一、行情回顾

图1 沪铜指数周线图

数据来源：文华财经 国联期货

今年铜价走势大致可以分为两个阶段，分别为：1月至5月中旬的上涨阶段，以及5月下旬至现在的震荡阶段。

在第一阶段，供应短缺是市场炒作的焦点，首先是春节前后，国内铜库存处于低位，企业被迫补库，推动铜价上行。其次是4月份，智利因新冠疫情关闭边境，引发市场对铜矿供应的担忧，导致铜精矿加工费来到历史低位。

第二阶段时，虽然利多因素仍旧时不时出现，如：7月美联储议息会议偏鸽派，10月全球能源短缺引发市场恐慌，国内外铜库存持续下降来到历史极低水平，但因为铜价已经来历史最高位，铜价仅仅只是阶段性冲高，并且每一次冲高后，就立刻回落，整体而言，铜价围绕7万元为中心宽幅震荡。

二、原因分析

1．铜精矿供应边际充裕，加工费持续回升

据ICSG统计，2020年全球铜矿产量2059.7万吨，略高于2019年铜矿产量。今年前7个月，全球铜矿累计产量1210.4万吨，同比增加4.3%。从长期趋势上看，全球铜矿总产能是在稳步增加的，但实际月度产量增速较慢，并且呈现周期性规律。全球铜矿产能利用率同样也是如此，自2017年起，铜矿产能利用率呈现明显的周期性规律，增加周期为6~9个月，分别为2017年4月至11月、2018年3月至11月、2019年5月至12月和2020年6月至11月，下降周期为3~5个月。但在今年，这一规律被打破，铜矿产能利用率始终处于低位，这主要是由罢工、新冠疫情、全球能源短缺等原因共同导致。

图2 全球铜精矿产量（ICSG）

数据来源：同花顺国联期货

关于年度铜矿产量，彭博与ICSG的统计数据有较大差别。据彭博统计，2020年全球铜矿产量增速为负，约减产50万吨。另外，据彭博预测，2021年全球铜矿产量将大幅增加，2022年产量增速仍将维持在高位，年度产量增幅大约为100万吨，略低于2021年产量增幅。另外，据SMM预测，2022年铜精矿同比增长110万吨，Kamoa-Kakula、Timok、驱龙铜矿、Spence二期、Grasberg地下矿项目贡献核心增量。

图3 秘鲁铜矿产量、我国铜精矿加工费

数据来源：同花顺 国联期货

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2021年全球铜精矿仍处于紧平衡状态，当前现货铜精矿供需天平正在向冶炼厂端倾斜，据SMM预计，2022年长协TC将上抬至60中位一线。

2．废铜供应偏紧状态或将延续

进口方面，今年前10个月，我国废铜料及碎料累计进口136.8万吨实物量，同比增加86.5%，但与2019年同期进口量基本持平。自2017年末起，我国对进口废铜的品质要求越来越严，进口废铜的含铜量在2017年大约为35%，而到2018年时，含铜量提高到了55%左右，进入2019年后，含铜量就保持在80%以上。鉴于目前铜废料进口品味处于高位，2021年废铜进口金属量处于历史较高水平。

国内产量方面，根据SMM的统计数据，今年前9个月废铜累计产量86万吨，同比增长36%，较2019年同期增长55%。我国的废铜产量与铜价走势有着较高的正相关关系。自新冠疫情爆发以来，铜价持续上涨，导致我国废铜月度产量也逐步增加。从今年5月之后，铜价开始走弱，我国废铜月度产量也跟随下滑。

自10月31日起，马来西亚将废金属进口标准进一步提高，要求进口的废铜金属含量至少达到94.75%。马来西亚是我国进口废铜的第一大来源国。马来西亚出口到中国的高品位废铜，主要是由从其他国家进口的低品位废铜加工而成，因此马来西亚提高废铜进口标准后，将直接影响当地废铜加工企业的生产，进而影响我国废铜进口。

在铜价涨势放缓后，精废铜价差也开始回落。以7.3%的票点计算，目前佛山地区1#电解铜和1#光亮线的价差在1600元~2200元之间，处于中等水平。

图4 铜废料进口量、精废铜价差

数据来源：同花顺 WIND 国联期货

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3.2022年精炼铜新建产能维持高增速

今年前10个月，国内精炼铜产量合计827.96万吨，同比增加8.7%，自今年5月份起，国内精炼铜产量持续下降，并且下滑幅度较为显著，本轮产量下滑，一开始是由于精炼铜加工费大幅下滑，来到历史低位，导致冶炼厂冶炼亏损，随后又由于全国性限电措施，冶炼厂被迫限制产能。目前，虽然限电影响已经明显缓解，但由于冶炼厂出现硫酸胀库风险，开工率并未明显回升。

据SMM统计，2022年我国精炼铜新增扩建产能108万吨，主要是大冶有色计划新扩建产能40万吨、中条山有色金属集团有限公司计划新扩建产能18万吨、安徽友进冠华新材料科技股份有限公司计划新扩建产能15万吨、新疆五鑫铜业计划新扩建产能10万吨、江西铜业(600362)（清远）有限公司计划新扩建产能10万吨等。从统计数据来看，2022年我国精炼铜冶炼产能仍将维持高增速。

随着国内能源危机解除，以及铜精矿加工费回升至中等水平，预计未来国内精炼铜产量大概率将逐步增加。

图5 国内精炼铜产量

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4．四季度精炼铜进口量或将低位回升

今年前10个月，我国精炼铜累计进口量为271.4万吨，同比下降30.0%，较2019年同期下降2.0%。进入11月中上旬，精炼铜进口盈利窗口短暂打开，但因为接近年末，海关进项税增值税发票开票存在问题，导致精炼铜进口受到极大限制。受此影响，国内现货铜升水一度来到了2000元/吨以上。进入11月下旬后，进口增值税发票有了暂时解决方案，现货铜升水明显回落，但是12月增值税发票还需要额外措施。

截至11月29日，上海保税区铜库存合计15.4万吨，处于历史极低水平，并且仍在继续下降。不断下降的库存导致洋山铜溢价大幅走高，平均提单溢价在80美元以上。

图6 精炼铜进口量、上海保税区铜库存

数据来源：Wind 国联期货

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5．国内外铜库存处于历史极低水平，成为关键支撑因素

截至11月26日，上期所铜库存合计4.2万吨，处于历史极低水平。虽然已经处于11月末，但周期性的持续性累库依旧没有开始。截至11月29日，全国主要市场铜库存合计8.7万吨，同样处于极低水平。根据历史规律，一般在每年年末或者来年一月份时，国内企业就会开始春季补库，这是因为要满足第二年的生产需要。笔者认为在当前价位，企业补库的可能性还是比较高的。

截至11月29日，LME铜库存合计8.0万吨，同样处于历史低位。在10月中旬时，LME铜升水一度来到1000美元以上，创下1994年以来最大值。在低库存下，挤仓随时都可能出现。

图7 国内外铜库存

数据来源：同花顺 国联期货

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6.10月下游铜材开工率下滑，限电是主因

10月全国铜板带企业开工率为73.7%，环比下降4.4个百分点。10月铜板带企业开工率下滑，与当时全国电力供应紧张有着较为密切的关系。11月初，国家电网发布消息称，截至11月6日，除个别省份、局部时段对高耗能、高污染企业采取有序用电措施外，全网有序用电规模接近清零。这意味着9月份以来的全国性限电情况基本结束，叠加新能源汽车消费和芯片半导体加速发展，预计11月份的铜板带企业开工率较10月份将会出现回升。

10月全国铜棒企业开工率为58.9%，环比下降8.7个百分点，来到往年同期的低位。10月铜棒开工率大幅下滑，一方面是因为限电，另一方面是因为需求不佳，企业畏高情绪浓。

10月全国铜管企业开工率为81.2%，环比增加5.3个百分点，10月铜管企业开工率意外回升，主要是因为下游企业厂进入年底备库阶段，铜管采购量明显增加，导致铜管企业提高产量和增加原料库存。

图8 铜下游加工企业开工率

数据来源：同花顺 国联期货

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7．电网投资维持低位，但终端消费需求有所好转

（1）电网工程投资增速仍旧缓慢，预计今年难有大变化

今年前10个月，电网工程累计投资完成额为3408亿元，同比增加1.1%。自今年年初以来，电网投资累计同比增速就持续下滑，主要是因为前期铜价大幅走高，有相当一部分电网订单被递延。2020年国家电网完成电网投资4605亿元，2021年国家电网的电网投资计划为4730亿元，同比增加125亿元。但今年前10个月电网投资完成额仅有3408亿元，因此根据计划，今年年内还要有1322亿元的电网投资需要完成。但就目前而言，电网完成额增速依旧较慢，没有丝毫“赶工”表现。

由于电网投资速度较慢，上游铜杆企业开工率来到较低水平。10月精铜杆企业开工率为57.1%，环比下降7.3个百分点；10月废铜杆企业开工率为55.9%，环比增加6.1个百分点。

图9 电网工程投资完成额、铜杆开工率

数据来源：同花顺 国联期货

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（2）家用电器产量回升

今年前10个月，家用空调产量为1.31亿台，较去年同期增加7.9%。空调生产有着十分明显的季节性规律，一般在每年的4~6月份，空调月度产量就达到年度产量的顶峰，随后开始下降，直至9~11月份，然后再开始回升。因此预计11、12月份空调产量回升概率较高。

今年前10个月，家用洗衣机产量为6968.5万台，较去年同期增加12.4%。洗衣机产量也有比较明显的生产季节性规律，三季度产量回升后，四季度产量或将维持在当前水平。

今年前10个月，家用电冰箱产量为7412.3万台，较去年同期增加0.3%。虽然目前电冰箱整体产量是高于去年同期的，但增幅却持续下滑，在高基数下，累计产量同比增幅或将继续回落。

图10 家用空调、洗衣机、电冰箱产量

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（3）传统汽车产量重新回升，新能源汽车产量维持增长

今年前10个月，传统汽车产量累计2091.7万辆，较去年同期增加7.1%。受芯片供应短缺影响，今年前8个月，传统汽车月度产量是持续下滑的，但从9月份开始，传统汽车产量大幅回升，来到了往年同期的中等水平。目前传统汽车供需依旧偏紧的，许多汽车厂商取消了购车优惠，就相对于变相涨价，另外，汽车库存持续下降，处于低位，因此预计未来传统汽车产量将继续回升。

今年前10个月，新能源汽车产量累计270.1万辆，较去年同期增加164.0%，月度产量再创历史新高。新能源汽车行业经历了2016~2018年的快速增长阶段后，因补贴退坡，无竞争力生产企业遭到淘汰，目前新能源汽车产量正处于稳定增长阶段。目前在政策的扶持下，电动汽车产量和保有量的比例正在逐步提高，预计未来新能源汽车行业将进入稳定快速的增长阶段，另外，配套设施充电桩也会逐步跟进，对于铜需求而言，将是新的增长点。

图11 传统汽车、新能源汽车产量

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8.PPI与CPI剪刀差处于历史高位

CPI全称为消费者物价指数，通常作为观察通胀水平的重要指标。PPI全称为生产者物价指数，主要用来衡量工业企业产品出厂价格的变化。笔者认为：PPI与CPI剪刀差，可以有两种理解，一是工业品价格与农产品价格变动幅度差，二是产业上游和产业下游的价格变动幅度差。从历史数据上看，PPI与CPI剪刀差在一个大区间内波动，目前正处于区间上沿。

10月中国CPI同比上涨1.5%，PPI同比上涨13.5%，PPI与CPI剪刀差进一步扩大。从历史规律上看，PPI与CPI剪刀差与铜价呈现正相关关系。因为目前PPI与CPI剪刀差正处于高位，长期而言，回落概率大于上涨概率，因此笔者认为目前铜价或正在筑顶。

图12 ppi与cpi同比差值与铜价关系

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9．明年1月，巨量人民币新增贷款正在路上

2021年10月新增人民币贷款8262亿元，同比增加1364亿元，环比减少8338亿元。根据往年规律，人民币新增贷款一般在10月触底，然后逐步回升，在第二年1月份时达到高点。巨量的人民币放贷对大宗商品价格上涨具有推动作用。

图13 新增人民币贷款

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三、总结与后市展望

1．总结

上游供应方面，当前铜精矿加工费TC报价已经站稳60美元/吨，表明铜矿供应最紧张的时期已经过去。受马来西亚提高废金属进口标准影响，废铜供应偏紧或将延续。2022年我国精炼铜新增扩建产能108万吨，依旧维持高增速。

下游需求方面，电缆是铜最大的消费端，虽然目前电网投资完成额离全年计划还有很大的差距，但从月度完成额看，仍没有丝毫“赶工”的迹象。近期，家用电器产量开始止跌回升，传统汽车行业在供不应求的环境下，产量重新回升，新能源汽车产量维持增长。

库存方面，国内外铜显性库存一直在下降，处于历史极低水平。笔者认为，这是当期支撑铜价的最主要因素。

宏观方面，PPI与CPI剪刀差与铜价呈现正相关关系，剪刀差处于区间上沿，长期而言，回落概率大于上涨概率，因此笔者认为目前铜价或正在筑顶。而中短期，1月份巨量人民币放贷预期或将支撑铜价反弹。

2．展望

本轮铜价上涨，最主要的原因就是全球范围内的大放水，需求迅速回升，但供给短时间内无法跟上，导致库存不断下降来到历史极低水平。目前，低库存依旧是支撑铜价的主要因素，同时在巨量的1月人民币放贷预期下，中短期而言，铜价难以大跌，甚至还会出现一波反弹，高点可能会出现在明年2月份前后，即春节累库结束点的前后。

长期而言，目前铜价正处于筑顶阶段，明年铜价重心下移的概率较高，主要因素在于美联储taper和加息，以及国内经济边际转弱预期。