在双碳背景下，铁矿石中长期需求将继续走弱，价格也很难再回到7月份的高点。但短期来看，本轮反弹的一些逻辑仍然存在，包括铁水产量环比回升的预期，上半年主流矿供应增量有限，中高品矿库存偏低以及低估值等因素。

11月下旬之后，在宏观面转暖、钢厂复产预期以及估值修复等因素的影响下，铁矿石期现货走出了一波明显的反弹行情，截至12月20日，铁矿石主力合约2205收673.5元/吨，较低点反弹31%；普氏62%铁矿石指数收123.2美元/吨，较低点反弹41%。我们认为，在“双碳”背景下铁矿石中期下行趋势难改，但铁矿石短期反弹的逻辑依然存在。

需求环比回升预期进一步强化

今年前11个月，国内粗钢产量同比下降2.6%或2526.1万吨，基本提前完成了全年的粗钢压减任务。当下钢厂利润仍处在中高位水平，长流程钢厂的螺纹钢和热卷利润均在800—1000元/吨的水平。全国247家钢厂盈利占比也从11月第三周的42.86%回升至上周的81.39%，高利润在一定程度上会刺激钢厂的复产积极性。

政策方面，中央经济工作会议明确指出，碳达峰和碳中和是实现高质量发展的内在要求，要坚定不移地推进，但不能毕其功于一役。即使按照当下的限产政策，2022年一季度粗钢日产量只要达到263.54万吨就可完成限产任务，远高于11月份的231.03万吨。另外，预计冬奥会对相关企业生产影响有限。所以限产政策对钢材供给的影响在边际上也会有所减弱。

事实上，钢材供给的高频指标也有企稳迹象，上周全国247家钢厂高炉铁水日产量199.1万吨，环比回升0.41万吨，为10月第二周后首次环比回升。最新的调研数据也显示，2022年1月全国日均铁水产量将回升至205万—206万吨。这些均强化了市场对铁矿石需求环比回升的预期。

钢厂补库或引发结构性问题

7月份之后，随着压减粗钢产量政策逐步落地，铁矿石需求持续萎缩，钢厂补库也愈发谨慎，铁矿石港口库存快速累积，截至上周末已经达到1.57亿吨。但库存除了总量之外，还需要关注结构性问题。目前作为市场主流需求品种的MNPJ库存并不高，截至12月14日，中高品的MNPJ库存为1583.57万吨，同比增加294.13万吨或22.81%；港口库存总量比去年同期高出3291.85万吨，增幅达到26.54%。而之前因为限产预期一直存在，钢厂对于铁矿石的补库比较谨慎，上周全国247家钢厂铁矿石库存为10574.83万吨，同比下降951.52万吨。

同时，2022年主流矿虽然有3000万吨左右的产能投产，但主要集中于下半年。且从历史数据来看，每年的一季度一般又是传统的外矿发货淡季。在这种情况下，一旦铁水产量环比回升预期兑现，则必然会引发钢厂的补库需求。那么在中高品库存水平不高、主流矿上半年供应增量有限的情况下，结构性供应紧张可能再现。我们看到，上周全国247家钢厂铁矿石库存环比回升了260.52万吨，或表明近期钢厂开始进行一些补库操作。

低估值短期仍会支撑矿价

从一些指标看，当前铁矿石在整个黑色系中的估值处于中等偏低水平。一是钢厂利润处于中高位水平，根据我们计算，钢厂盈亏平衡时的铁矿石理论价格在208美元/吨，而PB矿的进口利润则再度转为负值。二是7月份以来铁矿石价格下跌其实可以分为两个阶段，7—10月为所有品种价格同时下跌，而10月中旬之后主要是修复高低品价差，11月下旬PB和超特粉的价差已经缩小到了去年同期的水平。超特粉现在成本大概在39美元/吨，而超特港口现货11月下旬最低跌到47.9美元/吨左右，所以超特粉的下方支撑是比较强的。一旦价差收窄到比较低的位置，再加上需求状况有所好转，后期高低品价差可能再度走扩。

综合来看，在双碳背景下，铁矿石中长期需求将继续走弱，价格也很难再回到7月份的高点。但短期来看，本轮反弹的一些逻辑仍然存在，包括铁水产量环比回升的预期，上半年主流矿供应增量有限，中高品矿库存偏低以及低估值等因素。因此，短期仍可关注2205合约阶段性反弹以及做空螺矿比机会。