黑色11月下旬上涨至今，核心驱动不变，一是矿石等原料价格上涨终结成本松动逻辑转为成本支撑；二是成材需求负反馈逻辑导致产量下降，需求不及预期兑现，消耗量转差时机不到，所以成材需求不能更差，因此具备反弹预期；反弹结束要么消耗下降进入增库周期，要么原料下跌；目前看，原料短期还会强势，至少钢厂复产逻辑和补库预期没有结束（但利多已兑现），新的补库+减产逻辑没有启动；钢材需求结构只是不差的反弹，很难释放现实增量，中旬存在调整压力；下周一就是关键窗口，密切关注。

但是中旬经济会议释放“稳”预期+资金政策超前布局预期引导，虽然政策出发基于经济下滑压力的对冲预期（2022年核心词是多空题材交织对冲博弈的状态），预期题材限制中旬调整深度逻辑策略：复杂反弹在兑现预期利多题材，产业中旬窗口前需警惕（AK12月第二周逻辑），再加上库存拐点没有出现前，行情进入需求预期投机炒作接力阶段。整体走势提前进入震荡结构，目前处于震荡反弹范畴。从节奏看，和7月状态相似，但是结构上我认为前期下跌题材转反弹，反弹题材兑现，至于行情能否加速不好说，总之如果上涨延续就需要投机需求放量，否则暂时看不到流畅性的行情；因此，结构上需求预期+库存拐点和成本驱动是接下来行情的焦点；原料上涨的成本支撑进入后半程（原料是否加速不好断定），成材期货靠预期带动现货备货，认为不具备条件（除非下游今年备货）；短期强势可以延续，随时终结亦未可知，跟着题材和政策消息边走边看。

图一： 

一、钢材预期支撑在加速兑现，结构压力看现实库存拐点和冬储“结构”。

钢材反弹是基于需求释放不及预期，但消耗下降没有触发新的周期前，价格反弹预期在，只是反弹结构不好说，如同之前的分析一样 逻辑策略：复杂的震荡是新结构起点OR调整再跌，有待下一个产业窗口确认（AK12月第一周逻辑）；目前属于复杂反弹结构起点；再加上成本松动伴随矿石反弹和焦炭基差修复结构，反弹预期形成，新的下跌只能等待库存拐点引发新的调整压力；预期增库未至恰逢需求结构，我认为从产业周期和宏观预期看，预期政策短期可以继续接力冲高，就需要预期引导投机需求释放（贸易商或重点），不然冲高会再次下跌，整体就是复杂的震荡上涨，然后走出类似7月和8月的节奏。简单看，钢材驱动大致如下：

如图二：

1、钢材需求靠预期，唯有下游备货方能接力，否则库存拐点是压力窗口；

需求释放不及预期是因为资金；需求降级是因为房地产周期+新开工周期下降的结构压力；

从需求消耗看，11月底和12月上旬的需求不会更差，所以急跌之后需求端支持价格反弹；

另外就是库存下降没有结束，也是反弹的状态；库存增加要么等待需求消耗下降，要么等待产量增加（12月复产节奏和预期强度有差距）；

所以需求支撑价格反弹。但是结构性反转不具备，我认为从国内需求结构看，大致几个对冲题材：如图二：

对冲一，需求释放看资金，资金在国际和国内存在政策对冲，保证市场货币总量；外资下降降低投机热度，但国内资金预期能够落地，就会刺激需求的阶段增量。

经济会议释放经济下滑的压力，主要压力是2022年上半年出口很难和2021年相比，所以外需下降，内需加码；

既然是稳就是压力和支撑对冲，所以目前题材在于对冲；

出口下滑，今年下半年因为资金压制的房地产施工面积还有阶段性回暖预期（也可以定位房地产需求的阶段性回光返照，其实施工面积、竣工面积和盘螺加价能够侧面折射这个问题）

所以外需预期下降+地产需求短期回暖之后，形成双压；届时基建将提前预热发力（但是存在释放时间和政策的不确定性——也为本次预期再次出现时间窗口证伪留下伏笔）。

当然短期行情比较简单，如图二的疏导，需求不会更差的反弹兑现，预期投机增量也在兑现，要么现货上涨跟随期货，要么期货归位寻找合理的冬储价；今年冬储价高需要终端发力，也为年后的行情不确定性埋下隐患；要么预期无法带动现实，价格下跌。

2、供应减产驱动不明显，短期原料成本支撑占优势；

供应驱动依然是两点，一是政策减产驱动（结构支撑和今年7月9月不同，明年的政策驱动强度和今年无法对比，至少降温炒作减弱）；

另外短期题材就是冬奥会，冬奥会看行情发力点，目前看需求季节性淡季和冬奥会对比（需求就是预期和投机备货）；冬奥会存在两个节奏：

现实钢材需求下降——库存增加——冬储博弈投机目标位，价格回落+钢厂短期减产预期，矿石下跌；

要么就是单纯的炒作冬奥会，扩大利润，暂时不明显。

驱动二是负反馈市场减产逻辑，成材下跌+成本松动；其实当下就是成本支撑变强之后，成材止跌开始进入反弹，走预期行情逻辑。

我认为目前两个驱动中，目前的上短期行情在供应的成本支撑节奏中，而不是减产预期；无非就是低产水平淡化增产压力，突出钢厂复产的原料拉涨支撑（核心是钢厂原料补库预期）。至少短期成材不跌，原料在钢厂补库结构中会抗跌，复产助力反弹，减产会对冲补库支撑，然后就是外矿的气候炒作或国内的安全检查等。

所以简单总结，上涨就是原料不跌继续震荡上涨的节奏中，成材现货投机需求释放；要么就是期货继续上涨形成正套条件，现货接力备货+空盘面，这对钢厂冬储价有利；要么看终端备货形成接力，这都属于投机接力的范畴。但是这个范畴预示未来的下跌风险很大，大概率是年后炒作需求释放不及预期+库存+钢厂复产预期（05的现实和10的预期）。

下跌要么突发成本松动（目前产业不具备），要么就是钢材库存转增且超预期，市场寻找市场认可的理想的冬储价。

观察市场走哪个路口，然后方向和节奏跟进即可。 

二、原料的钢厂复产逻辑在快速收尾，补库+减产逻辑尚未启动。 

原料最近归类2022的产业结构推导，简单看，矿石结构压力需要本次反弹之后再次释放，所以矿石再次看跌，在没有政策的情况下，大概率要等本次行情反弹结束，也就是补库预期充分释放，钢厂复产再次转入减产的逻辑。焦炭现货补跌修复完基差基差，现在是期货反弹的第二阶段修复，至少目前还没有结束，至于产业驱动的题材和矿石相似。所以原料结构压力等待钢厂减产逻辑开始兑现之际，才有深度下跌的动力，目前仍在酝酿阶段。 

1、钢厂补库预期下的矿石复产逻辑具备向减产逻辑切换的条件；

矿石结构如图一分析细化一样：

前期下跌两个过程，一是政策打压阶段，二是钢厂负反馈+煤焦下滑的间接打压（该阶段终点就是10月下旬跌停）；这两个阶段充分兑现了钢厂减产（政策和释放负反馈）和供应增量边际压力，结构压力仍在，但需要反弹重新酝酿。

当下反弹从11月22开始提示反弹题材，逻辑策略：现货补跌节奏变复杂，展望产业熊市结构中的驱动逻辑（AK11月第四周逻辑），后面钢厂补库+钢材复产+内矿安检和外矿季风题材，逻辑策略：复杂的震荡是新结构起点OR调整再跌，有待下一个产业窗口确认（AK12月第一周逻辑）目前走在前两个题材中，至少目前库存题材没有兑现结束，复产支撑兑现，但是1月减产逻辑没有启动，所以矿石产业暂时没有看到明确的结束信号，至少短期还是强势结构。但是强势结构在收尾，等待波动加剧的洗盘节奏出现。 

2、煤焦的基差修复在后半程，期货反弹带动现货跟进状态中。 

煤焦产业不用过多分析，需求和矿石一样看钢厂，所以复产逻辑在兑现，至于钢厂减产逻辑，因为是矿石最先引导，所以拐点也先看矿石。

另外就是煤焦的基差结构，前期是现货领跌和现货强势的扩大阶段，所以现货补跌是第一阶段的修复路径；后期是现货抗跌和期货领跌的扩大阶段，所以抗跌补跌跟进，那么领跌的止跌筑顶反弹修复，所以目前煤焦走期货反弹的修复阶段。

产业中，除了钢厂的复产之后，采暖季和电煤的炒作已经见闻，所以未来成本端节奏看，反弹结束还是看矿石，之后才是煤焦，这也符合产业链的建设周期。