从跨期、跨市、趋势三个角度，我们的观点总结如下：

跨期：国内库存持续低位，新能源需求若持续表现，供需结构性缺口和去库背景下，SHFE近月结构容易走强，推荐合适点位做Borrow。

跨市：随着新能源需求确定性稳定增长，国内对进口精炼镍的依存度继续提高。我们持续建议在合适的点位做反套。

趋势：从全球供需平衡分析，预计22年原生镍的供需平衡或再次转为过剩，但上半年我们维持镍价震荡偏多观点。一方面22H1新能源电动车和不锈钢需求或仍维持高位，原生镍的需求边际转弱幅度有限，考虑到湿法镍钴中间品和高冰镍产能逐步释放，短期纯镍库存仍将维持去库状态。另一方面，上期所+保税区合计库存降至历史低位，从18和19年历史价格表现统计来看，库存低位时，价格易涨难跌。

2021年原生镍供需基本面回顾

回顾2021年，预计全球原生镍供给增加量为15万金属吨，增速达6.26%。

2021年原生镍产量增加量主要来自于印尼青山和德龙等中资企业主导投资NPI持续大规模投产以及镍湿法中间品MHP的投产开端，全年增产超过28万金属吨。原生镍减量方面，由于疫情和能耗双控影响，国内NPI和海外精炼镍矿山减产较大。其中中国NPI减产9万金属吨，海外上市公司矿山产量合计有4.14万吨减量。

精炼镍供应方面，由于国内冶炼大厂检修频繁和下半年能耗双控政策影响，1~11月我国精炼镍累计产量14.7万吨，同比减少0.3万吨或2.2%。我们预计21年全年中国精炼镍产量接近16.3万吨，同比减少0.2万吨或1.2%。海外矿山方面，21年海外产量受到俄镍、VNC和Vale等矿山疫情和生产事故频发双重影响减产较大。根据Q3上市公司最新披露生产计划和产量数据，全球海外上市公司精炼镍矿山合计产量预计较20年缩减4.14万金属吨。其中减产较大的包括Norilsk的3.3万吨和Vale的1.62万吨，此外其余矿山也有不同程度的减产情况，Glencore减产0.5万吨，BHP减产0.5万吨，Eramet减产0.8万吨，住友SMM和VNC分别减产0.1万吨和0.8万吨。矿山复产和增产量方面，Ambatovy复产2.9万吨，First Quantum硫酸镍增产0.58万吨。精炼镍供应量增幅有限，但疫情后不锈钢和新能源电动车用原料镍需求量边际大幅增长，库销比持续下降驱动精炼镍的进口量同比大幅增长。根据海关总署的统计，1~10月精炼镍累计总进口量20.9万吨，同比增加95.3%，进口增量主要来自LME交易所库存镍豆。

镍铁供应方面，21年中国和印尼地区NPI产量共计增加18万金属吨，其中印尼地区NPI产量增加27万金属吨，中国地区NPI产量下降9万金属吨。分地区来看，由于受到镍矿库存不足和下半年能耗双控政策共同影响，1~11月国内NPI累计产量39.9万吨，同比减少16%，我们预计全年中国NPI产量减少9万吨至41万金属吨。印尼方面，1~11月印尼NPI累计产量76.8万吨，同比增加49.8%。印尼NPI产量维持较高增速，原因是高利润和高需求持续驱动新产线投产，其中主要的增量来自于青山、德龙和上海华迪三家企业。根据铁合金网的统计，截止11月21年上述企业总共投产了29-30条产线，带来了超过12.4万金属吨的增量。叠加20年印尼新增镍铁产能21年的释放量约14.6万金属吨，我们预计印尼地区21年新增镍铁产量合计27万金属吨。然而由于印尼不锈钢产量超市场预期增长和国内下半年能耗双控政策影响产量，镍铁进口量增加量不及预期。根据海关总署数据，截至10月份，国内镍铁进口量累计310万实物吨，同比增加14%。其中印尼NPI累计进口量仅同比增加20.8%至261万实物吨，低于印尼NPI产量增速。

最后是镍湿法中间品增量方面，新能源硫酸镍产量高增长驱动MHP供需两旺，1～10月我国镍湿法中间品累计进口量32.6万实物吨，同比增加25%。21年镍湿法中间品主要新增产能来自于印尼力勤5月投产的年化3.6万金属吨项目，我们预计全年释放增量1万金属吨。此外，在此前海外矿山上市公司财报统计部分，First Quantum硫酸镍增产0.58万吨，VNC减产0.8万吨。

2021年全球原生镍的需求预计增加32.7万金属吨，同比增长14.2%，原生镍需求量大幅增长的主要原因在于疫情后经济复苏和全球碳中和政策共同驱动新能源电动车和不锈钢二元需求高增长。

不锈钢方面，尽管能耗双控政策对下半年国内不锈钢产量影响较大，但在印尼等地区不锈钢产量高增速推动下，全球产量预计仍增加730万吨，拉动原生镍需求量22.7万金属吨。国内不锈钢方面，根据MySteel统计，1~11月国内不锈钢粗钢产量同比增加10%以上至2973万吨。21年中国不锈钢产量预计达到3344万吨以上，同比增加8.8%。主要原因是前三季度疫情后中欧美经济同步复苏，中国不锈钢出口需求持续旺盛，因此国内钢厂提高和增产300系产量。根据海关总署数据，1~10月份我国不锈钢粗钢累计出口同比增长26%至338万吨，不锈钢制品累计出口同比增长32%至88万吨。海外产量方面，1~11月印尼不锈钢粗钢产量同比增加209万吨至449万吨，全年预计增加224万吨至492万吨。至于20年减产较大的欧洲等其余不锈钢产区，根据ISSF统计，21年全年预计复产达到225万吨。

另外新能源需求方面，受碳中和政策驱动和疫情导致的销量低基数影响，全球新能源电动车销量高速增长，驱动中游硫酸镍产量和原料镍需求量超预期，合计拉动原生镍需求量10万金属吨。终端销量方面，1~11月国内新能源汽车累计销量299万辆，同比增长169%，海外欧美电动乘用车累计销量同比增长82.5%至230万辆。21年全年国内新能源汽车和全球电动乘用车销量预计分别增长155%、100%至350万辆、615万辆。中游硫酸镍产量和原料镍需求量方面，根据SMM调研统计，1~11月硫酸镍累计产量26万金属吨，同比增加105%。整体而言，全年国内硫酸镍产量远超预期，预计增加14.4万吨或100%至28.8万金属吨。

2022年原生镍供给分析

展望2021年，我们预计全球原生镍的供应增量约39万吨。供应增量主要来自印尼NPI、高冰镍和湿法中间品等多项目的新增产能投放，合计可至少达到35万吨。

重点关注印尼镍铁方面，我们预计22年印尼地区NPI新增产量为26.4万金属吨，增量主要来自于21年已投产产能的继续在22年的释放和中资企业新投产项目。一方面由于疫情和生产事故影响，21年印尼整体NPI产量增速和新增产能产量释放低于预期，印尼青山、德龙和上海华迪21年已投产产能继续在22年贡献产量增量，这部分产量增量合计约为11.8万金属吨。另一方面，从NPI新增产能产线来看，我们预计21年新增产线接近42条，主要集中在青山、德龙和力勤等中资企业。其中青山Weda Bay新增产线22条，9.4万金属吨产能增量释放将在22年体现，由于疫情问题推迟的印尼德龙二期项目将投产剩余12条产线，从而贡献3.6万金属吨产量增量。另外，同在印尼的力勤8条、上海华迪4条NPI和德龙三期若干条生产线亦有可能在22年下半年完成投产。综合上面镍铁供给增量信息，我们预计22年印尼地区镍铁新投产项目将释放产量至少超过26万金属吨。

印尼湿法中间品和高冰镍供应增量方面，我们预计增加量会在9万金属吨左右。其中印尼力勤湿法冶炼中间品已投产的3.5万金属吨项目预计将于22年继续释放产量增量约2.5万金属吨。此外，华友和格林美的合计11万吨镍湿法中间品项目将于22年上半年进入产能爬坡阶段，预计全年贡献增量至少5.5万金属吨。最后，中伟中青新能源一期2万金属吨高冰镍项目将于7月份投产，预计产量释放约1万金属吨。整体而言，考虑到青山将转产NPI 7.5万金属吨产量至高冰镍，我们预计22年新能源硫酸镍的原料供应潜在增量接近16.5万吨。

最后是变化较小的国内原生镍和海外矿山供应展望，我们预计国内精炼镍和镍铁产量维持稳定，海外矿山则延续稳步复产节奏。国内原生镍的供应增量方面，21年菲律宾镍矿进口回升和下半年能耗双控影响下，港口镍矿库存显著回升。根据海关总署数据，21年1~10月，中国累计进口红土镍矿3761万吨，同比增长16.25%，其中菲律宾进口红土镍矿3417万吨，同比增长29%。根据铁合金统计，截至12月3日港口镍矿库存为957万吨，同比增加225万吨。若2022年镍矿进口量持平2021年，预计国内镍铁总产量将持稳至41万金属吨水平。国内精炼镍供应量方面，预计国内精炼镍产量持稳至16万金属吨。总体而言，我们预计海外矿山将贡献主要一级镍产量增量，根据海外矿山公司已披露的22年增产计划，合计增量将接近4万金属吨。

2022年原生镍需求情景分析

疫情反复冲击2021年，在全球流动性宽松的驱动下，原生镍整体需求的复苏和增长快于供应端的扩张。展望2022年，一方面供应端扩张或边际加速，叠加21年需求增速高基数，原生镍基本面供需缺口或开始缩窄。另一方面，随着中央经济会议提出以稳增长作为22年经济政策的基调，我们预计促进消费、基建提速和房地产投资适度放松等政策或继续拉动不锈钢产量和新能源电动车销量增长，下文将分别从乐观和悲观两个维度分别进行测算。

从乐观的维度来测算，在目前经济下行压力背景下，上半年积极财政和稳健货币政策或超预期，基建投资甚至房地产边际投资或触底反弹，驱动国内不锈钢供应重回21年上半年的高增长趋势。按照21年上半年能耗双控前国内月均不锈钢产量282万吨测算，叠加21年下半年江苏德龙136万吨300系和宝钢德盛135万吨400系新投产产能的释放，22年全年国内不锈钢产量至少达到3655万吨。

此外，新增产能方面，2022年国内、海外不锈钢新产能投放力度不减。根据上海钢联和安泰科新增产能统计，国内预计新投产的不锈钢产能合计超过680万吨。其中相对确定新增产能包括江苏德龙的280万吨300系和青山广新的400万吨不锈钢项目。海外方面，德龙印尼的不锈钢二期250万吨300系产能也将达产。因此从新增产能角度考虑，全年新增产能总产量释放超过80万吨。综合来看，全球不锈钢产量有望增长476万吨至6200万吨，拉动原生镍的消费量增加13.2万金属吨，其中中国需求增加8.2万吨，海外需求增加5万吨。

新能源方面，一方面随着促进消费增长政策推出和汽车芯片供应缺口逐步缓解，国内汽车销量边际回升，新能源汽车销量有望延续21年下半年高增长态势。另一方面，国内比亚迪等传统车企、造车新势力厂商和特斯拉未交付订单维持高位，新产能持续投产，以及混动、低价新车型持续扩张，我们预计国内新能源汽车销量有望增长70%至600万辆。海外方面，海外欧美碳排放要求趋严，清洁能源补贴政策退坡有限或持续加码和特斯拉、大众以及福特等电动车产能持续投放，海外新能源汽车销量合计有望同比增长至410万辆。全球新能源汽车销量高增长驱动下，中游三元动力电池和三元前驱体产能增速边际加速，根据国内前驱体厂商的21、22年计划出货量测算，预计原生镍需求量增量有望超过15.3万吨。因此合计2021年总需求至少增加28.5万吨。

从悲观维度来测算，尽管经济下行压力较大，但中央经济会议仍强调房住不炒和持续推进碳中和政策，一方面房地产行业投资的反弹幅度或低于预期，对不锈钢需求抑制仍在，另一方面，若对高耗能行业的能耗双控政策延续，国内不锈钢产量和新增产能边际大幅增长存疑。若按照22年国内不锈钢产量较21年产量持平或者微增预期测算，考虑到海外新增产能产量释放和复产的增量100万吨，则22年全球不锈钢产量增长至5920万吨，增速低于4%。

新能源方面，在21年新能源汽车产销高增长的基数背景下，22年终端产销增速边际下滑的概率较大，原料需求增速回落趋势下供需最紧张的时刻已经过去。另一方面，由于三元正极材料价格维持高位，21年下半年磷酸铁锂正极材料动力电池装机量快速增加，随着特斯拉、比亚迪和欧美车企开始大规模推出磷酸铁锂动力电池版本车型，22年三元材料动力电池装机量市场占有率或继续下滑，因此三元前驱体和原生镍的需求量增速或低于行业增速。若按照22年国内新能源汽车销量增速降至50%和国内海外三元动力电池装机量占比分别为40%和80%测算，预计原生镍需求量增量将降至12万吨。

趋势方面，22H1我们仍维持镍价震荡偏多的观点。

从供需平衡和库存角度分析，2022年上半年国内能耗双控影响边际转弱，不锈钢产量大概率恢复高增长态势，镍铁供需难以大幅转弱，镍铁转产高冰镍驱动力有待观察。此外，尽管新能源汽车产销同比增速边际回落，但产业链的排产高频数据显示22年一季度新能源汽车销量或淡季不淡，叠加21年上半年较低同比基数，新能源产业链的原料镍需求维持高位下一级镍供需缺口仍在。截止12月10日，LME+上期所+保税区库存合计为12万吨，累计去库16.5万吨。从库存角度来看，全年的新能源产业链的原料供应短缺已经反应在库存的大幅去化中。另一方面，若22年上半年国内不锈钢和电动车产量或保持高位，印尼镍湿法中间品新增项目爬坡低于预期，原生镍的供需紧张格局延续。从上文的供需分析中，全年印尼高冰镍和MHP中间品增量乐观预期下16.5万吨，而前驱体对原料的需求增量有望接近15.3万吨，因此上半年精炼镍库存或仍维持去库状态。从历史价格表现统计来看，库存低位时，价格易涨难跌。

从镍铁角度看，随着红土镍矿经冶炼镍铁转产高冰镍的工艺的开发，镍铁对精炼镍的价差将成为观察高冰镍供需基本面紧张程度的重要指标。一方面22年印尼NPI仍是主要的原生镍增量来源，随着22年印尼低成本高镍铁继续大增产，镍铁供应恐继续过剩，镍铁对精炼镍仍将持续折价，高利润下驱动高冰镍产能产量释放。但另一方面，考虑到22年上半年不锈钢用镍铁边际需求回升，镍铁大幅过剩恐难以出现，镍铁对精炼镍折价幅度恐有限。

从跨市层面讲，随着新能源需求继续稳步增长，国内对精炼镍和镍湿法中间品进口依存度继续提高，因此我们长期建议结合沪伦比值和进口亏损程度做反套。从盈亏比例角度看，一般在-3%左右回归。

最后，从跨期层面讲，尽管镍豆和挪威镍板开放交割后，沪镍合约挤仓风险降低。但考虑到短期新能源用原料镍的需求或维持高位和国内库存持续低位，SHFE近月结构容易走强，因此我们建议在合适点位做Borrow。