一、房地产的下行及“终局”如何演绎？

地产下行是2022年宏观经济最大的潜在挑战。本轮地产下行本质是：各社会主体对于地产价格过去20年上涨的预期出现“拐点”。尽管2022年地产政策边际放松是确定的，但“房住不炒”确定性的基调下，地产周期不会重启也是确定的。在此基础上，当前高负债率、低现金流、低利润率的民营地产企业经营模式受到冲击，将使得2022年地产投资的整体下行趋势难以改变（特别是在基数较高的上半年）。

我们认为，政策端发力不排除通过定向宽信用等手段支持央企拿地、建设长租房与保障性公寓等方式，帮助房地产投资在2022年下半年低基数的基础上实现中期稳定。但与传统商品房模式下，居民、企业“高杠杆”的特点相比，这一模式更多的是“托而不举”，这将使得房地产链整体向上弹性显著弱于以往地产周期。

二、政策“纠偏”年下，经济内生弹性及估值修复与2019年有何异同？

就2022年整体政策环境来看，中央经济工作会议定调稳经济，政策环境或类似2019年，类似2021年“教培”式的“一刀切”政策至少在2022年不大会出现，故2021年以来受政策压制而估值处于历史极低水平的一些板块，如：传媒、港股等，或有一定的估值修复的机会。

但要看到与2019年相比，一方面，财政压力使得2022年政策潜在的发力空间比2019年2万亿减税降费相对较小；另一方面，民企和地产企业为代表的经济内生动能，与其2019年刚经历长达20年“地产牛市”，普遍认为2018年“房住不炒”“去杠杆”是牛市中的回调，因而信心相对容易被激发相比，在经历恒大、地产税试点加速等之后，房住不炒与共同富裕深入人心，这意味着，2022年二季度后经济内生弹性或相对偏小。

三、不走地产老路下，“稳增长”的节奏与路径如何演绎？

尽管2022年面临地产、民企等主体一定程度上的下行压力，但整体无需担心经济出生系统性风险。“稳增长”或按如下节奏与路径进行演绎：

一季度尽管面对高基数压力，但2021年年中政治局会议已定调“跨周期调节”，政策筹备已有半年基础上，这种专项债明显后置的效应下，2022年中央财政密集发力提前和适度超前基础设施投资，使得我们认为，2022年一季度社融等关键经济指标有望实现“技术性企稳”；在中央财政发力完成后，地产投资的下行或将使得二季度出现一定程度的下滑；但三季度，在地产和经济基数的大幅下行后，伴随PPI回落，新的货币宽松及稳经济政策空间或打开，将有助于经济在低基数基础上实现企稳，货币政策和流动性全年维持宽松，降息降准“小步多次”可期。

“一年之计在于春”，稳经济主线在政策面及资金面得到反复确认，夯实春季指数行情的基础。而这种春季指数行情后，伴随财报业绩的陆续披露，两会时间窗口及诸多产业政策明朗后，整体市场风格将呈现成长股结构性行情交替轮动的演绎特征。“稳“字当头下，2022年指数整体波动率或将有所下降，无需担心系统性风险。节奏上，伴随政策发力的提前，社融等经济指标的一季度企稳，将打开市场对于经济的预期，在此基础上，周期的见顶回落以及全面注册制的推进，都将使得2021年表现落后的低估值权重股迎来估值修复的指数“春季行情”的机会。而春季指数行情之后，伴随市场对地产等经济内生弹性弱化的认知，以及“元宇宙”等科技趋势的逐步显现，市场或将重归成长股的结构性行情。

“稳经济”主线下，三大主线将驱动春季行情低估值蓝筹修复：1）绿电（含绿电运营、电网建设、改造，储能等）是最具确定性的“量价齐升”主线：财政集中+宽信用集中投放下订单爆发，上游能耗管控放开带来成本下行；2）国企改革“三年试点”收官年：铁路等其他中央财政订单占比较高，且2021年做了股权激励等动作的低估值央企以及国改动作加速，且2022年大单+军品定价机制改革下利润率持续提升的军工（主机厂）；3）券商：长期看，地产预期拐点形成下，居民资金加速入市，财富管理型券商将迎来爆发年，短期看，全面注册制将带来券商风险偏好显著提升。

除了上述稳经济带来的策略配置机会外，就产业角度，2022年将出现如下重要变革，值得资本市场高度关注，这将在“春季行情”后的结构性机会行情中“大放异彩”：

四、全球能源革命下“双碳”的破局与投资主线如何把握？

全球碳中和共振下，碳约束朝着中长期愈加严厉的趋势演变难以逆转，新的一轮能源革命终将在可再生能源领域“开花”。基于“碳排放权意味着发展权”的经济发展视角，碳减排及全球主要经济体竞相提高新能源利用效率的背后，是各国未来经济发展活力的角逐。

这场绿色能源革命的大国博弈，势必会影响全球经济格局。在现有能源框架下，我国过去40年的崛起更多的是通过对内改革和对外开放融入全球经济体系，并充分发挥我国人力成本等优势承接发达国家制造业转移，从而实现出口型经济的高速增长。但我国制造业整体大而不强，而且或正处于“人口红利”消退的临界点上，过去五年我国制造业就业人口工资的平均增速以10%的水平快速上升，这造成了我国纺织服装、消费电子等出口行业的综合成本优势相对印度、越南等国有所下降。2020年我国因为疫情防控得当出口订单虽然高增长，但企业盈利有限，而2021年因原材料企业涨价和限产等因素，出口企业则陷入了“营收不盈利”困境。

全球共振的碳中和战略的大背景下，“双碳”目标的纵深演绎更类似一场市场化“去产能”。这种实现路径在于：企业分化的大势所趋之下，注重增强龙头的盈利能力并驱动其制造工艺的科技创新，从而引领整个行业的技术升级。绿色低碳下全球对于碳排放愈加严厉的限制，将增加印度、越南等我国制造业潜在竞争对手快速工业化过程中的环保成本。两者相叠加，则有望使得我国打破二战后追赶型经济体40年奇迹的天花板，这种关乎制造业强国走向的重要性，也是我们坚定认为，“绿色低碳”将成为资本市场未来最重要主线的长期逻辑。

就A股市场投资而言，新旧能源替代下的阶段性行情的博弈较为复杂，但围绕“双碳”的投资机遇：我们认为，能源革命的变革长周期视角下，“碳中和”目标的驱动的产业变革中，新能源产业链的景气度或持续保持高位。基于发展权的角度，“百年未有之大变局”下国内扭转制造业困境及朝着“绿色智能制造”产业升级的方向明确。同时，“双碳”代表的气候问题：中美关系最重要的“刹车片”。“双碳”板块景气度又将在未来3年延续，亦是确定具有产业趋势的核心主线。

五、“元宇宙‘元年’”下，下一场“计算革命”的趋势风口如何布局？

以史为鉴，每一轮人机交互方式的微小变化都将带来生产、生活和应用场景的指数级提升，“元宇宙”的全新交互方式将打开“自由设计”的空间。元宇宙产业链的复杂体系围绕六大技术：区块链、交互传感、电子游戏、人工智能、智能网络、物联网；每一项底层技术背后代表一条产业链。全球头部的科技企业在元宇宙上布局，互联网巨头Facebook、微软在元宇宙多领域延伸，中小企业则是依靠市场融资、收购参与元宇宙领域的建设，或者聚焦细分硬件/软件产品参与元宇宙产业链细分领域。其中，VR/AR是目前最容易商用化至元宇宙初级范畴的工具，也将是继PC电脑、智能手机之后的下一代消费级计算机科技产品，其产品形态将会遵循类似从PC电脑（VR/AR头戴式显示器，简称头显）到智能手机（智能VR/AR眼镜）的发展路线。

伴随2022年苹果等主流厂商或推出元宇宙概念类相关“爆品”，将开启“元宇宙元年”的序章，而“虚拟人”等的应用又将解决传媒等行业艺人成本风险高的行业痛点。这将带来2022年A股相关的消费电子、传媒等板块估值提升的机会。

六、“CPI-PPI”剪刀差收敛下，关注必选消费品“紧迫性国产化”

考虑到基数效应，北半球冬季供暖季需求集中释放、拜登政府对于控制通胀的坚决态度以及对OPEC越来越大的增产压力，我们预计，PPI及油价等最迟将于一季度出现大顶，而伴随基数效应，农产品涨价因素及上游传导等，CPI预计2022年全年将会小幅抬升，故“PPI-CPI”剪刀差收敛下，必选消费品整体配置价值将有所提升。这其中，龙头集中度大幅提升，符合国家战略导向，有迫切国产替代需求的细分，诸如：种植、血制品、中药、OTC等值得重点关注。

七、美联储“框架转换”下，在美国国内通胀控制前，整体将不断鹰派超预期

去年疫情以来，全球流动性宽松持续超预期，其本质原因在于，由于美国总统竞选和美联储主席连任压力下，美联储的整体框架以维护全球资产价格为核心目标。但进入11月以来，这一逻辑已发生根本性变化：拜登当前支持率低下且2022年中期选举不确定性加大，而当前选民最核心的不满点即在于通胀问题，同时，拜登作为70年代在卡特政府时期当选参议员，卡特由于没有控制住通胀而连任惨败的教训将给与其深刻印象，这些都决定了，这意味着，一旦其意识到通胀的重要性，其将采取一切手段进行控制。

另一方面，鲍威尔已完成连任：美联储主席连任前普遍态度较为鸽派，而连任成功后，往往亦会转为鹰派的历史规律，也决定了其在2022年上半年态度或以“鹰派”为主。

八、尽管美联储整体鹰派，但供应链恢复+科技革命使得2022年全年大部分时间美股并无大的风险

1）美国供应链：我们在2021年中预判：9月美国财政补贴暂停后，由于居民就业的惰性惯性，美国居民不会很快回到工作岗位这将拖累下半年美国经济，但同时，我们也指出，由于疫情前近半数美国百姓零储蓄和普遍借贷消费的现实，也使得最迟四季度后期后，美国居民将逐步回到工作岗位，这将带来美国供应链的修复和产成品补库存的需求；

2）拜登政府基建计划：尽管整体规模不断削减，但即便考虑共和党纯传统基建的方案，其最终仍有望通过，并将在一定程度上助力2022年美国经济；

3）“元宇宙”科技革命：更为重要的是，一旦有新的科技和产业革命趋势出现，则加息缩表对纳斯达克为代表的科技股整体影响有限：70年代“滞胀”时期，沃尔克是历史上最为有名的“鹰派”的联储主席，但“英特尔+微软”正开启PC革命，纳斯达克在此时期表现优异。2022年作为“元宇宙元年”，而元宇宙的最核心标的：苹果、英伟达、元宇宙等均是美股及纳斯达克核心指数成分，故至少2022年大部分时间美股整体风险不大。

九、美股中级调整被忽视的潜在风险：关注2022年四季度中期选举选情

与市场普遍担心美联储缩表加息的风险相比，我们认为，2022年真正可能引发美股中级调整的反而是一个被当前市场忽视的因素——“中期选举”：

1）与2020年美股与美元呈现高度反向关系之下流动性驱动美股上涨不同，2021年美股、美元、利率、商品整体走势呈现同涨格局，也就是说，2021年驱动美股上涨的核心因素在于再通胀或经济复苏；

2）2021年美国高通胀的背后除了疫情防控外，最重要的在于2021年美联储史无前例的扩表，且通过财政补贴计划进入实体经济，这背后的原因或在于2020年大选中民主党实现同时控制参议院、众议院、总统的“一党独大”；

3）以史为鉴，一旦这种“一党独大”格局无法维系，或将带来美股中级调整的风险：2016年底-2018年，特朗普时期“一党独大”“减税再通胀”行情的终结源于2018年10月其中期选举丢掉众议院，市场预期其无法实施新的减税计划；1932-35年，罗斯福“一党独大”下废除金本位+大基建牛市的终结源于其在1935年10月因激进改革而促使国会形成其反对力量占多数的“保守派同盟”，其后续所有经济计划无法通过；

4）当前拜登支持率较低，一旦其2022年中期选举丢掉参、众两院中一个或两个，引发市场对其无法实施新的财政计划的预期，则美股将面临调整的压力。这种逻辑的演绎，还需要紧密观察美国民意在未来一年中的变化。

十、全球发展中国家供应链复苏将对我国出口和制造业产生的冲击

2022年另外一个被市场所忽视的海外风险在于——全球疫情与供应链复苏。去年疫情以来，我国“清零式”的强力防控措施，在海外疫情失控，全球供应链中断的背景下，使得我国在全球出口中的份额占比快速提升（一度达到了17.5%左右），改变了15年后出口份额下行的趋势。这种出口的高景气是支撑过去两年我国经济韧性，乃至A股上市公司整体盈利韧性的最重要动能之一。

然而，在疫情爆发已经2年多，新型病毒越来越向着“高传染力、低重症率”演化下，至少单纯就经济本身而言，全球各经济体对“疫情常态化”的适应程度所扮演的权重越来越重要：2021年6月后，我国出口占全球份额实际上已回到14%，这一疫情之前的水平。

2022年起，伴随全球发展中国家供应链进一步正常化，特别是全球对“疫情常态化”逐步适应后，全球航运、空运、货运的逐步“全面解封”，以及我国居民对疫情整体仍维持高度紧张的心态，预计去年以来支撑我国出口高景气的“替代效应”或进一步承压。

在此基础上，我国近年来人工成本、原材料成本等的快速上涨对利润较为微薄的中小出口制造业企业的冲击，人口红利的消失及年轻一代去工厂意愿的下降，以及关税、地缘等因素的加速，是否会使得全球供应链格局出现一定程度的变数？这些影响更加深远的海外风险因素，值得投资者密切跟踪、关注。