12月份以来，创新药企IPO遭遇频繁“破发”的困境。12月中旬，百济神州成功登陆科创板，开启“美股+H股+A股”三地上市模式，然而即便有“绿鞋”机制护盘，也抵挡不住百济神州在IPO破发后继续下跌。12月10日，凯莱英、北海康成、迪哲医药同日登陆资本市场IPO，三家企业也在开盘破发，最大跌幅近27%。这是创新药行业泡沫后的红利出尽？还是迎来新机遇的转折点？

机构减投观望

“从今年11月份开始，一些一线机构直接停工，宁愿观察一段时间再做决策，主要是PE今年会比较谨慎。”一位有十余年创新药投资经验的业内人士表示。

上述人士介绍，2020年科创板监管政策放松，加上新冠疫情，大家普遍认为去年是创新药行业的投资窗口期，不少项目估值偏高，且明星机构也在重点布局行业Pre-IPO的项目。

他表示，去年重磅押注创新药企Pre-IPO项目的投资机构，今年亏得一塌糊涂。他们“止血”的方式，一方面是利用“绿鞋”机制护盘，另一方面是减少对较成熟项目的投资，收紧对Pre-IPO阶段，或者已经到第一、二轮融资阶段项目的投资。

根据一级市场量化投资数据平台烯牛数据，除去未披露融资数据的项目，创新药行业2021年四个季度的融资额分别为 68.03 亿元、67.44 亿元、154.84亿元与108.47亿元。对于明年一级市场融资情况，上述人士表示，明年的整体情况并不好判断。

深圳中金华创基金董事长龚涛表示，在VC/PE投资前，若二级市场出现较大的波动，导致被投标的出现投前估值高估，就容易出现一方或多方违约的风险，最终导致投资计划破产，当估值超过了预算，VC/ PE便会犹豫不决。

高估值去泡沫

机构观望的背后，是对创新药估值的重新审视。同花顺数据显示，今年9月以来，A股20多家生物医药公司上市，其中6家企业上市首日破发；港股5家生物医药公司上市，5家企业均上市首日破发。

上海从容投资管理有限公司基金经理罗凌表示，造成创新药企IPO频频破发的原因，是以目前市场的定价标准看，此前市场对企业过度乐观，从而推高了创新药企业的估值。

“此前对创新药企业进行盈利预测建模时，对产品价格普遍给予一个较为乐观的预期。现在该产品的价格远低于人们对中国创新药的预期，患者数量就这么多，单价不断走低，相当于把单个品种的销售额上限封顶。未来，在中国单品销售额超过100亿的品种可能屈指可数。”罗凌指出。

龚涛则持一种较为乐观的态度，他分析，要影响一个行业在市场中长期的走向一定要有巨大利好或利空，而从整个行业看，创新药企IPO破发只代表投资者对目前发行价持有保留意见，不愿意高价介入。而二级市场一贯冷热互换，容易放大市场情绪，他认为，从目前创新药行业的市场环境看，并不具备重大利空。

创新药企业IPO破发何时才能停止？龚涛预测可能会在明年上半年结束，今年下半年创新药整体行业估值已经下移，高位定价的可能性越来越小。

上述业内人士也认为，创新药行业具有抗周期性的特点，风险极低，不需要担心医药板块会出现断崖式下滑。从基本面看，目前一二级市场处于低谷，但明年下半年可能二级市场的股价会往上涨。

创新成色不足

尽管创新药企上市热是行业趋势，但现如今跌破发行价也证明了投资者的担心。究竟什么样的企业才能免于“破发”魔咒？答案不言而喻，拥有真正创新实力的公司。

如何评估真正的创新能力？上述业内人士表示，创新药企的价值分两个维度评价，一方面从产品维度看，企业能否解决未被满足的临床需求，能否做出差异化产品，且产品壁垒高，能够长期保持非常强的竞争优势。另一方面是从团队维度看，具备复合型人才的团队是非常值得投资的，尤其是同时具有开发能力和商业化或资本能力，知道投资机构想要什么，如何迎合医院和患者的需求，产品能不能卖出去。

“目前大部分创新药公司的产品趋于同质化，或者只有一些微小的差异，本质是跟随性与模仿性创新，创新成色不足。”罗凌分析。

面对研发基础薄弱的问题，同时在医改、药改的推进下，近年来，医药企业License-in（许可引进模式）火热，并且逐渐成为了一种趋势。

“License-in说白就是买，市场渴求创新药，给的估值高，企业在国外以低价购买一个产品，拿到中国就很值钱。没有创新能力，只是引进一些项目，这本质上就是一个资本套利的模式。”罗凌直言。

事实上，License-in模式虽然可以在短期内解决临床需求，扩充企业的产品线，但针对基础科学的创新的改变却有限。

“不可否认，科创板之所以限制License-in企业的上市，是因为License-in是参股研发，这并不能构成主营业务，主营业务不突出是不能在中国上市的。”龚涛表示，讨论License-in的语境，其实讨论的是企业能否通过这种模式分段承担研发风险，并取得产品所在区域的独家代理的新型研发方式。

“创新药企目前要做的是加大研发投入，在中国传统优势品种中医药方面去寻找突破口，化学药物目前海外药企巨头处于统治地位，高效能的研发团队受制于各种原因较难引进，建议国内药企通过海外参股并购等途径进入，当然一定要取得资本支持的前提下量力而行。”龚涛表示。