第一部分 逻辑回顾及后市预判

十一月宽幅震荡，维持下跌趋势

在经历了十月份波澜壮阔的一波下跌行情之后，十一月铝价迎来了大幅震荡整理。主要驱动在于价格暴跌后下游补库需求及地产情绪反复带来的震荡整理。基本面方面，供给端由于前期铸锭量较大及进口货源源不断，导致库存迟迟不能去库，市场资金偏紧及展望悲观导致质押货物大量流出，市场货源流动性泛滥，华东地区现货维持贴水状态，供给端宽裕。反观需求端，下游开工率伴随限电缓解有了很好的修复性抬升，但是开工率较往年同期仍有一定差距，铝锭出库数据表现较好，铝棒加工费维持高位，预计12月份有一定的维持。成本方面，煤炭价格在行政手段干预供给端和价格的背景下，库存快速增长，价格持续下跌；氧化铝价格见顶回落，在后期大量待复产及新投产的压制下，氧化铝仍然维持过剩的局面，导致氧化铝的顶部较为短暂。宏观方面，本月地产情绪较为反复，数据较差促使价格大幅下跌，但随后政策层面的边际回暖促使价格有反弹，但随后又因疫情缘故再度下跌，宏观情绪主导当前的行情。

十二月核心仍在宏观层面

展望十二月铝市，目前处于宏观偏弱，基本面中性的大逻辑下。短期来看，供给端高库存、低产能，供给充足；需求端，年底下游有一定的补库需求，目前铝棒加工费维持高位，铝棒库存持续去化，铝锭进口陆续到货，通关逐渐减少后，铝锭库存见顶回落；成本端维持崩塌。中期来看，春节前后开始垒库存，进入季节性淡季，对明年的展望更多的受地产等宏观经济的影响及对复产进度的预期，如果供给端再度出现黑天鹅，那么价格就容易大起大落。长周期来看，电解铝产能将会继续爬坡，需求端受制于地产及整个经济大环境的回落，铝价尽管有碳相关成本的加持，但是仍然要回落至成本线附近的水平，如果库存维持高位，那么市场将会很难给一定的利润。

长期供需逻辑

长期逻辑决定了铝的大趋势，以及近期反弹的高度，对明年的供需基本面悲观，决定了市场氛围集中在反弹后抛空的思路。

供给端，今年的减产集中在5月份和9月份，产量前高后低，全年依赖进口及抛储补充国内需求。展望2022年，供给端前低后高，全年产量大概率低于今年，即使维持需求0增长的预测，市场仍然需要一定量的进口或抛储来进行补充，整体供应仍然偏紧，而且对于明年，能耗双控等政策对供给端的扰动仍不容乐观。

但是市场预期在于，虽然全年度偏紧，但是节奏上前紧后松，预期宽松，这就导致资本市场对电解铝不会因为当下的紧张而给太高的利润。

需求端，地产仍然维持大方向悲观的趋势，虽然目前边际回暖，长期的政策稳定性要求地产行业的稳定发展，而不是一棍子打死，但是考虑到房住不炒的基本政策及房产税对于老百姓购房信心的抑制，地产商回款困难资金紧张也会导致拿地、开工的积极性受到抑制，地产融资被严格监管，野蛮扩张几乎不可能，所以未来展望偏悲观；新能源部分，光伏预计仍然会高速发展，新增装机容量预计带来30万吨至50万吨的需求增量，新能源汽车的替代燃油车预计能带来20万吨左右的需求增量，特高压及其他配套也会有一定程度的发展；其他需求部分占比较小，暂时持中性观点．综合来看，由于地产经济占比太高，整体仍然是偏悲观一些。

风险提示：需求表现没有超预期，继续累库；抛储继续等

第二部分 成本继续塌陷 供给端短期干扰

强现实弱预期 复产过程中遭遇挫折

九月份开始各地纷纷出台减产政策后，国庆节前后开始逐步落实，进入11月，西南地区、西北地区仍然有局部地区要求一定程度的减产，且市场传闻冬奥会期间内蒙包头等地区仍然有一定的减产，运行产能有望降至3700万吨以下。11月中旬，云南省电力开始出现富余，在企业与政府的协商之下，文山地区铝厂开始着手准备复产的事宜，但是由于云铝文山出现事故，导致复产进度遭遇挫折，但随后根据企业公告，目前重新开始复产。整体而言，目前虽然有减产也有复产，整体运行产能变动较小，甚至有短期下行的可能性，但是整个趋势是产能逐步爬坡的过程，供给端对行情的影响在于强现实弱预期，考虑到即将进入春节假期，淡季的垒库给后续旺季供给不足带来一定的缓冲，给产能爬坡留出时间，所以长期来看，供给端很难出现短缺的情况。

针对减产因素分析，预计北方地区受环保因素（冬奥会）及能耗双控任务的要求，采暖季结束之前复产较为困难，电解铝厂大规模复工复产预计在一季度末、采暖季结束以后；西南地区每年11月份至次年4月份为枯水期，水电供应紧张，所以预计大规模复产时间为2022年5月份前后，此前为适配电力宽松程度进行的小规模复产。因此，电解铝运行产能低基数的背景下，明年全年的产量有望与今年持平，甚至有可能略低一些，主要原因在于电解铝投产速度慢于减产速度，参考前期云南神火、云南宏泰的速度，月投产达到10万吨级别的比较少，所以整个供应端也是近强远弱的格局。

图1：电解铝产量及同比增幅

数据来源：银河期货、wind资讯、SMM

图2：电解铝各地区日产量情况

数据来源：银河期货、wind资讯、SMM

表1：电解铝能耗双控及限电减产情况

数据来源：银河期货、SMM

表2：2021-2022年秋冬采暖季减产预计

数据来源：银河期货、SMM

全产业链成本崩塌

煤炭电力及网电价格见顶回落：动力煤价格暴涨暴跌，10月最高价已达2592.5元/吨，同比高达330%，但随后在一系列政策影响下港口价格跌回1100元/吨，但是环比去年同期仍然将近翻倍，所以煤电成本下行的空间仍然较大；此外，网电的价格亦受益于煤炭供应富裕，发电成本下行，目前部分省市已经开始着手调降网电的价格，例如内蒙地区下调电价0.1元/度，网电部分的成本也在塌陷。国内电解铝企业自备电产能占比超过六成，除去新疆坑口煤价便宜外，其他地区自备电成本大幅缓解，用电成本逐步回归至正常区间。

氧化铝价格见顶回落，由于高价抑制了下游企业的备货，且高利润促使了氧化铝企业超产，从月中开始，氧化铝价格从4200元/吨跌至3300~3500元/吨，预计后续陆续跌至2800元/吨附近，吨铝冶炼成本下跌空间将近千元/吨。

氧化铝前期涨价的主要原因在于，成本上升的驱动，以及供给端减产驱动为主，山西河南因环保+洪水因素，国产矿石供应紧张，烧碱因上游能耗双控减产，导致供应大幅减少，采购困难，焙烧成本也因煤炭涨价而大幅抬升，叠加海内外减产造成的供需失衡，进口减少有望，氧化铝成交价格连续大涨。目前回过头来看，上涨的逻辑基本已经不复存在，那么价格后续将会回归偏弱的基本面。

预焙阳极11月份维持上涨的态势，价格突破2017年高点，主要受成本驱动及自身环保等供应影响，核心原料石油焦受能源价格及环保影响大涨，从去年同期至今，石油焦价格从1500元/吨涨至3200元/吨；煤沥青受煤炭价格上涨、生产限电等因素影响从2700元/吨涨至目前5700元/吨，阳极成本端大幅抬升，但是考虑到电解铝需求端在下降及原料端也在回落，预计后续阳极价格将会见顶回落。

电解铝其他原辅料成本近期也在高位企稳。

图3：国内预焙阳极价格

数据来源：银河期货、wind资讯、SMM

图4：氧化铝价格

数据来源：银河期货、wind资讯、SMM

图5：当月合约结算价

数据来源：银河期货、wind资讯、SMM

图6：电解铝加权利润走势

数据来源：银河期货、wind资讯、SMM

表3：2018-2022年供需平衡预计

数据来源：银河期货、wind资讯、SMM

第三部分 需求修复 宏观情绪主导

十一月需求企稳

自10月份大跌以来，铝价反复震荡：首先，受到铝价及原辅料价格大幅下跌的影响，下游开工补库需求恢复，前期因为硅镁价格大涨导致铝棒企业放弃铸棒转而生产铝水棒，减少铝水需求导致电解铝企业铸锭量大幅增加也开始陆续入库，虽然体现在社会库存不断增加上，但是出库数据恢复较好；其次，前期因能耗双控及限电政策也影响铝下游消费重地，江苏、广东地区，下游被限电导致需求出现断崖式下跌，进入十一月份后，下游开工率明显回升企稳；但是整体看仅仅是反弹及基本面的反弹，大的趋势仍然不容乐观。

图7：铝板开工率

数据来源：银河期货、Wind资讯、SMM

图8：铝箔开工率

数据来源：银河期货、wind资讯、SMM

图9：工业型材开工率

数据来源：银河期货、Wind资讯、SMM

图10：建筑型材开工率

数据来源：银河期货、wind资讯、SMM

图11：铝线缆开工率

数据来源：银河期货、Wind资讯、SMM

图12：原生铝合金开工率

数据来源：银河期货、wind资讯、SMM

图13：铝锭升贴水及价格

数据来源：银河期货、Wind资讯、SMM

图14：内外比值迅速下跌

数据来源：银河期货、wind资讯、SMM

十二月需求有望继续恢复

从数据来看，基本面在明显改善，供需方面目前又达到了一个微妙的平衡状态，铝锭库存高位企稳，铝棒在快速去库，铝棒加工费持续高位，可见建筑型材的需求已经有了明显的修复。预计后续铝锭社会库存预计高位震荡减少，消化前期大涨带来的铸锭，所以基本面目前数据开始明显好转，但是宏观情绪仍然偏弱。

图15：铝锭库存

数据来源：银河期货、Wind资讯、SMM

图16：铝棒库存

数据来源：银河期货、Wind资讯、SMM

图17：广东铝棒加工费

数据来源：银河期货、Wind资讯、SMM

图18：铝锭出库量

数据来源：银河期货、Wind资讯、SMM

由上图可见，下游需求在缓慢修复，但是宏观大趋势仍然偏弱，所以现货好转带来的反弹都是长线抛空的机会。