一、行情回顾

2021年11月，沪金2112主力合约呈现出前半月上涨，后半月下行的倒“V”走势。

分析11月黄金走势形成的原因：

上半月，美国11月议息会议后taper落地，各国央行决策令市场先前的加息预期落空，考虑到通胀的客观性依旧很高，金价主导逻辑让位于通胀预期。上半月金价迎来难得的窗口期，短端利率受美联储预期引导压低，长端利率抬升幅度有限，同时通胀继续飙升，市场选择继续交易通胀逻辑，实际利率与金价的关联度较以往急剧提高。

下半月，美国公布的基本面数据较为靓丽，带动美元走强；在鲍威尔连任后，市场开始鲍威尔鹰派的表态而定价；拜登政府对油气炒作行为进行调查，打压高企的能源价格，试图按住通胀，叠加欧洲地区疫情反弹抑制需求，原油价格回落，令通胀对于金价的边际影响趋弱；欧洲疫情反弹，带动市场避险情绪；美联储相关发言人认为在通胀恶化、就业等经济数据走好的背景下应该加快taper。以上主导驱动加息预期升温，推动下半月金价的下行走势。

图表1：美债期限结构短端抬升、长端走平，且10年收益率先升后降至1.5%下方

数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND

图表2：美国价格指数同比增速

数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND

图表3：美、欧、日三国PPI同比增速

数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND

二、黄金价格影响因素分析

1．南非新毒株不确定性，提升市场避险情绪

近期一种新型变异新冠病毒引起市场广泛关注，11月27日世界卫生组织发布声明，将其列为值得关注的新冠变种（VOC），名为Omicron。这意味着，世界卫生组织认为它可能具有更高的传播力，或提高重症风险，或降低目前诊断、疫苗和疗法的有效性。

目前权威研究机构公布数据表明，Omicron的传播能力远超Delta等前期变异毒株的同期水平，北半球又临近冬季，叠加欧美圣诞节假日临近，居民日常出行沟通交流增加，未来美欧美各国的疫情进一步走高将是可以预见的大概率事件，这将提升市场避险情绪，支撑贵金属价格。

突然而至的Omicron病毒，为市场增加了一个新的变量，导致经济下行压力骤增。虽然新病毒传染性可能较强，但致死率、对疫苗的抗性还尚未有结论，且在全球的传播范围也没有可靠证据。后续市场需要动态跟踪和评估新毒株的影响力，以便进一步进行市场定价。

图表4：欧美各国疫情每日新增人数（20日移动平均）

数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND

图表5：亚洲各国疫情每日新增人数（20日移动平均）

数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND

欧美各国面对疫情的反弹或部分开始实施封锁措施，可能会打击经济复苏进程，削弱居民端的需求，影响供应链的供给能力，拖累全球经济的反弹。但是此次Omicron毒株的影响与2020年疫情爆发时的环境不同，此次是在各国已经抗疫一年以上的背景下发生，各经济体的疫情防控经验已经较之前丰富许多，其影响力度远不及第一次强度大，后续市场会根据该病毒的最新的感染率与发病率做动态调整。

此次疫情扰动，美元指数受加息预期驱动下的强势走势，或随美联储加息后移而放缓。Omicron的传播，即使未最终传播，其预期也会对市场产生影响。可以确定的是需求端将预期放缓，可能降低需求并压制油价，但也可能加剧供给瓶颈，造成对通胀的双向影响。但其影响劳动力修复前景的方向是明确不利的。在此影响之下，美联储加息概率有所后移，当前市场隐含的首次加息时间已由明年6月推迟至明年7月，Omicron的不确定性对于流动性环境构成利好。

图表6：美国9月非农新增人数疲弱

数据来源：华安期货投资咨询部；FT（Financial Times）

图表7：欧美制造业PMI指数高位回落

数据来源：华安期货投资咨询部；FT（Financial Times）

2．通胀端：基本面数据靓丽，美国经济韧性较强

（1）制造业指数：美国11月纽约联储制造业指数30.9，大超预期值22，前值19.8；美国11月费城制造业指数39，超预期23，高于前值23.8。

（2）零售数据：美国人口调查局公布11月16日公布数据，10月零售销售环比上涨1.7%，高于预期的1.5%，前值0.8%；其中除汽车和企业的零售销售环比上涨1.4%，远高于预期的0.7%，前值0.5%。

（3）就业数据：北京时间11月24日，公布美国11月20日当周初请失业金人数，录得19.9万人，低于预期26万人，创1969年以来新低，前值从26.8万人上调至27万人。

（4）GDP：11月24日公布美国第三季度实际GDP年化率修正值录得2.1%，低于预期2.2%，高于前值2%。

图表8：美国10月非农新增人数回升，不及7月前

数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND

图表9：欧美制造业指数位于荣枯线之上，见顶回落

数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND

从复苏进程来看，复苏进程存在边际放缓的迹象。虽然非农就业数据好转，但是仍然低于疫情之前，美国的劳动力市场仍处于供不应求的局面，劳动力增幅难以满足企业招聘需求，劳动力供给明显趋紧，继而维系工资水平居于高位，凸显美国就业市场供需不匹配的结构性问题。制造业指数、消费者信心指数见顶后也呈现回落态势，说明美国复苏正在经历边际放缓的迹象。

图表10：美国非农就业人数持续恢复，但未达疫情前

数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND

图表11：美国服务业耐用品支出情况

数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND

虽然复苏存在边际放缓的迹象，制造业PMI维持在荣枯线上方，零售数据持续三个月连续回暖，总体来看美国正稳步复苏。消费端伴随接种率的提高，以及居民薪酬收入快速增长，美国服务消费或将延续改善态势，10月份美国零售数据超预期，显示美国需求端具有较强的韧性。就业市场，随着疫苗接种率的提升，财政补贴终止，赋闲在家的劳动力人员相继走上工作岗位，推动初请数据创疫情以来新低，显示疫情对劳动力市场的影响已经边际减弱。综合来看美国经济动能有望维持韧性。

图表12：美国初请与持续领取失业金人数

数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND

图表13：美国非农时薪与失业率

数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND

3．通胀端：通胀上方风险可控

美国11月公布的美国10月CPI同比上涨6.2%，为1990年11月以来最大的同比涨幅，9月涨幅为5.4%；核心CPI同比上涨4.6%，是1991年8月以来的最大涨幅。通胀预期飙升，5年期损益平衡通胀率达到历史新高3.11%，10年期损益平衡通胀率升至2.72%，为2006年5月以来新高。中国10月CPI、PPI超预期上行，PPI涨幅续创新高，PPI与CPI“剪刀差”继续扩大。国家统计局公布数据显示，受鲜菜、能源价格大幅上涨推动，10月份CPI同比上涨1.5%，一举扭转连续四个月的下行走势；10月PPI同比上涨13.5%，煤炭开采和洗选等8个行业合计影响PPI上涨约11.38个百分点，超过总涨幅的八成。

此轮通胀涨幅显著，主要由受到供应链瓶颈问题、能源危机掣肘，导致能源、化工和黑色金属为代表的大宗商品涨价造成。但是近期原油回落，PPI与CPI数据已达高点，结合本轮铜价已于5月份见顶，其余大宗工业品也在近期出现回落，故我们判断通胀难以继续超预期，上方风险可控，边际上行动力减弱，金价或在通胀顶部区域维持震荡。

图表14：美债收益率走势

数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND

图表15：通胀预期与黄金价格

数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND

4．利率端：加息预期而抬升名义利率，近期却受变异毒株影响压制

美国经济数据反映经济基本面向好，通胀水平仍然处于较高水平。由于CPI、PPI创历史新高，通胀暂时性的说法已持续一年多，但通胀仍然高居不下；经济数据走好，预示美国经济复苏进程加快，尤其非农就业人数持续恢复，叠加通胀水平全面攀升，市场开始认为加息的实质性条件将至，美联储提前加息的预期进一步增强，也可以看到美元指数近期走强。名义利率受此美国经济好转、加息预期带动而抬升，黄金价格或受此影响未来将呈现震荡偏空的走势。

但是12月上半月需要重点关注南非变异新毒株omicron的感染率与治病率。欧美各国为应对疫情的扰动，再次开启封锁等措施严控扩散，经济复苏的进程受阻，进而拖累全球经济增长的反弹。这或将让各国央行有动力放缓加息的节奏。叠加近期原油等工业品价格回落加大，带动欧美主权债收益率中枢下降，因此风险资产承压，提升黄金避险属性，对金价形成一定的支撑。

图表16：美国实际收益率与名义利率

数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND

图表17：美国消费者信心指数

数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND

三、市场展望与投资策略

展望未来一个月，此次疫情扰动，美元指数受加息预期驱动下的强势走势，或随美联储加息后移而放缓。Omicron的传播，即使未最终传播，其预期也会对市场产生影响。可以确定的是需求端将预期放缓，可能降低需求并压制油价，但也可能加剧供给瓶颈，造成对通胀的双向影响。但其影响劳动力修复前景的方向是明确不利的。在此影响之下，美联储加息概率有所后移，当前市场隐含的首次加息时间已由明年6月推迟至明年7月，Omicron的不确定性对于流动性环境构成利好。

疫情反复降低了对海内外经济复苏的预期。近期国内局部疫情反复且呈现“多点开花”，海外则又面临南非变异病毒的影响，欧美再次重启严管控，经济复苏进度受阻，进而会拖累全球增长的反弹，叠加工业品价格回落，可能带动了市场对美债利率中枢下移。疫情的不确定性，风险偏好的变化，利率中枢的下移，都对黄金价格形成一定的支撑。

风险点：若后续omicron得到有效控制，市场担忧降温后，或继续交易加息预期，令金价承压。