第一部分 双焦行情复盘

1．月度复盘

11月份焦炭期货行情整体宽幅震荡，但焦炭现货却迎来七轮连续提降，累计跌1400元/吨，第八轮提降陷入“口水战”，钢厂打压焦价，但焦企拒绝降价。焦煤期货主力合约价格也呈现宽幅震荡走势，现货下跌节奏慢于焦炭，同时补跌的幅度也比焦炭略大，柳林主焦煤单日跌幅达到1000元。从蒙煤仓单价格看，蒙古疫情得到控制后，确诊人数近期一直保持在500人左右，蒙古查干哈达到甘其毛都口岸短盘运费连创新低后有所反弹，从9、10月份1900元/吨的价格回落至300-350元/吨后本周反弹到400元/吨左右，蒙#5精煤（沙河驿自提）价格也从3950元/吨跌至2100元/吨，回落幅度近47%，双焦的现货价格走势严重滞后于期货。

从基差以及主力合约价差看，由于现货的连续下跌，导致基差持续收敛，甚至近期由于钢厂复产预期，盘面连续走高后出现小幅升水蒙煤仓单，从主力合约价差看，焦煤的1-5价差从10月下旬高点近700元回落至最低点190元附近，主要原因是煤矿保供焦煤供给持续增加，坑口库存连续累库，近月走合约价格走弱；同时从盘面利润看，01合约盘面利润从最低-600元一路上涨至500元左右，近期由于煤矿开工下滑，从基本面上对焦煤供给端给予修复，前期的基本面强弱焦炭强于焦煤逐渐发生改变，焦化利润也从500元高位回落至300元左右，部分地区第八轮提降落地后利润仅120元/吨左右。

另外从当前整个煤焦钢矿产业链利润水平来看，利润最高的环节仍在煤矿，其次是钢厂，但是钢厂由于限产导致部分产线停产整体成本较高，实际利润不如预期，焦化厂同样的情况因此连连叫苦，主流矿山铁矿石由于生产成本较低因此还有几十美金利润，但利润相比上半年也大幅回落，纵观煤矿当前1000元以上的利润，整个产业链中最高当之无愧，因此我们能看到钢厂即便在当前“利润丰厚”的情况下仍在打压焦价，其醉翁之意不在酒，而意在重新分配产业链的利润，但结合当前焦煤总库存以及蒙煤短盘运费回升的情况，焦煤价格短期或有反弹，焦炭受焦煤成本支撑较强。

图1：日照港准一级焦炭现货仓单价格

数据来源：银河期货、Mysteel

图2：焦炭01合约基差

数据来源：银河期货、Mysteel

图3：唐山蒙煤现货价格行情

数据来源：银河期货、汾渭、Wind

图4：焦煤01合约基差

数据来源：银河期货、汾渭、Wind

图5：焦炭01-05价差

数据来源：银河期货、Mysteel、Wind

图6：焦煤01-05价差

数据来源：银河期货、Mysteel、Wind

图7：山西焦化利润

数据来源：银河期货、Mysteel

图8：焦化成本与副产品利润

数据来源：银河期货、Mysteel

2．主要矛盾

当前焦煤焦炭主要矛盾在于产业链的利润分配问题。钢价虽然已经从高位回落至近4700元的价格水平，但是对下游来说钢价仍偏高，叠加地产对钢材需求较差，钢材库存本应在金九银十快速去库的阶段却连续几周出现累库，下游需求差导致钢材价格连续下跌，钢厂利润下滑，因此钢厂开始打压原料价格。但从煤炭的产量看，过去几年超高的开工率一去不复返，近期煤矿开工连续下滑，焦煤总库存再度去化创出年内新低，焦煤价格短期可能又获得一定支撑。

第二部分 基本面分析

焦炭方面，11月初港口准一级焦炭现货4220元/吨，当前准一现货价格2850元/吨，跌1370元/吨；从产量看，230家独立焦化厂日均产量从月初53.44万吨下滑至49.34万吨，创全年新低，同时也创下2018年以来最低日均产量；从需求端看，钢厂自从9月限产趋严后铁水产量一路下滑，10月上旬有所恢复，但随后开始持续回落，对于焦炭需求持续下滑。

从库存看，11月初焦炭全样本库存996.8万吨，当前库存为1036.4万吨，11月份累库39.6万吨，其中港口库存累库3.9万吨，至130.9万吨，前期连续七轮提降贸易商甩货为主，近期现货企稳后集港量有所增加；从247家钢厂库存数据来看，从11月初729.34万吨降至月底最低点679.57万吨，钢厂打压原料意愿较强，同时持续限产抑制对焦炭的补库，以消耗库存为主；230家独立焦化厂库存11月份累库56.8万吨（59.2%），近期焦企库存有所下降，钢厂焦炭库存可用天数有所回升，印证近期钢厂对焦炭有小幅补库动作，但并不激烈。

从焦化利润看，由于前期焦煤价格下跌滞后于焦炭价格，因此导致焦化利润快速陷入亏损，同时焦企库存原料价格较高，即便焦煤近期补跌后点对点利润回升，但焦企实际利润仍处盈亏边缘。蒙煤受疫情影响再次回落同时蒙古短盘运费回升至400元/吨左右，焦煤短期有见底迹象，对焦炭成本形成支撑。

图9：230家独立焦化厂日均产量

数据来源：银河期货、Mysteel

图10：230家独立焦化厂焦化利用率

数据来源：银河期货、Mysteel

图11：230家独立焦化厂焦炭库存

数据来源：银河期货、Mysteel

图12：247家钢厂焦炭库存

数据来源：银河期货、Mysteel

图13：港口焦炭库存

数据来源：银河期货、Mysteel

图14：焦炭库存合计

数据来源：银河期货、Mysteel

整体来看，焦炭现货价格仍是影响黑色系价格中枢的最主要变量，近期虽焦炭交割已经历大幅下跌，但是钢厂打压焦价意愿仍较强烈，当前阶段焦化厂由于低利润低产量挺价意愿较强，钢焦陷入博弈。

焦煤方面，供给端11月份汾渭数据显示煤矿权重平均开工率为103.75%，国内煤矿保供持续，动力煤取的很好成效，产量以及库存续上升，对于焦煤产量也变相提升，但由于10月到11月焦煤矿库存连续累库，煤矿控制产量，当前已连续两周开工下滑。进口煤方面，10月焦煤进口438万吨，环比9月进口增3万吨，其中俄罗斯进口焦煤环比9月下降13万吨，美国进口焦煤环比9月降63万吨，加拿大进口焦煤环比9月降52万吨，蒙古进口焦煤环比9月增54万吨，澳洲今年首次通关进口78万吨。蒙古11月疫情确诊人数下降，通关车辆数持续回升。截至11月26日通关8974车，日均407车，环比10月大幅增加；从需求端看，11月份230家样本焦化厂日均产量51.02万吨，相比10月日均产量下滑3.5万吨左右，焦化厂对焦煤需求继续下滑，全样本独立焦化厂平均库存可用天数有所下滑，钢厂焦化厂库存可用天数环比有所回升。11月焦煤总库存去库77.8万吨（247钢厂+230家焦化厂+港口+煤矿），其中247家钢厂焦煤库存去库22.37万吨、230家焦化厂焦煤库存去库139.95万吨、港口库存去库23万吨，煤矿累库63.64万吨。

图15：蒙煤通关车数

数据来源：银河期货、汾渭能源

图16：汾渭煤矿开工率

数据来源：银河期货、汾渭能源

图17：230家独立焦化厂焦煤库存

数据来源：银河期货、Mysteel

图18：港口焦煤库存

数据来源：银河期货、Mysteel

图19：247家钢厂焦煤库存

数据来源：银河期货、Mysteel、汾渭能源

图20：煤矿精煤库存

数据来源：银河期货、Mysteel、汾渭能源

图21：铁水日均产量

数据来源：银河期货、Mysteel、Wind

图22：华东螺纹长流程利润

数据来源：银河期货、Mysteel、Wind

第三部分 双焦策略与投资建议

1．平衡表推演

1.1 焦炭平衡推演

核心假设：1、2021年12月230家独立焦化厂开工率回升至73%，钢厂焦化厂开工率维持84%；2、11-12月平均铁水日均产量205万吨。

则四季度焦炭产量10968万吨，表观需求10107万吨，库存环比三季度累库183万吨，全年库存累库56万吨，焦炭偏紧平衡。

1.2 焦煤平衡表推演

核心假设：1、假设焦炭库存与去年持平（焦炭供需平衡下估计焦煤供需）；2、国产焦煤产量增628万吨，全年进口煤全年减2329万吨。

焦煤供给端全年为61483万吨，表需全年为61563万吨，库存为2647万吨，全年去库741万吨，四季度累库77万吨（若12月需求超预期回升，焦煤四季度仍去库）。

2．投资建议

从当前焦煤库存看，四季度截至当前库存再次去库，蒙古短盘运费回升至420元/吨左右，蒙煤现货价格短期或有见底迹象，从焦化利润看现货利润在部分地区焦炭提降8轮后再回到100元/吨的水平，整体利润不佳的情况下叠加原料煤成本有见底迹象，焦价难跌，四季度钢厂面临小幅复产，煤焦需求边际出现好转。

从操作上看短期单边可尝试逢低多焦煤。

套利上建议逢高试空钢厂利润，风险点：焦煤供给大幅增加，钢厂复产不及预期。

表一：焦炭平衡表

数据来源：银河期货、Mysteel、Wind、统计局、汾渭能源、海关

表二：焦煤平衡表

数据来源：银河期货、Mysteel、Wind、统计局、汾渭能源、海关