放眼全球，我们认为中国市场是全球亮眼的资本市场。理由如下：(一)经济层面处于下行阶段，运行至2022年进入底部区域，存在向上预期，而发达国家处于刺激政策退出流动性收紧的拐点向下阶段。(二)政策面托底有望加码，出台多项政策刺激、提振经济。(三)明年流动性处于边际宽松阶段，相较于今年紧平衡阶段有所改善，部分前瞻指标已有提前显示。

资本市场运行节奏上，基于流动性以及政策预期节奏来看，下半年的机会将好于上半年，2022年整体运行节奏是：跨年行情→震荡归于平淡→稳增长下再次上行，呈现斜率放缓的“N”型走势。

回顾：2021年结构演绎精彩纷呈

从数据来看，今年振幅较往年有明显缩减，A股温和震荡分化，演绎结构行情，虽总体市场表现不如前两年，但整体涨幅符合我们2021年年度策略的预期，经过两年的强势上涨，2021年应适度降低投资收益预期。我们认为今年是市场长期上涨过程当中的中继整理期，A股长牛方兴未艾，慢牛仍在途中。

经济：稳增长与跨周期调节重要性凸显

经济：本轮库存周期已运行至下半段，需求高点已过，而库存高点预计将在年末至明年Q1前后到来。2022年全年预计将经历从被动补库存到主动去库存的阶段。对应到美林时钟，2022年将由经济滞涨阶段到衰退阶段。叠加朱格拉周期同样处于向下阶段，2022年面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，经济下行压力是关注的重点。我们预计全年GDP增速将降至5字头，总需求有望重回内生增长，我国经济面临动能转型阶段。

通胀：2022年我们预计上半年PPI-CPI剪刀差将逐步收窄，四季度开始由于PPI的持续下行以及CPI的温和上行，二者剪刀差或将再次走阔，PPI或将于年底转负，全年运行中枢为4.8%；CPI全年在波动中温和运行，下半年在猪周期上行后将有所增长，但总体仍然保持平稳。

海外：我们预计刺激政策的高点已过，全球经济进入复苏的后期，但需求端“肥尾”效应仍对后市形成一定支撑，同时通胀水平接近峰值，Taper或将提速，最早可能提前至2022年一季度完成，并且在下半年开启加息。回顾过往各类资产对Taper和加息政策的反应，我们可以发现，美股市场总体来看对Taper反应不大，虽然加息政策会对美国股市短期造成影响，形成情绪面的冲击，但是长期来看，股价走势仍将回归经济增长及基本面。

政策展望：“以我为主”与“稳中求进”

国内政策方面，政策稳字当头、稳中求进，推动推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长。坚持先立后破、稳扎稳打。我国经济正在实施主动转型发展，共同富裕和碳中和是未来一段时间长期政策主线，随着实现路径逐步清晰，相关配套政策逐步落地，以上主线相关的大消费、新能源和绿色金融等行业有望迎来长期发展机会。

国外政策方面，美国中期选举将至，多项政策刺激增长。目前拜登政府支持率连续下降，或在明年的中期选举中面临较大挑战，预计未来将继续从控通胀和控疫情两方面着手，加强多边外交，刺激经济增长。

资本市场增量改革政策不断，全面注册制将加速推进。展望2022年，资本市场深化改革将继续推进，北交所有望快速扩容，成为支持专精特新企业发展的新阵地。在科创板、创业板和北交所有序推行注册制并取得成功经验的背景下，全面注册制将加速推进，为提高直接融资比例，助力经济转型发展贡献新力量。

流动性：宏观积极预期，微观稳中向好

宏观流动性：年末稳增长与跨周期调节再次发力，“以我为主”的货币政策再次凸显。我们认为后市政策力度仍有进一步宽松空间，政策力度有望在明年更加积极。当下乃至明年上半年是货币政策宽松的最佳时间窗口。

微观流动性：乐观预计居民+外资+险资贡献2.6万亿增量。其中：1)居民财富有望加速向权益市场转移，我们认为明年A股长牛方兴未艾，居民直接购买股票入市规模有望同比小幅提升，达到4000亿元-5000亿元。居民“借基入市”或有所放缓，公募基金整体发行规模将有小幅下降，预计2022年“借基入市”资金规模小幅降至10000~12000亿元。2)海外主要经济体开启加息周期，部分外资存在回流压力，但是在人民币资产吸引力的逐渐提升以及历史收益率较好的吸引下，预计北上资金净流入规模仍有望维持4000-4500亿元左右的净流入规模。3)预计2022年融资净买入额维持今年水平，体量约在2500亿-3000亿元左右。4)保险资金权益配置主要跟随保费呈稳定增长态势，而配置的比例主要受到市场表现的影响，但长线资金通常表现出较低的风险偏好，因此我们预计明年险资入市的规模约为1000-1500亿元。

节奏：下半年稳增长发力带动指数表现

放眼全球，我们认为中国市场是全球亮眼的资本市场。理由如下：(一)经济层面处于下行阶段，运行至2022年进入底部区域，存在向上预期，而发达国家处于刺激政策退出流动性收紧的拐点向下阶段。(二)政策面托底有望加码，出台多项政策刺激、提振经济。(三)明年流动性处于边际宽松阶段，相较于今年紧平衡阶段有所改善，部分前瞻指标已有提前显示。

资本市场运行节奏上，基于流动性以及政策预期节奏来看，下半年的机会将好于上半年，2022年整体运行节奏是：跨年行情→震荡归于平淡→稳增长下再次上行，呈现斜率放缓的“N”型走势。

行业配置展望：重心向“中下游”倾斜

2021年，在复苏主线中，上游顺周期品种是阶段配置重心，需求端的复苏与供给瓶颈共同推升了大宗商品的价格，在此阶段上游周期品最为受益；2022年，在经济周期下行阶段，A股的配置重心将逐步向“中下游”倾斜，供需关系的改善伴随着通胀的下行，带来中下游行业的盈利修复。同时，伴随着经济复苏动能的减弱，政策托底呵护经济可期。关注：

自上而下的线索——PPI-CPI剪刀差收窄+降息预期升温：中下游+TMT+基建。1)展望2022年，我们预计明年大部分时间PPI-CPI剪刀差将逐步收窄，四季度开始由于PPI的持续下行以及CPI的温和上行，二者剪刀差或将再次走阔，PPI或将于年底转负，CPI下半年在猪周期上行后有所加速，但总体仍然保持温和上行。明年看好在上游原材料成本压力得到逐步缓解下，PPI-CPI剪刀差收窄带来的中下游产业链的盈利修复，看好明年“大消费”+“高端制造”的表现。2)我们预计明年货币政策有望在经济压力加大的情况下更加灵活和积极，降准已至，2022年降息可期，货币政策宽松的时间窗口可能是上半年，站在当前时点我们认为：一是增配中下游板块；二是TMT为代表的硬科技具备穿越周期能力；三是基建仍是今年政策发力的重要方向，尤其新基建具备更高弹性。

自下而上投资线索——量价驱动+估值切换。1)价的驱动来自供需两端的提振：一方面供给端缓解带来了上游原材料的价格回落，成本端的压力逐步缓解，另一方面，需求端的刚需属性使得定价权强的龙头公司纷纷开启提价以缓解成本端的压力，在PPI下行过程中享受原材料价格回落与提价的双重红利，盈利能力将得到大幅提振。量的驱动主要来自今年受制于缺芯而未能放量的汽车行业，对今年的社零数据也形成较大的拖累，明年有望明显回升。2)从2022年估值的角度来看，一是业绩大幅改善带来的估值大幅消化的板块，主要有农林牧渔、商贸零售、房地产、非银金融等；二是高景气成长股当中，业绩确定性凸显以及性价比较高的板块，主要有计算机、国防军工、电力设备、机械设备。

长期战略线索——共同富裕与碳中和。1)共同富裕背景下需要同时兼顾做大蛋糕和分好蛋糕，而做大蛋糕是共同富裕的重要前提。共同富裕将显著提升全民生活水平，扩大消费总量，增加消费需求，利好以可选消费为主的大消费板块。房地产特别是保障房相关板块有望迎来结构性政策宽松，房地产上下游板块也有望迎来同步增长，建议关注相关板块投资机会。2)碳中和实现过程任重道远，涉及到全社会生产生活方式的重大转变，将会对社会经济带来巨大影响。我国较大的市场规模也有望带来低碳制造方面的成本优势，特别是低碳交通和节能建筑领域；此外政策鼓励发展新能源，有望带来风光、氢储能等产业发展机会。

风险提示

经济超预期下行，政策推进不及预期，外围环境超预期走弱。