美国时间2022年1月5日，美联储公布了2021年12月会议纪要，其内容比议息声明更显鹰派，提出了提前加息的可能性并首次提到缩表。会议纪要发布之后，市场对美联储进一步收紧货币政策的担忧加大，美债收益率快速上行，美股大幅调整。受缩表预期影响，10年期美债收益率大幅上行，从1月4日收盘后的1.66%上行至1月10日收盘后的1.78%。美股快速下行，1月5日收盘，标普500指数下跌1.94%，对利率更为敏感的纳指跌幅达到3.34%。1月10日，被提名连任四年的美联储主席鲍威尔在提名确认听证会上表示，美国经济快速增长，劳动力市场强劲，美联储将阻止高通胀持续。受此影响美股三大指数集体低开，随后跌幅进一步扩大，纳指盘中一度重挫2.7%。其间黄金并没有出现大跌，而是依旧维持高位振荡，体现其对冲通胀和美股波动的避险能力。近期美联储官方及有投票权的理事频繁释放提前加息和缩表信号，全球市场波动加剧。本文通过简要回顾上一次美联储缩表情况，梳理本次缩表的背景，帮助投资者理解黄金价格的走势。

2017—2019年美联储缩表路径复盘

2008年金融危机爆发之后，美联储首次采取QE政策，到2013年，一共实施了3轮QE，其资产负债表规模从9000亿美元扩张到4.5万亿美元。随着后续美国经济的复苏，美联储在2013年12月宣布开始缩减购债规模，2015年12月宣布加息，走上货币政策正常化道路。比较来看，2020年新冠疫情暴发后美联储资产负债表规模从4.2万亿美元扩大到接近9万亿美元；美联储在2021年11月宣布开始缩减购债规模，并预计2022年开始首次加息。从这里可以看出，两次缩表的背景比较相似。

上一次缩表的最终方案在2017年6月提出，遵从被动、渐进、可预测的原则。被动原则是指美联储不主动出售资产，而是通过停止部分到期资产再投资的方式进行缩表，这种方式的好处是对流动性冲击较小。渐进原则是指缩表步幅从小到大，初期仅为每月100亿美元，然后在一年的时间内逐渐增加至每月500亿美元。可预测原则是指和市场进行提前、充分沟通，缩表基本在市场有预期的情况下进行，对市场的冲击被降到最低。

美联储从2019年5月开始放缓缩表速度，并于2019年9月末正式结束缩表。2019年1月的议息会议纪要显示，美联储官员就年内结束缩表达成一致。2019年3月的议息会议上，美联储正式公布了逐渐放缓缩表方案，从5月开始每月缩表规模由300亿美元降至150亿美元，并在9月底停止缩表；不过，从10月开始缩减MBS规模用来购买国债，每月最多200亿美元。

从2017年10月至2019年9月，美联储资产负债表规模从4.5万亿美元缩减至3.8万亿美元。两年时间里缩减近7000亿美元，占缩表前规模的15.6%。

本次美联储缩表背景及时间节点推演

2022年1月5日，美联储公布了2021年12月议息会议纪要。就业方面，本次会议纪要表明美国面临较严重的劳动力短缺以及工资过快增长问题，就业空缺及主动离职率持续处于历史高位，劳动力市场复苏态势较为明确，逐步接近美联储最大就业目标，甚至有部分官员认为当前已经实现完全就业。加息方面，本次会议纪要提出更早提高联邦基金利率的必要性；与会者普遍提出基于经济、劳动力市场和通胀情况，有必要比先前预期更早、更快地提高联邦基金利率；甚至部分与会者认为美联储在最大就业率完全实现之前提高联邦基金利率的目标区间是适当的。缩表方面，这是美联储首次在会议纪要中谈论该问题，绝大多数与会者认为在首次上调联邦基金利率目标区间后的某个时间点启动缩表是合适的。疫情方面，本次会议纪要指出奥密克戎变异毒株或加剧劳动力短缺、供给侧受限等摩擦，将继续对经济活动构成下行风险，对通货膨胀构成上行风险，但不会改变美国经济复苏态势。

美联储2021年12月议息会议纪要显示，官员们已经围绕着缩表问题开展丰富的讨论，加剧了市场对美联储进一步转鹰的担忧。纪要中多次提及“资产负债表”或“缩表”这两个关键词，并透露本轮缩表可能会更早、更快，主要原因在于疫情后美国经济快速复苏，就业市场需求强劲，通胀水平持续超预期上行。

1月7日，美国统计局公布了2021年12月非农数据，整体表现参差。非农新增就业人数增加19.9万，表现不及40万的预期值和24.9万的前值，为2021年1月以来最小增幅。而失业率和薪资项表现强劲，2021年12月失业率录得3.9%，表现强于4.1%的预期值和4.2%的前值，续刷2020年2月以来新低；薪资同比上涨4.7%，超过上涨4.2%的预期值。强劲失业率和薪资快速上升凸显了就业向好和通胀仍会偏强的趋势。

美国2021年12月的失业率降至3.9%，表现强于4.1%的预期值和4.2%的前值，为疫情暴发以来的最低水平，非常接近美联储2022年年末失业率3.5%的预测。失业率的表现说明美国就业市场在无限接近充分就业，已经达到并超过美联储对充分就业的估计（美联储将其固定在4.0%），同时抵消了非农新增就业人数不及预期的负面影响。美国2021年12月劳动参与率上升至61.9，强于61.8的前值。就业参与率上升情况下的失业率下降，说明部分劳动力市场恢复程度比数据所表现的现状更好一些，失业率的下降可以直接理解为就业人数增加所导致。2021年12月平均时薪同比增长4.7%，好于4.2%的预期，一方面表明劳动力市场紧张，另一方面显示工资在上升，通胀仍然会偏强。

美国2021年12月强劲失业率及薪资上涨表现，使市场对美联储提前加息的预期升温。非农数据公布后，掉期市场目前预计3月加息25BP的概率约为88%，之前预计5月首次加息的可能性更大；联邦基金利率期货走势显示，美联储在3月加息的可能性为90%，高于1月5日的80%。此外，从美联储的角度而言，当前劳动力市场并非其最关注的焦点，而是被大幅上升的通胀所取代；2021年11月美国CPI同比上涨6.8%，创40年来新高。为了遏制通胀的持续上涨，美联储2022年将不可避免地走向加息甚至缩表。

对于美联储货币政策而言，3月结束QE基本确定。加息政策方面，美联储3月开始加息的可能性大增，最晚6月开启加息周期，在就业市场持续向好且失业率基本达到美联储预期情况下，通胀的走势是美联储加息时间点的核心影响因素。缩表政策方面，美联储会议纪要已经明确讨论了缩表的必要性和可行性，美联储官员亦不断强调缩表的必要性，市场预期美联储会在加息1—2次后将缩表提上日程，在下半年开始释放信号并实施缩表政策。

金价波动加大并可能冲击2020年的高点

2021年黄金价格走势整体趋弱，没有走出明显的趋势性行情，主要原因在于美国经济处于复苏阶段，但由于全球经济复苏不平衡、能源价格波动加大以及美国国内供应链的结构性问题陷入“混乱”，美国经济的美林时钟在“复苏”和“滞胀”之间摇摆。美国政府、美联储的调控与经济现状的矛盾使贵金属并未走出流畅的下跌行情。

受疫情的影响，全球供应链持续中断叠加市场流动性泛滥，主要经济体的通胀率不断攀升，并创出历史新高。美联储已在2021年11月开启Taper，并预计在2022年3月结束QE，且加息、缩表预期亦大幅提前。在此前提下，全球流动性拐点已现，将在2022年对全球的风险资产产生巨大冲击；美元指数将继续保持强势，并对黄金产生压制。但近期美联储不断释放鹰派预期后，黄金并没有大幅下挫，而是在1800美元/盎司上下小幅波动，黄金的避险属性为其价格提供了支撑。目前，美股主要指数仍在历史高位，但波动率明显增大，2022年在美联储缩表预期下必将巨幅波动，黄金将成为对冲通胀及美股等风险资产的比较理想的避险工具。我们预计，2022年在美联储紧缩预期的利空逐步出尽的情况下，黄金的避险属性会显现，黄金价格的波动重心会抬升，波动性将加大，并将可能冲击2020年的高点。