未来几年全球锌精矿增量主要来自海外。预计2022-2024年海外新增锌矿产能达到100万吨，增量主要来自已投产矿山产能进一步释放以及新建矿山投产；受环保政策制约，中国锌矿增量相对有限。

未来几年全球精炼锌增量主要来自中国。预计2022-2024年海外精炼锌产能增长空间有限，增量主要来自已投产产能的进一步释放；中国精炼锌产能增量较大，其中有望落实到2022年的增量约22万吨。

消费方面，目前市场关注的热点行业，尤其是与有色金属消费相关的新能源、光伏等行业，对锌的消费拉动相对有限，锌消费领域仍然关联的是传统行业，这些行业很难出现大的消费增长。2022年，预计国内锌消费增速为1.9%，较2021年略有下滑。

预计2022年全球锌精矿供应过剩65万吨，2021年为过剩32万吨，其中海外过剩49万吨，中国过剩16万吨。精炼锌方面，预计2022年全球精炼锌供应短缺40万吨，2021年为短缺11万吨，其中海外短缺17万吨，中国短缺23万吨。

2022年锌资源的总供给量是过剩的，但是没有充足的冶炼产能将过剩的锌精矿转化为精炼锌，从而难以满足产业链下游需求。而造成这一现象的原因可能来自现有技术条件下的传统冶炼行业发展与环境保护政策不能完全匹配。

未来锌产业有可能逐渐进入到上游原料相对充足，中游冶炼产品相对紧缺的时代，破局之路在于可再生资源的发展能否加快，从而弥补高能耗产能受到抑制所带来的这部分缺口。再生锌在未来几年对市场的影响将逐渐加剧。

货币政策层面，明年美国的货币政策将逐步收紧，但中国的货币政策至少上半年可能偏宽，对于有色金属来说，宏观面的影响偏中性，各品种走势可能跟随各自的基本面而有所分化。虽然全球锌矿过剩，但向精炼锌过剩的传导路径被政策限制，预计2022年全球锌价可能走出前高后低走势。

锌精矿供应分析

1.1  2021年全球锌矿供应从疫情影响中恢复

2021年，全球锌矿产量基本从疫情影响中恢复。海外方面，根据我们跟踪的上市公司数据，1-9月海外锌精矿产量628.8万吨，同比增长5.0%。增速最快的是第二季度，同比增长17.3%，原因是去年二季度疫情造成供应基数过低；三季度海外锌矿供应受去年基数提高、原矿品味下滑、产能置换等多重因素影响，产量同比环比双降；根据各大企业生产指引，四季度产量有望实现环比增长，但同比可能维持下滑（见图1）。国内方面，根据相关机构数据并经我们调整，1-9月国内锌精矿产量308.7万吨，同比增长4.7%，增量主要来自疫情影响的恢复（见图2）。

1.2  2022-2024年全球锌矿产量有望维持增长

2022-2024年，预计海外新增锌矿产能达到100万吨，锌精矿产量有望继续保持增长。预计三年增量分别为37万吨、37万吨、27万吨，增量主要来自两部分：一是过去几年新投产的大中型锌矿山产能的进一步释放，二是有望在2022年以后新投产的这部分矿山（见图3）。其中增量比较大的矿山是嘉能可哈萨克斯坦Zhairem矿山，产能15万吨，该矿山已在今年二季度建成，但由于选厂问题投产时间有所推迟，预计明年二季度实现达产；另一个新建大型矿山是俄罗斯的Ozernoye矿山，设计产能达到30万吨，预计将在2023年投产。

未来几年中国锌矿增量主要来自湖南花垣县20万吨新增产能，但具体投产时间尚无法确定。综合来看，未来几年全球锌精矿增量更多来自海外。

从周期角度看，全球锌矿一个完整的产能释放-淘汰周期大约需要经历6-8年（见图4），而上一轮全球锌矿由减产到增产的拐点是2016年。2020年锌矿产量增速转负主要是受到新冠疫情影响，并非产业利润驱动，且对锌矿产出影响时间较短，不能作为周期的分界线，我们认为2016年开始的锌矿增产周期仍在延续，按照历史规律，2024年有可能是增产周期的尾部。

精炼锌供应分析

2.1  2021年全球精炼锌产量保持正增长

2021年，全球精炼锌产量保持正增长。ILZSG数据显示，1-9月全球精炼锌产量1044.2万吨，同比增长3.0%。其中一季度增速较高，因去年同期疫情影响导致产量基数偏低，二季度增速有所放缓，原因是去年疫情影响减弱，基数修复，三季度后期增速进一步回落，主因全球能源紧张引发欧洲冶炼企业减产（见图5）。中国方面，受限电政策影响，精炼锌产量增长不及预期，国家统计局数据显示，1-10月中国国内精炼锌累计产量544.8万吨，累计同比增长2.9%（见图6）。

2.2  2022-2024年海外精炼锌增量有限

未来三年，海外精炼锌产能增长空间有限（见图7）。2022年增量主要来自已投产产能的进一步释放，包括Penoles位于墨西哥的Torreon冶炼厂扩产增加的4万吨，还有AZR旗下Rutherford再生锌冶炼厂产能进一步释放带来的3万吨增量。此外，在考虑2022年实际产量时，我们考虑了海外能源问题引发的减产，给了全年12万吨的产量扣减。2023-2024年增量有可能来自俄罗斯铜业旗下的Verkhny Ufaley冶炼厂，投产将带来12万吨新增产能。

2.3  2022-2024年中国锌冶炼产能将有所增长

未来几年全球精炼锌产能增量主要来自中国。其中有望落实到2022年的增量约22万吨，有望落实到2023年的增量约29万吨，2024年增量20万吨（见图8）。具体项目中，南方有色25万吨扩产产能有望在明年投放，新疆紫金和广西誉升一期原生锌产能有望进一步释放，会理铅锌新建10万吨电解锌项目，俊磊5万吨再生锌项目，也有望在2022年投产。四环锌锗10万吨扩产计划，腾龙再生河北15万吨再生锌项目明年落地的可能性较低，增量可能在2023年逐步落实。

精炼锌消费分析

3.1  2022年海外锌消费有望维持小幅增长

前三季度海外精炼锌表观消费表现较好。去年由于疫情原因，海外锌消费增速呈现明显回落，不过从去年四季度开始，海外精炼锌消费增速明显回升，根据LME库存和我们统计的海外精炼锌供应数据，我们推测前三季度海外锌消费量为563万吨，同比增长7.6%（见图9）。从全球主要经济体，尤其是从锌消费占比较大的几个国家/地区的制造业PMI数据看，前三季度工业生产基本处于近几年来相对较高的水平（见图10）。过去五年，海外精炼锌消费平均增速在1.5-2.0%之间，2022年海外锌消费有望继续维持1%以上的小幅增长。

3.2  中国锌消费增速有望加快

根据表观算法，预计2021年中国精炼锌表观消费量为687万吨，同比增长3.8%，增速较过去两年基本持平（见图11）。在新冠疫情冲击下，2021年中国锌消费增速保持强劲。初级加工领域，锌消费占比最重的镀锌板块表现亮眼，据中钢协数据，1-9月重点企业镀锌板产量高于去年同期（见图12）。终端消费板块虽然随着去年二季度后基数的改善，增速呈现下行态势，但截至三季度末除房屋新开工增速转负外，其余均维持正增长（见图13-16）。

2022年，锌消费板块中，压力较大的仍然来自房地产行业，房屋新开工增速转负传导至竣工增速下滑，而竣工数据对位于行业后端的锌金属消费影响更大。目前市场关注的热点行业，尤其是与有色金属消费相关的新能源、光伏等行业，对锌的消费拉动相对有限，锌消费领域仍然关联的是传统行业，这些行业又很难出现大的消费增长。2022年，预计国内锌消费增速为2%，较2021年略有下滑。

进出口分析

通常国内外供需差与进出口量呈正相关关系。我们给出的2022年海外锌精矿供需差为169万吨，国内锌精矿供需差为-144万吨，供需差绝对值加总为313万吨，为2015年以来最高。2021年两市场供需差加总为266万吨，预计国内锌精矿进口量约为175万金属吨，由于海外炼厂补库的原因，进口量增幅不及预期；2022年供需差大幅扩大，海外炼厂补库已经完成，海外过剩锌精矿向国内输送的需求更高，预计国内锌精矿进口量有望提高到200万金属吨（见图17）。

通过分析过往六年数据，精炼锌供需差绝对值加总平均值为100万吨，对应的进出口量平均值为53万吨，将此值设置为均衡值，供需差加总高于100万吨，视为进口需求偏高，反之视为进口需求偏低。2021年由于中国抛储的原因，两市供需差缩小至96万吨，意味着中国精炼锌进口需求下降，全年进口量约为45万吨。预计2022年两市供需差加总为87万吨，较2021年略有下滑，这意味着国内外精炼锌进出口需求不会变得更高，预估进口量45万吨（见图18）。

供需平衡分析

锌精矿方面，预计2022年全球锌精矿供应过剩65万吨，2021年为过剩32万吨。预计2022年，海外锌精矿供应过剩49万吨，中国过剩16万吨（见图19，表1）。

精炼锌方面，预计2022年全球精炼锌供应短缺32万吨，2021年为短缺7万吨。预计2022年，海外精炼锌供应短缺18万吨，中国短缺15万吨（见图20，表2）。

2022总结与展望

关于锌产业：

2022年全球锌市场矛盾将更加分化，上游锌精矿的供应更加过剩，过剩量可能达到65万吨，中游精炼锌的供应更加短缺，短缺量可能达到40万吨。事实上，将锌精矿和精炼锌产量合并来看，锌资源的总供给量是过剩的，问题出在冶炼产能瓶颈上。即锌产业的问题是：没有充足的冶炼产能将过剩的锌精矿转化为精炼锌，从而无法满足产业链下游需求。

造成上述现象的本质原因，来自现有技术条件下的传统冶炼行业发展与环境保护政策不能完全匹配。比如说碳达峰作为国家层面的战略决策，对工业生产的能耗和碳排放提出了明确的限制性要求，而锌冶炼作为传统工业，现有技术条件下很难根本性的降低存量的能耗和碳排放相关指标，因此受到限制的只能是增量。

因此，未来锌产业有可能逐渐进入到上游原料相对充足，中游冶炼产品相对紧缺的时代，破局之路在于可再生资源的发展能否加快，从而弥补高能耗产能受到抑制所带来的这部分缺口。再生锌在未来几年对市场的影响将逐渐加剧。

关于锌价：

货币政策层面，明年美国的货币政策将逐步收紧，但中国的货币政策至少上半年可能偏宽，对于有色金属来说，宏观面的影响偏中性，各品种走势可能跟随各自的基本面而有所分化。虽然全球锌矿过剩，但向精炼锌过剩的传导路径被政策限制，预计2022年全球锌价可能走出前高后低走势，伦锌运行区间看3000-3900美元/吨，沪锌21000-27000元/吨。

关于结构：

月差方面，明年国内一季度季节性累库，预计结构大概率扭转至Contango，二季度后国内将回归去库存，市场结构亦有望再度转为Back。比价方面，由于国内抛储这部分量可能被新增冶炼产能所替代，两市精炼锌供需差加总同比变化不大，锌锭进口需求相对平稳，比价将更多追随汇率移动。但精矿进口需求将有所增加，如加工费无法完成调节，则比价上调动力将会增加。

关于TC：

2022年全球锌精矿供应过剩扩大，TC上调压力加大。不过分地区看，锌矿过剩压力更多集中在海外，即便将锌矿进口量预期提高，国内锌矿过剩量的增加也并不明显，因此进口矿TC较国产矿上调压力更大。