“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。”2021年，世界进入新冠疫情常态化的新阶段，新供给冲击成为主导宏观经济演化的主线逻辑，“滞胀”风险逐渐显现。展望2022年，全球“滞胀”格局进一步固化，经济复苏有序推进但难以恢复疫前水平，通胀的延续性和破坏力不容小觑，全球供应链渐进恢复，数字经济加速进化，成为升维竞争的核心要义。尽管新供给冲击不可避免地造成了宏观经济环境日益复杂与恶化，短期复苏路径更趋曲折与分化，但长期政策方向却更加清晰。

一、2021年全球经济回顾：“滞胀”风险显现

新冠疫情引致的“新供给冲击”已于2021年成形，并成为诠释全球经济运行的底层逻辑。作为近40年来第三大“新供给冲击”，新冠疫情的影响日趋复杂，拖累全球经济增长、推升全局性通胀压力，形成了宏观经济领域最尴尬的“滞胀”格局。

从“滞”的角度来看，新供给冲击降低了经济信心、压制了消费意愿、增加了投资困难，并抑制了全要素生产率的长期提升，进而削弱了经济复苏的内生动能。2021年，全球经济虽然实现了疫情初步缓解后的强势反弹，但疫情反复给全球经济增长带来了不容忽视的下行压力。从疫情前状态、惯性增长水平和潜在增长水平三个维度进行对比，全球经济尚未做到“恢复正常”，近七成经济体的实际基本面尚未恢复到疫情前常规水平。后因新变种毒株蔓延、疫情不确定性增加，全球经济增速放缓，国际货币基金组织（IMF）也将2021年全球经济增长预测由2021年7月的预测值6%下调至5.9%。对于各经济体而言，疫情防控成效、疫苗接种比例和供应链自洽能力则构成了复苏分水岭。疫情持续蔓延加剧了阵营、区域和国别的结构性分化，全球经济的K型复苏明显。疫情防控成效较好的发达国家经济复苏有力，对大宗商品需求升温，扩大了供需失衡，对大宗商品价格上涨起到了决定性的激化作用。而疫情防控状况频出的新兴市场国家在大宗商品供给方面更显力不从心，这种强烈对比加速了大宗商品市场的价格上涨。资源出口型的新兴市场国家虽然一定程度上受益于大宗商品价格上涨，但生产链条在疫情下的深度受创对其起到相对更大的增长拖累效应。对于全球经济复苏的两大驱动引擎中美而言，由于其产业链相对完备、疫情防控成效较好、且政策应对更为有效，其经济增长韧性进一步显现。

从“胀”的角度来看，新供给冲击依循从生产到消费、从外部到内部、从短期到长期的影响路径，全面推升全球物价总水平。2021年，大宗商品价格飙升，前三季度能源和非能源价格指数分别上涨68.5%和14.5%，以生产者价格（PPI）飙升为主要特征的结构性通胀成为全球经济不平衡复苏的主要特征之一。2021年前三季度，美国制成品生产者价格、原材料生产者价格指数年化变动分别高达13.8%和46.3%，远超“滞胀”十年的均值。物价上涨的行业螺旋正悄然形成，尤其是在供应链上下游的恢复和重塑过程中，信贷扩张、宏观政策、极端气候以及地缘政治都继续影响供应链的中间成本。PPI向CPI的传导在部分区域也已完成，疫情敏感度高的通胀项目与疫情敏感度低的通胀项目相互之间的影响正在强化。当欧美国家疫情得到控制后，主要的商品和服务价格并未顺利实现同步回落。相反，旺盛的需求端开始支持商品及服务价格继续保持在高位。美国11月CPI同比增长6.8%，是自1982年以来的最高水平，核心CPI增幅也创近30年最高水平。非典型菲利普斯曲线模型下的“价格-工资”螺旋加速有迹可循，美国11月非农数据大幅低于市场预期，但从劳动参与率却创下自2020年3月以来新高水平，就业市场的持续复苏，带动了工资上涨，从而加剧了工资与价格螺旋上涨的动力。持续的通胀已经开始抑制个人消费支出，加速弱化私人消费的增长动力，其中美国零售数据大幅下滑，服务消费复苏放缓，美国消费者信心指数自2021年8月以来开始显著下滑，高通胀的负面影响持续突出。

二、2022年全球经济展望：复苏有序推进

2021年已经接近尾声，疫情尚未消退，宏观经济形势复杂严峻，全球经济复苏来之不易。展望2022年，全球经济依然深陷新供给冲击引致的“滞胀”泥沼，复苏有序推进但增速放缓难以恢复疫前水平，物价稳定遭到长期破坏，通胀虽不是恶性的但也不是暂时的，全球供应链开始渐进恢复，后疫情时代数字经济加速进化，元宇宙将引领思想变革。

复苏有序推进，但难以恢复疫前水平。我们用IMF的WEO基础数据库进行了测算，在全球191个有统计的经济体里，2020年有84%的经济体GDP总量低于疫情前（2019年），2021年这一数字降低至53%，2022年有望进一步降低至23%，表明复工复产持续在更大范围内获得成效，但值得注意的是，2022年全球仅15个经济体的经济增速高于历史平均增速（1980-2019年），全球93%的经济体经济增长依旧弱于趋势水平。全球经济体K型复苏的分化效应进一步放大，中美“稳定双核”的作用持续彰显。金砖五国2022年经济增速较2021年的下滑程度明显高于主要发达国家，中美作为全球最大的两个经济体2022年的经济增速都有望达到5%左右。新冠疫情仍是2022年全球经济面临的最大下行风险同时也是最大的上行风险，复苏不确定性广泛存在。随着新型变种毒株蔓延，如果新冠疫情出现意料之外的剧烈反复，则新供给冲击可能会掀起第二轮高潮并将延续更长时间，则全球经济会再度陷入困顿。但疫情也有可能突然消失或随着特效药的面世，全球经济解封，生产要素得以顺畅流动，供应链有望快速修复，将带来经济增长的上行空间。

通胀不是恶性的，但也不是暂时的。2022年全球物价形势依旧复杂且严峻，全球通胀虽非恶性，但也不是暂时的，原因有六：第一，新冠疫情并未根本性终结，全球要素流动依旧受到广泛抑制，供应链紧张对通胀形成的主要作用还将在较长时间内维系；第二，高通胀行业价格水平对全局商品及服务价格的外溢性影响持续存在并悄然增强；第三，前期价格高涨商品的价格并未出现市场预期中的快速回落，高通胀行业的价格刚性有所显现；第四，全球劳动力市场呈现出劳动参与率下降、结构性短缺和摩擦性失业并存的复杂格局，工资上升可能与物价上涨形成正反馈螺旋，进而持续推动通胀上行；第五，通胀预期已然形成并呈现出自我强化的微观特征；第六，全球保护主义、孤岛主义和民粹主义的盛行带来了广泛的不确定性，地缘政治动荡则加大了能源价格的波动性，通胀长期化可能性由此上升。从绝对水平来看，通胀程度取决于三种内在驱动力：需求引致、成本推动与预期引致。成本推动和预期引致是推动通胀中枢水平上升的关键力量，但因全球经济增长减速，需求不足、产出缺口长期存在，则将起到内生抑制作用，全球通胀上行空间有限。

全球供应链渐进恢复。受到疫情冲击影响，全球价值链遭受了数十年来前所未有的破坏。价值链中下游库存调整，生产与供应方交货时间压力，以及制度差异下全球疫情恢复不同步是影响全球价值链恢复的最主要挑战。随着全球疫情逐步受到控制，产业链上供应端、物流端与零售端在2021年二季度以来正在持续修复（如下图）。尽管这种恢复仍是缓慢且渐进的，但我们相信，随着时间推移，持续的复苏或将对全球贸易和价值链上的供求关系产生新的影响。若全球疫情同步恢复的速度加快，那么从上游的生产和供应端到中下游的物流、零售及消费端，整体价值链的恢复程度将会显著提高。然而，价值链上的生产生活的复苏与扩张并不代表中长期全球价值链就能恢复至疫情前水平。地缘政治风险、极端气候变化以及企业自身产业链的重塑将对全球价值链的恢复构成长期挑战。

数字经济加速进化，元宇宙引领思想变革。后疫情时代，掌握数字经济主导权已经成为升维竞争的核心要义，数字经济实体化与虚拟现实“双循环”的进化趋势在2022年将继续强化，全球数字经济的发展重心将聚焦于数字要素驱动业与数字化效率提升业（如下图所示）。从供给侧看，数字经济的实体化将推动产业数字化进入从量变到质变的阶段，产业数字化向第一、二产业渗透，利好对农业、工业进行全方位、全链条改造的数字化效率提升业。从需求侧看，对数字商品的需求显著提升，利好涉及数字内容创建与确权的数字要素驱动业。虚拟现实的“双循环”将打开数字商品的增长空间，虽然数字商品并非首次出现，但NFT与元宇宙分别对应数字世界生产关系与生产力的升级，赋予了数字商品新的价值源泉。一方面，NFT通过确认数字商品的产权与所有权，让原本支持无限复制的数字商品具备了稀缺性。另一方面，元宇宙在传承了人类在现实世界中的认知规律与情感变化的同时超脱于现实世界，通过再造一个虚拟平行世界，孕育出商业线上重做的广阔市场，以此释放数字经济新的生命力，市场潜力不容小视。

三、2022年全球政策展望：政策搭配发力

对于全球宏观政策制定者和执行者而言，新供给冲击既带来了贯彻“传统智慧”的两难，也产生了破局意义的倒逼效应，敦促全球宏观政策跳出菲利普斯曲线的束缚，从一个更高的层次和更广的维度去应对百年未有之大变局的巨大挑战。

全球宏观政策方向明确、注重搭配。面对百年一遇的公共卫生危机和已有前车之鉴的新供给冲击，全球政策调控的方向反而变得更加明确，注重政策搭配发力。第一，应对新冠疫情的直接纾困政策与应对大宗商品价格非理性上涨的管控政策具有较高的短期优先级。第二，全球财政政策从政策指派看将更注重于呵护经济复苏动能，整体更注重刺激力度与可持续性的长期平衡。第三，全球货币政策从政策指派看将更趋关注长期物价稳定，非常规政策的退出是确定性的政策方向，一旦新冠疫情防控取得决定性的成果，货币政策的正常化节奏将显著加快。第四，全球需求侧政策的重心将继续从宏观向微观倾斜，而供给侧政策的长期重要性正逐步超出需求侧政策。第五，长期政策将更加聚焦于提升全要素生产率，从凯恩斯主义转向长期实用主义。

美国宏观政策变频加快、坚决高效。短期内，美国经济压力重心在“胀”，美联储宏观政策的核心特点是“政策方向不容置疑，变盘时点相机抉择，政策搭配环环相扣，前瞻指引相对模糊，政策变频逐步加快”。首先，美联储渐次收紧的政策方向毫无疑问，通胀的非临时性使得美联储加快缩减资产购买的步伐，随后将迅速开启加息政策，2022年预计加息3次。其次，美联储货币政策的时序安排井然有序，政策变盘的具体选择都已在计划之中，美联储未来需要进一步讨论并明确的是每一步展开的时点，而时点选择将受到复苏进程和全球局势不确定性的干扰。从前瞻指引的角度看，美联储采取了一种更趋温和的形势，以避免政策变盘造成较大市场波动和经济预期变化，针对加息的预期管理仍将是谨慎且相机性的。不过，值得注意的是，美联储政策变盘虽然是一个循序渐进的过程，但变化的频率可能会逐步加快，变化的力度可能也会逐步加大，新供给冲击之下，美联储的行动将比言语更为坚决和高效。长期来看，“拜登经济学”将注重通过税收调整和激励变化改善美国两极分化问题、缓解民粹主义，进而激发美国微观创造力并保持美国霸权优势。

中国宏观政策稳字当头、稳中求进。当前，中国经济“滞”的紧迫性相对更高，宏观调控将以“积极财政政策+灵活货币政策+高效结构性政策”为主要内容。财政政策有望加力，通过刺激基建投资增长来帮助经济增长动能的自然转换，进而为守住增长底线创造条件；灵活的货币政策则将以我为主、稳字当头，保持“松紧适度”，基准利率和流动性总闸口不松，防止通胀压力持续自我强化，降准政策和普惠金融政策不紧，继续为受供给冲击影响较大的中小微企业有效输血；结构性政策则通过乡村振兴、反垄断、税收优化、多层次资本市场建设等不同路径促进效率和公平的协同，夯实经济复苏的产业基础、行业基础、环境基础和民生基础。此外，中国将更重视跨周期框架下宏观政策对经济运行的影响，考虑释放中长期政策空间和维护经济长期的稳定性，这意味着在跨周期政策框架下传统宏观政策放松时不会过松，收紧时不会过紧。长期来看，中国一系列政策变化都围绕着“公平正义”的核心要义，公平兼顾所有人福利最大化、弱势群体最大化和机会均等，正义则包含人民标尺、科技至上和人类大同三重内涵，在共同富裕、双循环、碳达峰、碳中和等新发展理念的引导下，中国经济有望于减速增质的过程中行稳致远。