2021年12月31日，十年国债收益率收于2.77%，2021年全年从3.28%高点下行幅度超过50bp，已经是一轮不小的牛市。

我们2021年全年看多债市，2月发布报告《经济可能已于2020年Q4见顶，债市“踏空风险是最大的风险”》；3月发布报告《中国加息风险基本排除，债市做多窗口已经打开》；4月市场普遍犹豫之时，我们撰写9篇系列报告“债牛已至”，最早提出“十年国债下行至2.8-2.9%是合理的”；6月债市调整，我们撰写系列报告“债牛未央”，10月债市再次调整，我们撰写系列报告“债牛重启”。 

2021年12月以来，债市看多情绪浓厚，主要有两个原因：

一是市场普遍认为央行将“宽货币”，央行表态“更加主动有为”，市场对一季度降息期待很高；

二是市场普遍认为当前及未来一段时间的经济很弱，主要因为市场认为房地产对经济拖累很大。

目前债市预期高度一致，在降息前买入，等降息之后卖出。

事实上，市场已经走在了央行前面，“抢跑”降息成为核心交易逻辑。

在某种程度上讲，当前债市进入了“找不到利空”的状态。无论按照哪种分析框架，似乎现在都应当看多：

1、按照“增长+通胀”框架，市场对短期增长的预期很差，通胀PPI趋势下行，CPI就算有压力也是5月之后的事情，全面利多债市；

2、按照“货币+信用”框架，市场认为“宽货币”是确定的，“宽信用”是不确定的，所以先做确定性的债市利多；

3、按照博弈的逻辑，只要央行还没有降息，那么抢跑降息、做多债市就是安全的；就算很多人认为一季度是最后一涨，那也是先涨了再说，“及时行乐”。我们作为2021年最早的债市多头，每次遇到这种“找不到利空”的情况，都会比较谨慎。

2021年7-8月我们的观点是“短期债市应保持谨慎，避免盲目追高”，当时的具体建议是：“债券维持标配（如前期重仓可部分止盈至中性），如有回调则是加仓机会（下半年不怕回调，怕没有回调），对于大幅减仓现货或者做空则应慎重（维持债牛已至观点不变，变化的只能是仓位，而不能是方向）”

我们认为，当前债市所处的情况与2021年7-8月高度相似，市场一致看多，但还有部分顾虑收益率水平而没有追涨，这导致市场处于多头有利、易涨难跌的局面。

对于短期市场情绪能够走到哪里，我们确实无法判断，但我们再次提出7-8月同样的建议：避免盲目追高，重仓可止盈至中性。

债市不建议追高

第一，债市已经抢跑2022年一季度的降息。我们12月初报告《评“适时降准”：为什么应当 “宽货币”？》等论述过降息的逻辑，12月下旬降息已经成为一致预期，并出现抢跑。很多观点认为，在降息前买入，等降息后卖出，这导致债券收益率的下行显著提前，市场已经走在央行前面。

既然利多已经提前在反映，那么就没有什么必要再重仓等降息落地。

第二，收益率已经基本没有下行空间。我们评价收益率下行空间，主要是跟2019年收益率区间，以及2016年1-10月区间对比。假定如果2022年一季度有5bp的降息，则收益率区间的底部应当是2019年区间下限减40bp（OMO利率低于当时40bp），或者2016年区间下限减10bp（OMO利率低于当时10bp），两个结果基本是一样的。

如果看10年国债收益率，下限应当在2.6%左右，2021年最后一个交易日的2.77%确实还有下行空间，但是，我们看其他券种：

3年国开债2016年最低2.66%，减去10bp为2.56%，而当前3年国开收益率已经低至2.57%，已经没有下行空间；2年AA+2016年最低3.03%，减去10bp为2.93%，而当前2年AA+已经低至3.01%，下行空间仅剩8bp。

如果看1年存单，历史上存在1年MLF±35bp的经验规律，假定MLF降息5bp为2.9%，则1年存单最低应当是2.55%，当前已经2.6%，下行空间仅为5bp。

第三，市场对经济预期过度悲观。市场普遍认为房地产冲击经济，2021年四季度、2022年一季度是经济低点，但我们认为2021年9-10月可能已经是经济低点。

从对经济影响看，能耗双控对经济影响更大，主要体现在9-10月，地产的短期冲击高峰也在9-10月。从工业增加值看，9、10、11月为持续改善，两年同比分别为5.0%、5.2%、5.4%，从PMI看，9、10、11、12月分别为49.6、49.2、50.1、50.3，同样是9-10月是低点。

我们认为，地产对经济的拖累没有市场想的那么大，房地产企业已经进入高竣工模式，11月竣工两年同比超过9%。拿地数据确实很差，但拿地并不计入GDP。

政策对经济的冲击已经发生重大变化（五个正确认识和把握），同时上半年基建大概率发力，市场对经济的预期可能太过悲观。

第四，市场对资金面预期可能过于乐观。市场普遍认为，“宽货币”确定性很强，因此在杠杆策略上普遍运用到极致，表现为货币市场成交量的显著上升，同时对资金面的利空不敏感，12月资金实际是偏紧的，但是债市收益率持续下行。

如果1月货币市场成交量再创天量，那么资金面不一定真的会如市场预期那么松。

综上所述，我们认为，尽管债市表面看起来“找不到利空”，但利多已经在被提前反映，而潜在利空并不是完全没有，重仓做多债市的确定性已经不高。

我们应当考虑债市高度内卷化的现实，很多投资者希望通过交易获得价差收益，这就导致多重博弈的出现，即利多被抢跑，利空不反映等等。

多重博弈没有对错，但多重博弈没有确定性。举个简单的例子，降息是利多，这是一重逻辑；降息利多出尽是利空，这是二重逻辑；有人担心降息利多出尽，因此没有买，那么降息之后要买，因此降息还是利多，这是三重逻辑；预判到三重逻辑之后，那么就可以等这些买的人入场时高价卖出，还是利空，这是四重逻辑。

“我预判了你的预判”是没有尽头的，而且这种博弈就是零和博弈，有人赢就一定有人输，而没有人能保证一定是赢得那一方。

从确定性出发，我们认为当前债市已无追涨价值。 

罕见的收益率曲线形态

当前债市收益率形态很特殊，3-5Y收益率偏低，而短端、长端都相对偏高。与2016年8月对比可以发现，3-5Y已经低于2016年低点，而短端（2年内）和长端（10年）仍高于2016年。

图1 与2016年8月相比，当前曲线偏凹

从5-2年利差、10-5年利差来看，结论是一样的。5-2年利差处于历史低位（剔除紧货币时期，如2017年），而10-5年利差处于历史高位。

图2 5-2年国开利差非常平

图3 10-5年国开利差非常陡

对于这种收益率曲线形态，市场的逻辑是：

第一，短端（2年以内），受制于现实的资金面，以及银行负债成本，难以大幅下行；

第二，中端（3-5年），市场对宽货币预期很强，导致5-2年利差显著走平，市场预期走在了央行之前；

第三，长端（10年），市场对经济刺激有所担忧，因此不太敢做多长端，导致10-5年利差显著走陡。

综上所述，市场对三段收益率曲线进行了区别定价，反映了三个逻辑：现实资金面没那么松，但市场预期资金面会宽松，而市场又对基本面利好没那么自信，就导致了3-5年既强于短端，又强于长端的局面。

这种收益率曲线结构本身不是稳态的，因为市场的逻辑并不自洽：如果市场对基本面弱没有那么确定，为何能笃定央行一定会宽货币加码？

如果资金面没有如市场预期宽松，则3-5年面临调整压力；如果基本面真的超预期，3-5年同样也会调整——回顾2020年5月（3-4月疫情冲击后）的债市调整，央行还没收紧之前，10-5年已经开始走平，3-5年调整更多，并不会真的对基本面免疫。

总结全文，我们的结论是：

第一，当前债市重仓做多、继续追涨已经没有确定性。市场对一季度经济弱、宽货币预期已经很强，降息已经被提前抢跑，“找不到利空”本身就是利空，收益率下行空间非常有限。

第二，债市高度内卷化，“多重博弈”没有对错，但关键是没有确定性。我们可以“预判别人的预判”，但又如何保证“我们的预判不会被别人预判”呢？

第三，在高度不确定下，“躺平”其实就是最好的策略。维持中性久期和仓位，既不会明显踏空，又不暴露在风险之下，已经是“不错”的选择。只要不犯错，2022年总有机会取得超额收益，没有必要急于年初的一时。

第四，当前的收益率曲线形态并非稳态，市场预期并不自洽，存在做凸收益率曲线的机会，即“多1-2年+多10年+空3-5年”。我们建议持仓规避过于拥挤的部分（3-5年、国开、新券），尽量选择没那么拥挤的比如1-2年、10年、国债、老券等。

第五，2022年应当降低收益预期。有逻辑确定性的资产，收益空间都没有确定性，无论债市还是股市。对于股票市场，我们继续推荐低估值蓝筹+基建+港股。