今年中央经济工作会议强调，在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，“稳”字是22年经济工作的关键词，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。当前稳增长的政策力度之大可见一斑，然而近期指数表现却偏弱，背后原因是市场对政策能否对冲宏观经济下滑存在疑问。本报告回顾历次逆周期政策下的市场表现，可以发现在政策托底下，股市均有机会。

1.目前市场纠结于政策面和基本面的角力

中央经济工作会议“稳增长”的政策信号已经非常明确。12月8日至10日的中央经济工作会议（以下简称“会议”）提出我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。经济下行压力加大背景下，“稳”是今年中央经济工作会议最为突出的关键词，会议消息稿中出现了25个“稳”字，提出明年经济工作要“稳字当头”、“稳中求进”。一是经济稳，“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”；二是社会稳，“保持社会大局稳定”。在“稳”的大基调下，会议提出各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。下半年以来宏观政策转向宽松的基调在本次中央经济工作会议得到延续，并且会议重提“逆周期”表述，强调“财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。财政政策方面，提出“要保证财政支出强度，加快支出进度”，并且再度强调了“适度超前开展基础设施投资”，现在专项债额度已经提前下发，明年财政节奏前移，预计基建或在上半年阶段性冲高。货币政策方面，强调“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，12月20日一年期LPR利率下调5BP就是宽松政策的重要举措。地产的政策面同样出现了积极变化，会议强调“加强预期引导”、“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，为了维护房地产业的良性循环和健康发展，我们预计房地产政策端会渐进式进行调整，减小房地产市场的下行压力。

当前市场陷于政策面和基本面的角力之中。尽管当前稳增长的政策信号已经非常明确，但中央经济工作会议后，股票市场表现仍比较弱：截至21/12/24，万得全A跌2.0%、沪深300跌3.1%、创业板指跌4.7%。这是因为市场仍在担忧稳增长政策能否减缓房地产下行惯性、从而对冲经济下行压力。过去20年，房地产是我国经济增长的重要引擎，房地产开发投资占全社会固定资产投资的比重接近三分之一、2020年达27%，2000-2020年间房地产投资对全社会固定资产投资增长的年平均贡献率达29%，2020年房地产+建筑业GDP占比达12.6%。21年地产基本面数据全面回落，房地产开发投资累计同比从2月的38%下滑至11月的6%、房屋新开工面积累计同比从64%降至-9%、房屋销售面积累计同比从105%下降至5%。尽管10月以来地产政策已在积极纠偏，地产基本面略有回暖，但11月房地产基本面数据当月同比增速仍全部为负，房地产投资当月同比增速为-4.8%，新开工面积为-21.0%，商品房销售面积为-14.0%。

2.过去逆周期政策下股市表现回顾

这一次中央经济工作会议的稳增长信号已经非常明确，并且提出逆周期调控，但近期市场仍陷于政策面和基本面的角力之中，表现较弱。那么往后看市场将如何演绎？或许过去几轮的逆周期调控政策影响下的股市表现可以给我们提供借鉴。

借鉴历史，逆周期政策的发力支撑市场向上。回顾2008年全球金融危机至今，我国先后共推出四轮稳增长的逆周期政策，分别起始于08年底、11年底、14年中、18年底。其中除了11-12年之外，随着历次逆周期政策推出，随后宽基指数均有可观上涨，具体来看：

08/11-09/08：08年下半年，金融危机席卷全球，在外需快速下降背景下我国经济增速回落，11月起出口当月同比开始为负。面对经济下行压力，货币政策转向宽松，央行08年9月15日宣布降息并定向降准，此后08年10-12月中四次降息、三次降准。08年11月的国常会提出要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，出台“四万亿”投资计划，刺激实体经济增长。市场表现方面，如果以央行降准降息作为政策宽松早期的信号，从降准降息到稳增长政策基调更明确的时间段中，市场对于政策能否对冲经济下行仍有疑虑，此阶段（08/09/15-/08/11/04）中万得全A、沪深300分别下跌22.0%/21.6%。08年11月国常会出台了更为强劲的稳增长政策，连续的降息降准接踵而至，市场整体进入上升趋势中，沪深300和万得全A在08/11-09/08期间涨幅分别达129%/138%。

11/12-12/12：国际金融危机后世界经济复苏艰难曲折，中国经济也进入调整期，11年11月PMI下滑至49.0%，是09年2月以来首次跌破荣枯线。经济下行压力之下，11年12月9日中央政治局会议要求处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期三者关系。11年12月14日中央经济工作会议政策基调从“保持经济平稳健康运行”转向“促进经济平稳较快发展”。自2011年11月30日降准开始了新一轮降准降息周期，进入12年，分别在2月、5月两次降准，并在6-7月中两次降息。从市场表现来看，政策宽松早期，市场仍陷于政策面和基本面的角力之中，从首次降准到中央经济工作会议明确了稳增长政策期间，沪深300、创业板指分别下跌8%、14%。进入12年，稳增长政策逐步发力，整体上看市场在11年底到12年底期间底部震荡。其中，主要指数在12年年初都迎来了一波上涨，12/01-12/03期间沪深300涨幅为17%、万得全A为15%、创业板指为18%。

14/04-15/01：2014年我国传统产业产能严重过剩，内需疲软、外需不振，经济结构正处于转型之中，同时房地产行业出现萧条迹象。在此背景下，14年4月的中央政治局会议强调要坚持稳中求进的基调，加大对实体经济的支持力度。央行也分别在4月和6月两度定向降准，11月降息。地产政策也明显转向宽松，自14年6月起全国46个城市陆续加入到限购松绑或取消的队列中，14年9月30日央行、原银监会对房贷政策作出调整，松绑二套房贷政策。市场表现方面，自4月政策基调转向积极开始，14/04-14/07期间沪深300、万得全A均震荡走平，但随着房地产限制政策松绑，11月降息表明货币政策更加宽松，市场开始加速上涨直到牛市冲顶，14/11-15/06期间沪深300涨幅达107%、万得全A为144%、创业板指为171%。

18/12-19/04：2018年国内投资增速下滑、消费增速放缓，叠加中美贸易摩擦等外部冲击影响，宏观经济出现较大的下行压力。18年7月31日的中央政治局会议首次提出“六稳”方针，政策基调已经开始调整，12月的中央经济工作会议宏观政策要强化逆周期调节，提出积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度。2018年4月-10月，央行先后三次定向降准，并于19年1月15日和25日分别下调金融机构存款准备金率各0.5个百分点，以增加实体经济的贷款资金来源。尽管18年下半年政策基调开始逐步转向宽松，但市场仍在下行趋势中，18年下半年沪深300、万得全A、创业板指分别下跌14%/16%/22%。18年12月的中央经济工作会议提出逆周期调节彰显政府稳增长决心，随后19年初降准100BP，政策力度已较18年下半年明显增强，市场也止跌转升，沪深300在19/01-19/04期间涨幅达39%、万得全A达40%、创业板指达40%。

从以上四次稳增长政策发力期间的市场表现我们可以发现，在政策宽松早期，例如降准推出初期，市场仍纠结于基本面和政策面的角力之中，主要指数表现欠佳。我们在前期报告《策略甜点20：降准周期的股市表现-20211207》中也提到，若以降准作为稳增长早期政策信号，降准周期市场表现不佳可能是因为期间经济下行的负面因素与政策宽松的积极因素相交织，导致市场有涨有跌，最后一次降准日之后的1个月沪深300指数上涨概率/平均涨跌幅为60%/2.4%，2个月为80%/5.9%，3个月为80%/7.7%。随着更有力的稳增长政策出台、政策效果逐渐显现的时候，市场均有不错的表现。回到当下，其实12月20日一年期LPR利率调整已预示着稳增长政策在逐渐增强，借鉴历史经验后期市场大概率会有不错的表现。

3.应对策略：积极拥抱跨年行情

逆周期政策下，重视岁末年初的跨年行情。我们早在11月中旬就提出岁末年初的跨年行情值得期待，具体有三大原因：一是730政治局会议后宽信用政策效果正在显现，居民房贷以及地方政府专项债近期均开始改善。12月8日至10日中央经济工作会议在北京举行，会议要求，明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。12月24日央行货币政策委员会四季度例会表示货币政策增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，同时也强调要更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。央行四季度例会体现了当前政策更加积极，借鉴历史随着逆周期政策力度加大，市场将有不错表现。二是当前ROE尚处在回升周期中，本轮全部A股ROE（TTM）于20Q2见底，20Q3开始回升，至今只持续了5个季度，而随着宽信用政策发力，我们预计ROE上升将持续至22Q1。三是从历次岁末年初躁动行情回顾来看，跨年行情通常每年都有，背后的原因源自于岁末年初往往是重大会议召开时间窗口，同时11月到3月A股基本面数据披露少，且年初资金利率通常有所回落，开年投资者的风险偏好相对更高。整体看，今年7-10月市场表现比较弱，叠加当前估值尚可，流动性较为充裕，借鉴历史本次跨年行情或在今年提前启动。自我们11月提出跨年行情至今，指数涨幅目前并不猛烈，但市场的底部已在慢慢抬高，11月之前沪深300底部大约是4800点左右，近期指数底部已经明显抬升。

在具体行业配置上，本轮岁末年初跨年行情期间我们认为可以均衡以待。历史上岁末年初躁动行情可分为两种情景，一是前期表现较好的行业继续领涨、走向泡沫化，如去年底今年初的白酒；二是前期低估的板块迎来逆袭，比如14年底的金融地产。我们认为今年与14Q4相比宏观政策力度更小，岁末年初行情中结构会更加均衡，具体可以重点关注三条主线：

低估的大金融。随着经济下行压力被对冲以及房地产债务担忧消退，大金融行业有望迎来修复。年初至今大金融板块涨幅、估值、基金持仓均处在低位。当前（2021/12/24，下同）PB（LF）来看，银行为0.6倍（处0.2%分位）、房地产为1.0倍（处5.0%分位）、证券为1.7倍（处41.3%分位），且在基金配置比例低，21Q3基金重仓股中券商相对沪深300低配5.8个百分点，银行低配8.7个百分点，房地产低配0.7个百分点。我们认为大金融中最值得重视的是券商。2019、2020年券商净利润同比分别为75%、36%，对应券商指数全年最大涨幅为56%、55%，而今年前三季度券商净利润累计同比为24%，申万券商指数年初至今（截至21/12/24）还下跌了5.7%。此外，当前地产政策面已经出现积极变化，信用风险担忧有望下降。11月12日央行和银保监会的党委会议上均提及了维护和促进房地产市场稳定健康发展；12月中旬的中央经济工作会议也提出了支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求。目前房企境内发债政策开始松动，房企合理的资金需求正在得到满足，个人住房贷款也恢复正常，我们认为房地产依旧有望迎来估值修复机会。历史上，岁末年初银行地产出现修复的概率较大。

高景气的硬科技。我们在《中国智造系列报告1-5》中一直坚定看好硬科技行业，这些行业基本面较好，股价表现强劲。从基本面来看，A股三季报业绩增速放缓，除了受益于原材料涨价的煤炭、钢铁外，仅有新能源产业链和半导体产业链等硬科技行业依旧维持高景气，21Q3/Q2新能源车产业链的归母净利润累计同比为83.1%/125.4%，光伏风电产业链为54.1%/68.0%，半导体产业链为63.1%/81.3%，明显高于全部A股的25%/44%。当前“双碳”目标指导下，政策频频加码支持新能源发展，国家能源局展望22年能源工作时，强调加快能源绿色低碳发展；根据德勤官网的消息，消费者、行业和政府的芯片需求高涨，22年半导体短缺仍将持续，新能源和半导体两大产业链还将延续高景气。近期新能源产业链出现调整，本质原因是市场担心高景气行业估值太高，但我们在《借鉴智能手机看新能源车产业演变-20210906》中指出，今年新能源车产业链类似2010年智能手机产业链，高景气、高估值，2010年智能手机的渗透率突破15%，此后开始加速发展，持续维持高景气，直到11年4月智能手机产业链才随着市场整体调整而消化估值；21年1-11月我国新能源车渗透率已达12.6%，今年下半年（21年7-11月）以来的渗透率更上升至16.8%，未来渗透率有望加速提升。随着稳增长政策发力，市场仍处跨年行情氛围中，我们认为新能源车产业链未来几年有望维持高景气，阶段性消化估值需要等市场环境改变。

消费跟随式反弹。今年以来大消费行业跌幅较大，从2月高点计算，至今（截至21/12/24，下同）申万白酒指数下跌15%，家电行业下跌26%，食品加工下跌19%。目前基金对消费的配置已大幅下降，相比沪深300，21Q3超配比例降至15Q1水平；基金重仓股中白酒相对沪深300超配降至1.6个百分点，处于历史较低水平；家电、食品加工分别低配2.0/0.7个百分点，超低配比例已降至05年来最低水平。机构投资者对消费板块配置较低的背后是今年消费行业基本面的恶化，根据最新的三季报数据，21Q3/21Q2消费归母净利累计同比为1.1%/25.4%，归母净利当季同比为-34.7%/-2.0%，其中细分一级行业的盈利几乎全面下滑，21Q3白酒归母净利累计同比为19%、家电为17%、食品加工为-19.5%，均低于白酒行业05-20年归母净利年复合增速的28%、食品加工31%、家电25%（注：家电05、06年归母净利润为负，因此统计07-20年的归母净利年复合增速）。当前消费行业盈利、基金配置均处在低位，往后看，消费板块的基本面有望回暖，性价比将改善。

风险提示：通胀大幅上行，国内外宏观政策收紧。