我们会看到在25岁到54岁这个年龄段具有购房，先不说有没有购房能力，属于他有购房资格这个年龄段，总的数量现在已经开始进入一个比较快的下降阶段。从这个角度来讲，一个基本的判断我们认为中国的房地产从销售面积来讲，已经到了一个比较大一个历史的一个顶部，今年其实最近几个月房地产的销售数据已经有了比较明显的回落，我们觉得现在在一个什么样的平台上，大概回落到2017年到2019年的水平，对应房地产的销售大概一个月在1.2亿平米，大概是14亿，如果对应到我们居民贷款，大概就是平均每个月6千亿，全年7万亿万的这灭一个增量。这个问题同样也会影响到我们对于整个中国的信用宽松的程度和涉农的判断。毕竟居民的贷款增量是一个大头，政府现在要去稳定经济，当然有一个非常重要的推手就是依靠跟“碳中和”相关这些绿色的基建，还有产业一些相关的贷款。从整个涉农的角度来讲，明年可能是一个稳定的格局，不太可能出现一个持续的上升。

政策或将迎来全面宽松

所以我们觉得当下，如果讲中国当前的情况，对政府来讲最重要的实行是稳增长，在近日的经济工作会议已经提到，近日经济工作会议当中有几个非常重要的变化。我们以前很少明确的讲，经济下行压力来自于哪，现在讲经济下行压力，讲了三句话，需求收缩，供给冲击，预期减弱。需求搜索是摆在三个原因当中的第一个，而且我们很少会直接说我们的经济下行压力来自于需求收缩，所以如果当政府提出由于需求的收缩带来经济下行压力的时候，意味着整个政策一定会往宽松的方向去走，不会再简单意义上过去两年我们看到的定向宽松，一定是全面的宽松，总量的宽松，所以大家不要去低估政府保增长的决心和态度。就像过去几个月在动力煤市场看到的情况一样，如果政府决定要打压动力煤价格的时候，会使出各种手段来达到目的，同样如果政府觉得它的主要任务是保增长，也千万不要怀疑这方面的力度和使用的政策。

第二个他第一次没有提到要保持宏观杠杆率的稳定，同时也删除了货币和M2的增速和经济增速相匹配的说法，实际上当他不提这件事情的时候意味着明年它的方向就是一个，他肯定是希望要加杠杆，至少他的主观愿望一定是想要加杠杆，然后让整个涉融或者是货币的增速，要高于GDP的增长，所以从货币的角度来讲，我们觉得明年一定是往一个宽松的方向走。

为什么在这个时候政府要坚决的提出稳增长，因为按照现在提出实现小康的目标，到2035年中国经济总量翻一番，每年的经济增速要保证在4.7%，事实上到今年四季度中国的GDP增速大概率已经跌破5%，一旦跌到5%位置的时候，政府开始着急，要开始稳增长。当然和过往周期不太一样，现在就业压力没有那么大，主要是人口结构造成的，但是从就业分布来讲，16到24岁的年轻人就业的情况不太乐观。中国目前也没有通胀的问题，尽管今年的商品价格涨了很多，PPI涨了很多，但是没有看到它对CPI的传导。

这个图是一个最典型的例子，说明中国现在的政策不会对自己造成通胀，但是对全世界造成通胀一个最典型的例子，过去中国CPI到PPI的传导是非常有效的，但是从2016年之后就会看到每一轮的PPI上涨都没有带动CPI的上涨，那为什么这个传导开始失效？主要的原因就是中国居民的收入增长，在每一轮的PPI的上涨周期当中，是没有跟随着工业品价格的上涨而提升的，所以到了需求端的话语权就没有办法得到提升，没有办法提高它，大家从最近的双十一消费情况也能够看到这个变化。

另外还有一个相关的问题就是人民币，我们知道今年在美元偏强的情况下，人民币相对于美元还在升值，为什么人民币这么强，除了现在中国的出口非常好之外，还有一个很重要的原因就是货币政策的差异，中国货币政策目前相对于中国的经济而言是偏紧的，美国的货币政策相对于它的经济而言是片送的，两个经济体在政策上正好是完全相反，这就造成美国的利率按照通胀的水平来看，实际利率太低，而中国的利率按照他的通胀水平来看，它的实际利率太高，所以说中美的实际利差，现在是处在历史的最高位。而影响汇率并不是名义的利差，最重要考虑通胀变化之后的实际利差水平，从这个角度来讲中国的利率有下降空间的，考虑人民币强势本身对经济是一个负面的影响，一定对企业来讲是一个成本的增加，尽管利率降了但是汇率一直升值，总体货币条件还是偏紧的。明年当我们去预期整个政策变化的时候，货币的宽松也是必须的一个环节。这种宽松很大程度上还是在于政府是需要引导利率继续往下走的。比如说现在看我们企业的贷款利率目前大概在5%左右，这个利率其实并不算高，在历史上属于偏低，但是在利率水平上企业的融资需求是不强的，怎么引导融资成本下降，实际上很重要一个环节需要下调麻辣粉的利率，麻辣粉的利率现在在2.95%，央行和银行的利率水平，银行再贷给企业是5.3%，两者之间是200多个点的息差，碳排放相关的贷款利率，银行现在给绿色贷款利率3.85，但是央行给银行的碳减排支持工具的利率只有1.75，这中间也是200个点的息差，也就是说如果要引导整个实体融资成本下降，其实还是需要去下调麻辣粉的利率，这个利率的下调其实就是真正意义上的降息。

对大类资产看法

债券阶段性有压力，商品和股票更稳

最后讲一下对于大类资产一些看法。首先在当下如果接下来政府是一个全面稳增长的基调，债券阶段性是会有一些压力的，因为稳增长总体而言应该更有利于商品和股票，大家会预期未来经济会向好，从这个角度来讲对债券是不利的，但是我们不要忘了一点，就是我们现在处在整个经济增长中枢下台阶，地产周期见顶这么一个阶段，在这个阶段下我们可以说利率长期进入到一个低利率的时代，是一个大概率的事情。

看一下日本和韩国，日本和韩国的房地产周期和人口周期基本上是同时见顶的，还有一件事情是同时发生的，就是他们的10年期国债收益率跌破3，我这儿说的跌破3说长期的低于3%，而不是说一两个交易日跌破3%，就是长期的低于3%以下，日本是在1996年之后，10年期国债收益率再没有回到3%以上，韩国是在2014年以后再没有回到3%，这两个时间点和前面所提到的地产周期和人口周期见顶的时间完全一致的，这三件事情是高度吻合，都反映背后人口变化带来一个长期的力量。

另外一个比较有意思的判断长期利率走势一个指标就是杠杆率，看美国、欧洲、日本、韩国，如果整个国家的宏观杠杆率超过2.5倍，10年期国债收益率基本上也回不到3以上，达到这个水平之后，利率要想很高也很难，中国现在什么情况，中国的宏观杠杆率正好在疫情之后超过250%，所以无论从宏观杠杆的率的阀值，还是从人口的阀值来讲，其实现在都不支持利率有一个趋势性的上升，所以对于利率这类资产，我们觉得虽然短期来讲，它可能不太可能马上再进一步的下降，但是如果利率出现一定程度的回升的话，其实依然是一个比较好多配的品种。中美的货币政策在每年会出现很大的分化，对于美国来讲主要是收紧，对于中国来讲主要放松，这两个经济体在一定程度上其实有一定的脱钩，这种经济周期的错位带来政策的脱钩，以前比较在意，在意美国收紧对人民币带来的压力，现在会发现对人民币没有影响，事实上今年以来已经有更多的国家开始放弃在贸易当中挂钩美元，而挂钩人民币，比如印度，这是为什么？大家都很明白，如果通胀控制不好，我是不敢再信赖你的货币，其实就是70年代的历史的重演。所以说汇率对于利率的政策的制约会越来越小。

再看一下商品，有两点：第一点注意到经济工作会议把供给冲击作为经济下行第二个提法。这里面提法的意思其实就是说政府也意识到如果过于严厉限制供给本身来讲也是影响经济发展，不要忘了GDP也不是简单意义上一个按需求来划分的，GDP其实最简单是按生产，多一份生产才能多一份GDP，比如粗钢没有生产就不会有GDP，这部分GDP就没有，如果要保增长在一定程度上意味着不能过于限制合理正常生产运作，否则数值是高不了。

所以我认为供应的问题在明年相对而言重要性会下降，在供应端可能不会再像今年这样，由于“碳中和”所带来这种行政性的限产，首先从商品交易逻辑来讲，我们认为明年更多应该是转向需求端。

需求有两个问题，第一长期来讲需求可能还是下行，但是短期来讲要面临政府保增长对于需求的刺激，所以这里面涉及到交易节奏的问题，简单来说明年上半年需求可能相对来说还可以，这里面的问题需求分两块：一块中国的投资需求，一块美国的消费需求。明年上半年处在一个什么阶段，处在中国在刺激国内需求，美国的消费需求虽然在放缓，但是它还是有一定的韧性，这个韧性意味着它的放缓不会那么快，这个阶段下，我们觉得可能还是有一定的支撑。

到明年下半年，我们觉得比较大的风险是来自于海外，以美国为代表的消费需求，可能会出现比较大的下滑，那个时候可能会对整个商品的需求产生影响，中国这种政策的刺激边际效用面临递减，比如房地产接下来几个月的销售可能会恢复，但是过一段时间由于人口的问题销售增速也会放缓，这是对于整个需求节奏的判断。

看一下海外的情况，因为今年影响商品需求主要也是海外，海外当然在一定程度上肯定跟它的货币宽松是也关系的，可以看到商品价格在2008年之后的走势，其实和货币的变化相关度是高于2008年以前，2008年以前货币增长比较慢，商品价格的上涨也很多，说明首先认为在商品定价当中流动性因素非常重要，但是在今年一个比较有意思的现象我们虽然看到美元的走强但是商品没有跌，过去两者基本上反向，美元的涨和跌往往反映美元流动性的变化，换句话说似乎今年美元流动性的收紧没有对商品价格造成影响。

这里面的问题在于今年美元的走强它反映的不是美国流动性的收紧，其实反映的是美国经济好于欧洲，这里面主要是因为欧洲对于原油价格上涨，对它经济的负面影响比美国要大，美国现在贸易结构当中和70年代最大的变化在哪，70年代美国对于原油的依赖性，对进口的依赖性远高于现在，十现在由于页岩油技术的发展，美国在宁愿上基本已经实现供需平衡，所以说原油价格的上涨，对美国经济的负面冲击要远远小于欧洲，所以在今年能源危机模式下，你会发现美国经济的韧性远远好于欧洲，这是今年美元走强非常重要的原因，而不是美联储货币政策的收紧，因为你可以看到美国实际利率现在几乎处在历史最低位。但是到明年，明年交易美国这个市场最重要是政策，如果政策的大基调明年是收紧，可能出现超预期的收紧，意味着美国的实际利率有可能明年会出现显著的上升，并且带动美元有可能进一步上行，这种情况下对商品有负面影响。

包括最近，可以看到在国内的政策刺激下，为什么有色的表现反而偏弱，弱于黑色的，在一定程度上是因为海外的紧缩预期更强所带来的，这是一个政策的交易上的问题。

当然从需求的角度来讲，我们觉得美国的消费非常关键的。美国现在财政的刺激已经开始结束了，但是美国的老百姓在过去两年当中还是有了大量的储蓄，不是每个月发的钱都花掉，这个储蓄到什么程度？这是美国的居民资产负债表，现金和短期存款就是黄色的柱子，你会看到其实过去美国老百姓是不怎么存钱的，他的那个黄色那根柱子基本上每年没有增加的，但是你看去年和今年，这个黄色的柱子增了很多，这是过去没有见过的，一下子美国老百姓的帐上多了很多存款，这是不多见的，增了2.3万亿美元，跟疫情相比。这2.3万亿，说明即使现在没有财政补贴，由于储蓄存款增加很多还是可以扛一段时间，这2.3万亿有一个不好的现象如果把它按照收入来划分的话，会发现大部分的存款增加在前50%收入的人手里，后50%的人收入的人大概只增了不到1千多亿，他大概拿到手9000多亿，他花掉了大部分，因为越低的人其实越爱花钱，而且可以看到黄颜色这些人在疫情期间购买耐用品的增量，会发现收入越低的人买的越多。

所以从收入分配角度来讲，边际上最爱花钱那部分人现在富余空间比较有限，现在基本上认为美国现在消费处在一个什么状态？接下来消费的韧性主要体现在有钱人这块群体上，有钱人主要的支出在服务，有钱人支出倾向更当愿意华在服务商，而不是愿意花在商品上，所以美国在接下来半年当中，服务上的支出韧性会更强，商品我们判断它大概会维持目前的水平，但是不太可能再往上走，所以美国的整个商品消费支出大概从明年二季度之后会又开始有一个比较明显的回落，那个时候可能会更多的体现在商品的需求上。

明年股票是一个普遍性的机会而不是几个行业的机会

最后讲一下股票。我们认为明年的股票是一个普遍性的机会，而不是几个行业的机会，所以称之为行业的分化特征下降，轮动增强。

首先我们对明年总体股票的看法，比今年要相对乐观，这当然不是因为基本面，事实上，中国的股票的盈利已经进入到一个下行的周期，但是盈利下降的过程当中，并不意味着股票不能够上涨，在过去盈利下滑的时候，股票上涨一般容易在上半年出现，而且往往伴随着货币的宽松和M1的回升。我们认为股票的上涨更多体现一个流动性推动的特征，流动性推动的特征反映在股票上是一个什么现象，如果我们去比较上涨股票的数量和指数的表现，会发现只要是在盈利推动的行情下都是结构性的行情，因为中国现在的经济周期的特点如果是盈利回升的，一定不是所有行业的盈利都很好，一定是集中在一部分政府支持的或者长期有发展空间这种盈利才会好。

所以像2016年到2018年，包括过去2年，股票的特点都是这样，盈利驱动就是结构性的行情，行业与行业之间的差异分化非常大，一旦进入整个经济下滑的时候，其实会发现行业之间的盈利差异是在缩小，因为即使再好的盈利行业，也会面临经济下行的压力。这个时候变成流动性的因素占据了主导，当流动性因素占据主导的时候，就是一个普涨的特点。而且行业的轮动会比较快，就是你很难简单的说一年下来，最好的行业是哪一个，过去几年你可以每一年都很清晰的讲最好的行业是哪一个，但是明年的特点，我们认为是差的行业好的行业都有机会，差的行业有估值修复的机会，好的行业当然还是有可能享受景气度高的特征，但是它的估值上已经体现出来，它也不会总是有机会。

在2014年到2015年，2019年上半年行情都是这种普涨特点。主要靠流动性推动的，在整个股票的配置上我们建议明年应该是更加均衡，不要过于集中。这是我们对于股票总体的一些看法。当然对于指数表现来讲，依然还是看好500的表现，因为500的行业分布仍然是所有指数当中最分散，而且500盈利的稳定性也比300在过去来看要更好，主要是因为300的盈利更容易受中国经济周期的影响，而500由于它的收入分布有一部分是海外收入，所以看到500的盈利中枢没有明显下降，相对于中国经济周期的下滑会体现出更强的防御性，所以500现在估值还是很低，因为今年500的上涨主要体现在盈利上，而不是体现估值上。

最后想说一个问题，从大的时代背景来讲，中国的经济经历了从大周期到大消费的轮动，这是第一次经济下滑，中国从投资驱动的经济模式转向消费驱动的经济模式，对应在整个市场行业配置上，消费类行业的配置超过周期类行业的配置，现在中国处在第二个转型期，中国的经济驱动从消费驱动转向产业升级的驱动，我们讲的制造业大的主题。所以表现在行业配置上就是制造业相关的配置权重开始逐步超过消费类权重。在这个过程当中，有一个很重要的变化，中美的股市一个相对强弱的变化，实际上在过去10年中国的股市一直跑输美股的，无论A股还是港股，如果要找出理由，其实最简单的理由就是中国的ROE相对于美国公司的ROE是在持续回落的，伴随着中国经济周期的下滑。

但是，你去看2008年以前并不是这样，2008年以前中国的股市表现好，与美国股市，因为中国公司ROE持续好于美国公司，这里面很重要一个问题，如果中国真的能够做到在高端制造业层面上逐步提升产业，提升竞争力，实现更多的国产替代，实际上有利于提升国内的公司ROE，降低海外的公司ROE，因为你对它的需求会减弱，你逐步的退出传统的制造业这块的市场，就意味着海外的整体成本在不断的提高，因为过去是由于你过多的倚重于传统制造业，导致这部分的成本比较低。

所以中国在整个产业上的升级，本身从大的逻辑上是符合中美一个ROE一个相对优势的转换，但是这个东西能否需求，需要进一步靠时间来验证。给一个比较成功的例子，日本在整个70年代，美国滞胀的时候，就是因为提升了自己制造业竞争格局，使得日本公司的ROE相对于美国的ROE开始回升，所以在整个70年代全球表现最好市场不是美国，而是日本，当然我们非常希望中国能够在高端制造业产业提升这条路上能够越走越远。