一、行情回顾

（一）期货市场

2021年，聚烯烃价格整体走势以两大段冲高回落为主。截至2021年12月28日，L主力合约价格收于8505元/吨，较2020年底上涨10.17%；PP主力合约价格收于7980元/吨，较2020年底下跌0.96%。

一季度，宏观宽松氛围背景下，极端寒潮天气导致美国页岩油产量下降，供应趋紧预期增强提振原油，国际油价出现大幅上涨，聚烯烃价格也因此呈现单边上行趋势，3月份聚烯烃价格到达最高点。

二季度，受宏观氛围边际转冷、国内政策出现调控利空大宗商品、聚烯烃年内新增产能陆续释放等因素影响，聚烯烃价格承压下跌，不过整体价格水平依旧高于去年同期水平。6月中旬之后，市场对宏观趋紧的预期有所缓和，聚烯烃在探底后走出一波小幅反弹。

三季度7-8月，聚烯烃进入区间震荡调整，随后9月开始国内能耗双控政策开始严格执行，导致国内煤炭出现阶段性供应紧张及情绪性投机行情，与煤化工相关的产品价格开始了史无前例的暴涨，L、PP主力合约也在此轮工业品大行情下双双突破万元大关。

四季度国家开始对煤炭出手调控，随着煤炭价格回到“过山车”的起点，聚烯烃价格也随之回归基本面。此时L、PP的基本面出现了分化，农膜旺季支撑塑料需求，而聚丙烯下游在宏观边际转冷的背景下走弱，L-PP价差也历史性的出现了反转，时隔三年再次进入了塑料升水聚丙烯的格局中。

图1：L/PP期货指数合约走势

数据来源：徽商期货研究所 文华财经

（二）价差及套利

从基差角度来看，聚烯烃基差走势在绝大多数时间段内表现为现货升水期货的结构，且近三年来这种趋势越来越明显，现货相较于期货来说也越来越强势。今年L的基差波动节奏与去年同期基本一致，PP的基差波动较去年同期显著缩小，凸显出PP纤维料带动的现货高升水行情难以再现。

数据来源：徽商期货研究所 Wind

从跨期价差角度来看，去年聚烯烃跨期价差的结构出现了从back结构（近强远弱）转为contango结构（近弱远强），然后4月再次恢复到back结构的情况，但今年聚烯烃跨期价差一直稳定处于back的结构，这也符合聚烯烃跨期价差历史走势的规律。结合聚烯烃的基本面逻辑来看跨期套利，预计明年跨期结构仍以back结构为主，不过随着宏观压力的不断增长，在行情走弱时价差结构也有短期内反转的可能。操作上总体仍以寻找传统正套机会思路为主。

数据来源：徽商期货研究所 Wind

二、产业链分析

（一）宏观

1、2021年宏观经济回顾

今年全球经济持续复苏。欧美等主要经济体经济依然处于稳步复苏阶段，就业市场持续改善。虽有疫情反复扰动，但对经济复苏的冲击效应逐渐弱化，美元指数震荡走强。上半年全球央行延续应对疫情采取的低利率政策。进入下半年，随着经济持续复苏、通胀水平持续抬升，部分国家已纷纷采取加息措施。6月份之后美联储关于货币政策表态逐渐收紧，市场预期美联储加息预期大幅升温。

数据来源：徽商期货研究所 Wind

今年中国经济增速表现为前高后低，其中出口的韧性维持全年，但下半年受房地产下行、原材料成本上涨过快及疫情局部反弹等因素的影响，经济出现了一定的下行压力。值得注意的是，国家对大宗商品价格管控政策频出。5月，国务院常务会议多次提及大宗商品价格和原材料价格上涨问题，不断加大对大宗商品市场的调控力度，遏制投机活动，使得大宗商品价格高位回落到相对合理区间；10月，国家队对“双碳”背景带动下的煤炭价格偏离过远进行政策调控，再次使以煤炭为首的工业品价格从高位回落到相对合理区间，且调控对于PPI的影响效果显著。

数据来源：徽商期货研究所 Wind

2、2022年宏观经济展望

展望2022年，宏观经济最大的关注点绝对是美联储加息的具体进程究竟怎么走。2020年以来全球经济由于新冠肺炎疫情进入紧缩状态，供需两方面都出现大幅度的收缩；2021年以美联储为首的全球央行持续宽松货币政策使总需求快速恢复，而总供给水平仍未恢复到疫情前水平，这就使得当疫情边际缓解带来总供给恢复后，需要通过加息逐步将货币发行收紧至正常水平。

目前，全球央行的宽松货币政策已经导致全球通胀水平大幅攀升。美国通胀持续创历史新高，美联储已经放弃了通胀是“暂时性”的表述。在12月利率决议中，美联储已经加快了Taper（缩减购债）的进程，且美联储全部官员认为明年将进行加息，其中有三分之二的官员认为明年至少加息三次。随着美联储明年下半年大概率进入加息周期，全球资金或将面临一定压力，新兴市场国家借入的大量美元债务会快速膨胀，这些国家可能面临一定债务危机，并最终可能导致新兴市场国家货币崩盘，从而引发一系列连锁反应。

国内方面，明年在需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力下，中国经济增长依然面临较大压力。房地产方面，在中央经济工作会议中再次提及“房住不炒、加强预期引导”，并“坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设”。因此，房地产调控将更多从供给侧着手，大幅放松的可能性并不高。基建方面，十四五规划下的重大项目陆续开工，或将支持基建投资反弹。消费方面，倡导“增强全民节约意识，倡导简约适度、绿色低碳的生活方式”，预计明年消费对经济拉动或依然有限。出口方面，随着海外疫情改善，像去年疫情差所带来出口红利或逐渐减小；且伴人民币汇率的不断走强，明年出口对中国经济拉动作用或逐渐放缓。

（二）供应

1、聚烯烃新增产能持续投放

图10：2021/2022年PE/PP装置投产情况

数据来源：徽商期货研究所 隆众资讯

根据隆众资讯数据，2021年国内PE新装置已投产能达430万吨，另有60万吨计划12月底投产。今年新投产主要集中在线型及低压，线型新投产能达235万吨，低压新投产能将达205万吨，而高压新投产能仅有50万吨，且都为LDPE/EVA装置。PP方面，2021年预计新增产能在391万吨/年，截至目前新增产能326万吨，12月份仍有浙江石化二期三线45万吨/年、甘肃华亭煤业20万吨/年计划月底投产。

2022年预计国内PE新增产能405万吨，总产能将达到3206万吨/年；预计PP新增产能470万吨/年新产能投放，总产能将达到3743万吨/年。总体来看，聚烯烃正处于新一轮的投产集中期，产能增速明显，但由于新装置投产存在较多不确定性，实际产能释放预计将少于计划投产。

数据来源：徽商期货研究所 隆众资讯

2、产量较去年同期大幅增长

根据隆众资讯统计，2021年1-11月，国内PE产量2114.52万吨，相较去年同期增长16.83%，国内PP产量2672.81万吨，相较去年同期增长13.95%。PE、PP今年1-11月产量均以已超过去年全年产量（2001.96万吨、2581.53万吨）。2021年全年国内PE平均开工率87.39%。PP平均开工率89.27%，与去年同期相比几乎持平，不过由于二、三季度国内聚烯烃新装置进入投产高峰，使得产量维持较高的增速。2022年，按新增产能及今年平均开工率推算，PE年产量预计将达到2802万吨，同比增速PP年产量预计将达到3341万吨。

数据来源：徽商期货研究所 隆众资讯

3、进口出现滑坡

数据来源：徽商期货研究所 海关总署

今年以来国外聚烯烃供应始终存在问题，先是寒潮导致北美大面积停车，后来又因新冠肺炎疫情出现了供应链中断、运费高企的状况，这些都导致了内外盘价格出现持续性的倒挂，以及2021年PE、PP进口的大幅缩减。

根据海关数据，2021年1-11月PE累计进口1349.74万吨，较去年同期进口量下降27.17%。其中HDPE累计进口613.53万吨，LDPE累计进口281.75万吨，LLDPE累计进口454.46万吨。2021年1-11月PP累计进口441.60万吨，较去年同期进口量下降32.63%。以目前的数据推算，PE进口依存度约为48%，PP进口依存度约为18%，因进口量的大幅缩减，PE受到的缩减影响更明显。2022年随着疫情不断缓解、海运价格回归正常以及全球供应链持续恢复，PE和PP进口量大概率会从低位逐步恢复。

（三）需求

数据来源：徽商期货研究所 隆众资讯

1、聚烯烃下游需求结构不断优化

聚烯烃的下游需求整体来看主要分为耐用消费品、非耐用消费品及基础设施用品。其中以一次性消费需求为主（占比约70%，HIS数据），因此需求端偏刚性；且下游具有涉及领域广、终端品种较为多样的特征。长远来看，我国人均PE和PP消费量仍有增长的空间，根据国家统计局数据，2021年1-11月国内塑料制品产量7436.16万吨，相较去年同期增长5.75%。按品种来看：

PE的下游需求主要以农用的各类薄膜为主，整体需求结构相对较为稳定。2021年下游需求行业占比依次为薄膜、注塑、中空、管材、茂金属，LLDPE和LDPE主要就是用于农膜和包装膜，薄膜整体占PE下游需求的48.54%，而HDPE的用途比较广泛，其对应的下游行业有管材、薄膜、注塑、中空等。PE薄膜由于主要用于农用，因此具备较强的季节性特征，通常2-3月、6月下旬为地膜需求旺季，8-11月为农膜需求旺季，其开工率走势完全与季节性特征所吻合。不过近年来薄膜需求的季节性特征有转淡的趋势。

PP的下游需求以拉丝、共聚、注塑、纤维、BOPP等为主，去年受到疫情的影响，防疫物资尤其是口罩需求的井喷使得PP纤维料的需求量大增，不过今年随着疫情常规化，纤维料产能阶段性供需错配未再出现，因此今年纤维料产量占比大幅下滑，拉丝料产量则出现了较高增速。

数据来源：徽商期货研究所 隆众资讯

2、下游需求预计稳定增长

根据隆众资讯估算，2021年，PE累计需求预计约3700万吨，同比下降4.3%；PP累计需求预计约3200万吨，同比增长1.84%。相较于去年，今年聚烯烃的需求增速有较大幅度回落，原因在于2020年国内需求弹性较大，疫情后周期更贴近于日用品消费，比如网购的快递行业、外卖行业、家用电器行业，而这些行业使用到聚烯烃作原料的较多，因此能看到2020年聚烯烃需求基数和增速均较高。除了整体基数问题，今年国内需求弹性下滑后，内需也开始放缓，原料价格的抬升更多地依赖于海外复苏和通胀需求的逻辑，不过相较于2019年，聚烯烃近两年需求平均增速仍能达到中性水平。

数据来源：徽商期货研究所 Wind

PE消费整体呈现稳步发展的态势，薄膜消费刚性稳定，管材行业收到政策托底支持，而新兴电商行业的发展带动消费升级的驱使下包装膜未来具备较广阔的发展空间。PP的消费结构正在从传统领域向应用领域更加广泛、高端化、个性化的终端领域延伸，在终端应用领域的不断拓宽及消费品质、消费概念升级需求下，注塑需求增速颇为喜人，纤维在防疫的大环境下也保持一定增速。

3、关注政策对聚烯烃需求的长期影响

2020年1月19日，发改委及生态环境部发布《进一步加强塑料污染治理的意见》，2020年7月17日，国家发展改革委、生态环境部、工业和信息化部等九部门又联合发布《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》，限塑令的相关政策发布会，国内多地相继出台时间表，主要影响餐饮（外卖）、商超、集贸市场等领域的塑料购物袋、一次性塑料餐具和快递塑料包装袋等领域需求。长期来看，限塑令对于原生聚烯烃产品的需求会产生不利影响，且随着后续各地相关政策的出台及限塑令的逐步推进，未来对聚烯烃下游需求造成的减量不可忽视；不过考虑到目前可降解塑料产能有限以及成本仍不具优势，因此限塑令对需求造成的冲击相对较缓，量级约在30-50万吨/年。

（四）库存

数据来源：徽商期货研究所 Wind

2021年，国内聚烯烃“两油”库存整体与往年节奏大体相当，波动幅度相对有所下降。根据隆众资讯统计，截至12月底国内“两油”总库存59.5万吨。尽管国内聚烯烃供应维持较高增速，但进口量今年大减，因此港口库存并未有太大压力，且PE的压力相较PP要更小一些。不过，目前聚烯烃正处于产能投放周期内，需求端增速相对有限，未来库存总体来看有较大的累库压力，海外产能投放对港口库存累积也有一定的促进作用。

数据来源：徽商期货研究所 Wind

（五）成本与利润

数据来源：徽商期货研究所 隆众资讯

2021年国内油制聚烯烃利润整体经历了先跌后涨的趋势，主要由于上半年国际原油价格一直强势走高而聚烯烃价格涨幅未能跟上，布伦特期货上半年整体涨幅超过46%，因此原料端价格攀升挤压了油制利润；下半年聚烯烃价格在煤炭带动下涨至历史高位，因此虽然原油下半年亦继续上行，但下半年油制聚烯烃利润持续转好。而煤制聚烯烃利润相对来说特征更加鲜明，即在9月煤价处于超涨状态下聚烯烃利润出现亏损，其余时间内基本平稳，但由于煤价重心的抬升，今年煤制聚烯烃利润实际上整体有小幅走弱。

其他制备路径方面，甲醇制聚烯烃利润与煤制利润走势基本上保持了较高的一致性，而乙烯制PE利润一改过去的颓势，丙烷脱氢PDH制PP全年依然是行业利润最好的制备方法，丙烯单体制PP基本在盈亏线附近窄幅波动。

三、观点与策略

综上所述，宏观经济的风向明年出现边际性转向的概率较大，对大宗商品市场形成整体的压制。同时，货币流动性的收紧对经济带来的冲击效应也将一定程度上影响塑料产品的刚性需求。

基本面来看，随着明年聚烯烃新增投产规模的确定，以及进口端的恢复预期，总供应的高增速仍将持续。不过参照今年，生产利润的阶段性破位可能会使得投产进度低于预期，因此新增产能的压力更多仍会体现在三四季度。需求端整体来看以稳定为主，但增速仍可能边际放缓。虽然聚烯烃成本端支撑较好，但由于成本端非理性上行带来的聚烯烃价格再创新高估计难以重现。预计2022年聚烯烃价格趋势整体以重心下降为主，节奏上以先涨后跌为主，L/PP主力合约价格运行区间均在7000-9000元/吨。

风险因素：疫情出现反复、宏观流动性出现预期外的变动、投产节奏不及预期。