重点布局“专精特新”个股

2021年是全球资产再度大涨的一年，主要资产如欧美股票指数、房价指数、大宗商品指数均录得两位数以上的上涨，CPI和PPI指数也录得近40年的高位，上涨仍是2021年资本市场的关键词。预计2022年蓝筹指数难有估值提升的驱动，而对于中证500指数而言，由于其所处的分位较低，且当前“专精特新”是资本市场的主要方向，中小板块股票的估值提升力度或更大。

企业盈利增速回落

企业盈利增速面临两方面的压力：一是高基数效应，二是经济增速下滑的影响。2021年企业盈利面临的是低基数，但是2022年背靠经济复苏的2021年，基数效应下，表观数据大概率会显著回落。具体到上市公司数据上，据统计，A股市场存在三至四年一轮的盈利周期，且盈利周期往往伴随着估值周期回升，其中多数的盈利周期属于经济的正常波动，且盈利周期的级别越大，其估值提升的幅度越大。级别最大的盈利和估值周期发生在市场经历过深度衰退后，大部分产业供需均经历了严重的收缩，随后在政策调控下经济走向复苏，但后续2年同比数据将先后经历低基数和高基数，因此在复苏后的次年表观数据将大概率出现全面回落。因此，预计2022年企业盈利将保持回落态势，从节奏上看，大概率呈U形走势。通过经济增长动能、流动性和房地产调控政策的松紧程度，预计2022年A股市场盈利增速较上年延续回落趋势，节奏上前半年回落速度较快，三季度后或有所缓和。

估值是影响指数走势的另外一个重要因素，且往往在一轮行情中起主导作用，估值主要与流动性、市场情绪、政策和市场风格有关。回顾2021年，狭义流动性一直维持着宽裕状态，但在地产调控背景下，金融政策偏紧，叠加财政节奏后置，广义流动性基本上单边收缩。对A股的影响就是，成长类小票占优，中证500指数的走势强于蓝筹指数、沪深300指数和上证50指数。

自去年三季度起，央行强调“保持信贷平稳增长仍需努力”，这意味着从政策着手，到政策结果见效，这个较长的周期都将维持稳中宽松。从政策工具和手段上看，今年央行可能会从量、价、信用三方面入手，可能的政策举措包括降准、强化存款监管、降低存款自律上限、调整宏观审慎考核要求、多渠道为中小银行补充资本金等。2022年流动性环境方面，广义流动性环境有望相对2021年好转，体现在社会融资规模的企稳上，预计全年社会融资增量大约在32万亿—34万亿元，年末存量增速为10.3%—10.8%。其次是社融与M2剪刀差将会缩小，社融与M2剪刀差与利率之间是很强的正相关关系，因此两者收窄预示利率水平将下行。

因此，具体到股市，在社融企稳背景下，股票估值收缩压力会有所缓释，社融同比增速与估值有较好的相关性；地产调控以转向稳定为主，信用方面有所缓和。因此，整体来看，流动性方面对股市的影响稳中偏好。

估值有望小幅提升

首先来看各类指数的估值分位数。从估值分位数来看，截至2021年12月15日，沪深300的估值（TTM）分位数为84.21%，已经处在近10年的较高位置，而中证500的估值分位数为5.07%，处在绝对的历史低位。因此，蓝筹指数和中小板指数存在较大差异，中证500指数的估值水平相对于历史值更低。从大类资产的角度看，我们用债券收益率与沪深300指数市盈率倒数之差来衡量股债之间的平衡关系。这个指标在实际操作中的意义不是很大，但是绝对的高点和低点是有较强的意义的。从过去10年数据看，十年期国债收益率与沪深300指数市盈率倒数之差最大为-5，而在这个绝对低点的位置，都是指数的阶段性低点；两者之差最大值为-1，这个位置一般是指数的阶段性高点，目前两者之差为-2.4，处在相对中枢的位置；5年平均值是-3.28，因此当前的-2.4处在相对较高的位置。如果债券收益率不显著下滑，目前的股市对于债券市场的估值没有明显优势。

风险偏好方面，随着美联储Taper的落地以及多国央行开始加息，市场普遍预计Taper将于今年年中结束，随后市场将对美联储加息有所预期。从历史走势来看，加息预期阶段对A股市场通常有所压制，同时美股表现也相对振荡，可能会造成A股市场外资阶段性流出。此外，在2022年全球流动性逐渐收紧的背景下，A股市场将受到较强压制。

市场风格方面，A股与政策面关联较强，政策的变化，决定了股市的风向。2016年—2020年，国家基本政策是供给侧改革与扩大内需。通过供给侧改革，解决传统产业的产能过剩，是这个阶段的头等大事。从A股盘面上看，只有不到20%的行业龙头或消费大白马，出现5倍10倍涨幅，而80%的股票则持续下跌。很显然，2016年—2020年间，只是蓝筹的大牛市，而不是中小市值公司的牛市。而自2021年开始，国家政策向共同富裕倾斜，这意味着，一方面，以地产为核心的投资驱动模式已经走到了尽头，以科技革命与能源革命为核心的创新驱动模式成为必然选择；另一方面，科技板块的重要性显著提升，其中北交所的设立和“专精特新”的提法非常有代表性。这意味着从风格的角度看，以科技股为代表的公司处在政策的支持下，风格上占据优势。

机构资金继续流入

展望未来，居民增配权益浪潮下，A股机构化趋势有望继续强化。与美国相比，中国居民资产配置中权益类资产占比仍低，房住不炒、刚兑打破、理财收益率下行的背景下，居民增配权益是大势所趋。监管层也通过资管新规、理财新规等改革，设立银行理财子公司、提高保险资金权益配置、鼓励第三支柱养老金等，引导中长线资金入市，推动居民资金由直接持股向间接持股转变。2022年增量机构资金有望继续入场，以公募、私募、社保、理财、养老金等为代表的机构资金将继续成为居民权益配置的重要途径，A股机构化进程远未完成，机构增量资金将继续入市。

同时，A股机构化进程提速，机构投资者体量迎来大幅扩容，外资、公募、私募等成为A股市场最重要的增量资金。目前来看，增量资金流入态势未变。2018年—2019年，外资是A股市场最重要的增量资金。随着A股相继纳入三大国际指数，外资大幅流入2942亿元、3517亿元，2018年公募净赎回293亿元、2019年公募净流入2261亿元，外资净流入远高于公募偏股基金净流入，外资2021年三季度占比已经达到4.11%，外资主导了以茅台为代表的蓝筹牛市。

2020年以来，居民增配权益的浪潮下，公募迎来大爆发，内资取代外资成为最大增量。2020年公募发行超过2万亿元、净流入达到1.5万亿元，超过陆股通开通以来北上资金净流入总和，公募资金主导下，以“茅指数”为代表的核心资产大幅跑赢。2021年公募发行再创新高，前10月净流入超过1.4万亿元，全年净流入大概率超过2020年，2021年三季度公募持股市值占比达到6.64%，仍是A股市场最大的机构投资者。

2021年以来，私募基金规模大幅扩张，成为继公募后又一大重要增量来源。私募规模扩张速度加快，截至2021年10月，私募基金规模从年初的3.77万亿元增长61%至6.08万亿元，剔除前十月收益率10.12%带来的净值增长，净流入规模超过1.9万亿元，甚至超过公募净流入规模，成为继公募之后又一大内资增量资金。中性假设私募基金75%仓位，2021年三季度私募持有A股市值为4.2万亿元，占比4.84%，私募的大幅扩容强化了去年小市值、高增速的投资风格。

公募基金维持增长

2021年偏股基金发行再次超过2万亿元，创出历史新高。截至2021年12月初，去年偏股基金累计发行21071亿元，已经超过2020年全年的偏股基金发行份额。2021年前11月偏股基金月平均发行规模为1865亿元，单月发行规模维持1000亿—2000亿元已成为常态。考虑到基金赎回，前10月偏股基金净流入14331亿元，老基金赎回5067亿元，赎回压力处于正常水平。

预计2022年全年基金发行仍有望突破2万亿元。展望2022年，房住不炒、信托刚兑被打破、金融产品的净值化转变的背景下，居民的财富再配置将逐渐向权益类资产倾斜。此外，相比直接投资股票，基金的专业性更高，其强大的投研团队能够更高地管理风险和收益；基金购买门槛较低、使投资者能够以低成本享受中国资本市场的成长红利，基金将成为居民入市的重要途径，基金千亿元发行已成为常态，预计全年基金发行仍有望突破2万亿元，考虑历史上基金赎回规模波动区间为3500亿—5700亿元，明年偏股基金净流入有望达到1.5万亿元。

私募有望继续保持2万亿元左右大幅净流入。2021年前10月私募证券基金净流入19331亿元。根据基金业协会数据，2021年10月私募证券投资基金资产净值为6.08万亿元，基金只数为73261只，较上月增加4905亿元、1360只，剔除前10个月累计涨跌幅10.12%后，可以测算出2021年前10月私募基金累计净流入19331亿元，预计2021年全年净流入2万亿元左右。

北上资金流入速度有望放缓。截至2021年12月，去年北上资金累计净流入近4000亿元，净流入规模已超过2019年全年历史最高值，但是2022年北上资金净流入速度边际放缓，美联储或开启加息周期，叠加国际指数并无进一步扩容计划，预计外资流入可能较今年边际放缓。险资方面，保费收入有望逐步触底回升，带动险资余额企稳，权益类占比平稳，预计2022年险资有望重回流入，但流入规模难有大规模扩张。假设险资运用余额增速和股票投资比例与当前持平，则险资有望带来约1800亿元的增量资金。

资金的流出项主要在融资和产业资本减持方面，股权融资主要集中在IPO和增发方面。2021年全年融资需求较2020年增长6.3%，与2020年6.9%的增速接近。若按6.6%的平均增速继续扩张，则2022年全年的股权融资需求为18925亿元。2021年产业资本合计净减持规模为5207亿元，其中增持1260亿元、减持6469亿元。从历史上看，减持规模较大或较前一年出现显著上涨往往出现于市场表现较好的年份，如2007年、2009年、2014—2015年、2019—2021年。因此，考虑到2022年市场大概率以振荡市为主，预计股东减持欲望不强烈，减持规模较2021年不会有显著变化。

根据上述分析，我们认为，2022年经济回升驱动力主要来自基建投资回升、制造业上行和出口的韧性，但货币、信用拐点已经出现。从估值的角度看，蓝筹指数的估值已经处在过去10年较高的分位，在企业盈利增速下滑背景下，2022年各大指数难以出现大的趋势行情。

分品种看，由于中证500指数所处的分位较低，加上中小市值公司更类似于长久期债券，对定性宽松和利率下行更为敏感，加上在共同富裕的大背景下，平台和寡头公司面临的政策压力较大，专精特新是资本市场的主要方向。

综上所述，受经济增速转型、双碳政策以及疫情等因素影响，2021年四季度A股出现回落，预计这一态势在2022年二季度有望缓解。目前，虽然宏观氛围整体偏暖，但是结合主要指数估值水平来看，其并不意味着能给市场带来强驱动力，长期趋势性机会仍难现，但是估值和风格均占优的中证500指数值得密切关注。如果综合估值、市场风格和政策影响等因素，我们更看好以中小盘为代表的中证500指数。由于企业盈利增速下滑，加上平台类公司面临的政策压力较大，因此蓝筹指数难有估值提升驱动力。而对于中证500指数而言，所处的分位较低，且当前专精特新是资本市场的主要方向，以及货币政策宽松对中小板块股票的估值提升力度更大。结合这三个因素来看，中证500指数的机会要大于蓝筹指数，因此建议重点关注中证500指数的投资机会。