长期维持沽空思路

2022年铁矿石供需面依然宽松，价格运行区间在80—130美元/吨，国内期货价格在500—800元/吨。宜长期维持沽空思路，节奏上关注3—4月高炉复产及原料补库对铁矿石价格的阶段性提振。操作上，可关注2205合约买铁矿石卖螺纹钢的套利交易。

四大矿山产能小幅释放

两拓产能替代为主，FMG新产能稳步释放。2021—2022年，力拓和必和必拓新增项目集中投产，主要用于产能替换。其中，必和必拓原计划将被置换的杨迪矿产能，因技术突破，开采时间至少延长5年，或可保留约1700万吨的年产能，这不仅有利于稳定新旧产能交替期间的生产供应，还可能带来新增产量。同期，澳洲主流矿山的增量产能主要在FMG。2020年年底Eliwana矿山投产，未来产能将提高至4000万吨；2022年年底IronBridge项目也将投产，总产能约2200万吨，主要提供67%品位的铁精矿。

产能扩张与复产并举，淡水河谷贡献主要增量。根据淡水河谷官网信息，2021年年底淡水河谷在产产能小幅增加2300万吨至3.43亿吨，2022年年底将提高至3.7亿吨。其中，北部系统扩产200万吨，南部系统Mutuca新增400万吨产能，剩余2100万吨增量来自Brucutu矿山和Itabira矿山产能恢复。

不过，受矿山资本开支增长有限、部分矿山产能衰减供应不稳、新冠肺炎疫情拖累工作效率等因素的影响，2020—2021年四大矿山的增产之路异常坎坷，其间多次下调年度指导目标。综合考虑四大矿山产能投产节奏，以及最新的指导目标，预计2022年四大矿山铁矿石供应增量在1400万—2900万吨。

非主流矿山供应不稳定

2019—2020年全球铁矿石价格飙升刺激了大量非主流矿山重启或者扩建产能。2021年海外非主流矿新增产能集中投产，国内也新批复了约3116万吨产能。但是，非主流矿山彼此间成本差异较大，部分矿山成本相对主流矿山偏高，在铁矿石价格指数下跌过程中容易减产，供给弹性远高于主流矿山。因此，在分析和预测2022年非主流矿山供应时，需要综合考虑矿山生产计划以及矿山成本两方面因素。

非主流高品矿山主要分布在乌克兰、俄罗斯、加拿大、巴西、中国、伊朗以及印度。按2021年12月普氏65%价格计算，巴西、瑞典、加拿大矿山成本压力较小；俄罗斯、伊朗矿山自产自销，价格敏感性偏低；减产压力主要体现在中国的高成本矿山，中国铁精粉单月产量已由2021年5月高点2400万吨下滑至11月2082万吨。非主流中品矿山主要包括较大型矿山，如罗伊山、ArcelorMittal以及CSN等，以及少量小型矿山，如GWR。按2021年12月普氏62%价格计算，前者基本没有成本压力，长期扩产计划有望继续推进；而后者已迫于成本宣布停产。目前低品矿折扣较高，若按照2021年12月普氏58%价格计算，非主流低品矿山成本压力最大。澳洲MineralResources、Gibson均已开始减产，印度低品粉矿出口也快速回落。

整体来看，若铁矿石美元价格维持在当前水平，则2022年非主流矿山减产规模较为有限，整体减产约900万吨，减量将主要集中于进口印度低品粉矿以及部分中国精粉。

国内粗钢产量调控常态化

2022年国内钢材消费预计同比将小幅下滑3%。房地产方面，虽然2021年四季度以来，房地产政策屡现放松信号，但中央经济工作会议重申“房住不炒”总基调，地产调控政策的调整更倾向于“纠偏”，防止地产投资失速，而非全面转向宽松。在此情况下，2022年地产企业加杠杆仍将受限，高周转模式难以为继，保交付压力下，房地产投资仍将集中于存量项目的施工和竣工环节，新开工将继续承压收缩。虽然保障性租赁住房新建规模有望在2000亿—3000亿元，但对商品房投资增速下滑的对冲力度有限。

基建方面，中央“稳增长”政策不断加码，2022年基建投资增速料将提升，传统基建、“新基建”和绿色投资均将成为托底的重要抓手，部分抵消地产用钢需求下滑的影响。制造业方面，外需回落，出口链制造业投资景气度或随之下滑，工程机械更新周期高峰已过，房地产新开工承压拖累房建链条机械需求，国内制造业补库存周期基本结束。不过，汽车芯片短缺逐步结束，汽车产销潜力有望释放。我们估计2022年钢材消费同比将下滑3%左右。

国内产量约束或常态化。2021年工信部提出粗钢产量平控目标，最终落实全年粗钢减产4000万吨以上。粗钢产量波动幅度大，易引发阶段性供需错配。在吸取2021年粗钢产量调控的经验和教训的基础上，结合对2022年钢材消费的展望，我们认为2022年粗钢产量或同比减少2%—3%，即减产2000万—3000万吨比较合理，既符合碳中和长期战略目标需求，还可以一定程度上平衡国内钢材供需结构，继续压制进口铁矿石价格。

不过，从节奏上来说，2022年粗钢控产需要从全年来考虑，以避免年底集中减产引发的供需错配风险，因此，2022年粗钢产量波动幅度将明显小于2021年。这意味着在采暖季结束之后，钢厂将集中复产，此前原料还要适当补库，可能会提振铁矿石阶段性需求。

另一方面，海外新增高炉产能有限，生铁产量恢复正常。2021年，海外高炉生铁产量基本接近2016—2018年同期生产水平。海外主要经济体PMI指数已于2021年二季度见顶后逐步回落，制造业补库存周期基本结束，货币政策转向，总需求对于生铁产量的拉动作用逐步减弱。同时，OECD统计，2022年东南亚仍有约300万吨新增长流程产能投产。据此估计，2022年海外生铁产量可能将小幅增加200万吨左右。

废钢供应将快速增长

2021年四季度以来，随着铁矿石价格大幅回调，废钢相对铁水的性价比大幅走弱，我们测算华北地区废钢成本与铁水成本差值已扩大接近560元/吨，为2014年以来最高。再加上工业电价市场化，提高了电炉钢生产成本，使得当前电炉平电生产普遍亏损，远不及长流程钢厂600—700元/吨的利润水平。当下国内废钢消费对于铁矿石消费的替代性有限，在2022年一季度钢厂复产期间，铁矿石需求增量受废钢的影响较小。

不过，长期来看，废钢对铁矿石的替代作用将持续上升。一是碳达峰背景下，政策提振废钢供需。《再生钢铁原料》颁布，推动优质再生钢铁原料资源进口；中国废钢铁应用协会发布《废钢铁行业“十四五”发展规划》，计划到2025年全国炼钢综合废钢比将达到30%；国务院发布的《2030年前碳达峰行动方案》明确提出，钢铁行业要大力发展短流程炼钢。二是随着国内城镇化进入快速发展末期，社会废钢储蓄量加速增加，预计废钢供应也将快速增长。我们估算2022年全社会废钢供应或增长至2.64亿吨，环比增长约1000万吨，有助于缓和废钢供应偏紧的局面，进而增强废钢对于铁矿石的替代性。

综合分析，我们认为2022年国内粗钢产量将比2021年减少2000万—3000万吨，剔除废钢供应增长的影响，国内铁水产量将减少3000万—4000万吨，叠加海外生铁产量小幅增加，预计全球铁矿石需求或减少4480万—6080万吨，铁矿石供应过剩格局仍将维持。

更长远地看，为实现钢铁行业2025年碳达峰，2030年钢铁行业碳排放量减少30%，2060年碳中和的目标计划，我们基于以下假设进行测算：一是国内产量控制常态化，若2022—2025年粗钢产量持平，2030年同比下降12.37%，2060年同比下降约29%；二是受制于废钢供应增长的约束，2025年国内电炉钢占比提高至20%，2030年提高至35%，2060年达到100%；三是短流程生产结构中“铁水+废钢“模式产能占比保持60%，但每年吨钢废钢消耗量增加10KG；四是高炉配矿铁水使用量加大，每年球团入炉增加10KG/吨铁水，替代烧结矿使用；五是国内清洁能源发电占比逐年提高，2030年化石能源发电下降至59%，2060年下降至6%。那么，2022年国内钢铁行业铁矿石消耗量较2021年将减少约1350万吨，2025年减少约5500万吨，2030年减少约2.5亿吨。铁矿石长期需求下滑趋势较为明确。