中美10年期国债利差缩小

2021年国内经济增长压力显现，货币政策稳中趋松，债市走出慢牛行情。2022年，在央行货币政策转向宽松的背景下，短端国债利率有较为明确的下行空间，10年期国债利率有下行预期。但中美10年期国债利差显著缩小，会限制国内10年期国债利率的下行空间，并使其波动性增大。

2021年国内经济增长压力逐渐显现，货币政策稳中趋松，债市走出慢牛行情。去年债市波动性偏低且波动幅度收窄，主要原因为：第一，宏观经济增速潜在中枢下移且波动性减弱；第二，结构性货币政策工具精准调控，监管政策降低风险；第三，流动性平稳且波动性降低，减少债券市场剧烈波动的可能性。预计2022年债市波动性将增大，10年期国债期货面临较大不确定性。

宏观经济有稳增长需求

目前看，国内经济下行压力仍存，特别是房地产市场降温对经济增长的负面冲击逐渐显现，稳增长难度增加。预计将出现通胀回落、增长放缓的基本面格局。

2021年1—11月，全国房地产投资增速从年初的38.3%降至6%，远低于上年同期水平。对应房地产销售、购置土地、新开工、施工面积等明显放缓。在房地产投资出现下滑、风险逐步暴露后，政策层面开始释放稳定地产预期的信号，监管部门多次发声引导保障房企和个人购房者的合理信贷需求。但从长周期角度看，2022年地产政策方向未变，仍以稳为主，政策调整只是对市场过度预期的纠偏。整体上，2022年房地产投资仍具有一定韧性，地产链条向正常化回归，但难以回到此前水平。

2021年1—11月基建投资增速为-0.17%，10、11月单月增速进入负增长区间。预计2022年基建投资将再度企稳，对经济增长形成托底效应。节奏上看，在跨周期政策基调下，专项债发行可能前置，此外去年年底的专项债也能在今年年初形成实物工作量，对上半年的基建投资有拉动作用。

2021年1—11月制造业投资同比增长13.7%，两年平均增速4.75%。2021年制造业投资增速较高，主要原因一是2020年的基数较低，二是制造业库存显著上升，但制造业投资整体修复力度并不十分强劲。从库存周期看，2022年制造业投资将承压。当前制造业营收增速已出现回落、PMI新订单指数持续下行，显示需求景气度较低；行业盈利走弱、库存累计增速上升，说明制造业正逐渐从被动去库存转向主动去库存。预计2022年制造业投资同比增速在3%—7%之间，由于上半年有出口韧性的支撑，节奏上将呈前高后低态势。

由于外需拉动明显，2021年出口景气度较高，截至2021年11月，已连续18个月实现正增长。去年我国出口金额大幅增长的动力主要是：第一，全球供需缺口仍存，外需带动出口量增加，以及价格抬升对出口金额的支撑；第二，去年下半年以来，新冠变异毒株再度扰乱海外生产节奏，我国在全球出口中的份额呈上升趋势。2022年，随着疫苗接种率的提高，海外生产将逐渐恢复，替代效应边际减缓，我国出口占比或小幅下滑，但仍将高于疫情前水平。

2021年消费复苏持续疲弱，社零同比增速上半年高位回落、下半年低位徘徊，显示消费复苏动力不足。2022年，多地散发疫情和政府防控措施仍将影响消费复苏，同时居民收入分化及其衍生出的总消费能力下降也将拖累消费复苏节奏。预计2022年一季度经济下行压力不减，政府将出台消费鼓励政策，消费逐步复苏为大概率事件，社零消费有望温和修复，全年同比增速或略高于2021年，且呈现缓慢回升态势，但中枢将明显低于疫情前水平。

CPI温和回升

2021年全球原油价格快速上涨导致通胀出现一定压力，但由于2019年CPI基数较高且猪肉价格快速下探，前期CPI仅温和抬升。2021年PPI向CPI传导不畅，主要是因为居民消费端相对疲弱和猪价拖累。2021年10月PPI同比上涨13.5%，PPI环比上涨2.5%，创历史新高，其中生产资料和生活资料价格环比分别上涨3.3%和0.1%，表明生产资料价格上涨是PPI上行主因。而2021年CPI维持低位，主要原因是疫情导致居民杠杆率上升而收入增速放缓，需求端疲弱抑制终端价格抬升。

预计2022年PPI与CPI剪刀差将显著收窄。PPI受上游原材料价格影响较大，随着全球原油供需格局趋向平衡，油价将逐步回落，PPI增速将持续下行，四季度或回落至负数区间。CPI中猪肉价格仍是决定性因素。国内能繁母猪存栏量增速自2021年8月起持续回落，一般情况下，全国能繁母猪存栏增速领先生猪出栏量两个季度，预计生猪出栏量将于2022年二季度见顶，猪价或再次探底，三季度以后，由于生猪供给减少，猪肉价格有望企稳回升。综合考虑猪肉价格变化和其余CPI分项的季节性规律，预计2022年CPI增速将缓慢上行，全年增速中枢在1.5%—2%。

货币政策仍有宽松空间

由于未来几个月国内经济仍面临较大下行压力，政府也有较大动力采取宽松政策进行对冲。2021年12月6日，中央政治局会议在分析2022年经济工作形势时，要求“着力稳定宏观经济大盘”，并删除了去年7月份会议中“跨周期调节”的表述。在稳字当头目标导向下，稳增长的必要性和迫切性明显上升，但并不意味着重回老路。整体宏观政策要“稳健有效”，微观政策要“激发市场主体活力”，结构政策要“畅通国民经济循环”，表明高质量发展格局不变。

2021年12月“二次降准”迅速落地后，后期继续降准的概率较大。但降准并不意味着“大水漫灌”，主要是为了替代MLF工具向银行体系补充稳定且低成本的中长期流动性，服务于稳信用的需要。去年12月，1年期贷款市场报价利率（LPR）较上月下调5个基点，为时隔20个月再次下调，5年期以上LPR保持4.65%未变。本次非对称降息基本符合市场预期，在2021年7月、12月两次降准明显降低银行负债成本后，1年期LPR下调5个基点，基本是随行就市，一定程度上降低了金融机构的贷款利率。

当前国内货币政策已明显转向宽松，后续降准、降息仍然可期。节奏上看，春节前后或3月份前后有可能再次降准，并下调MLF或OMO利率。5年期LPR是否下调，要看未来1—2个月房地产市场销售情况。

美债收益率上行

美国2021年2月份的CPI同比上涨7%，创40年来新高。为了遏制通胀的持续上涨，2022年美联储将不可避免地走向加息甚至缩表之路。目前看，美联储3月份结束QE基本确定，3月开始加息的可能性大增，预计最晚6月开启加息周期。在就业市场持续向好且失业率基本达到预期情况下，通胀的走势是美联储确定加息时间点的核心因素。缩表政策方面，去年12月美联储会议纪要已明确讨论了缩表的必要性和可行性，其官员亦不断强调缩表的必要性。市场预期美联储会在加息1—2次后将缩表提上日程，预计下半年开始释放信号并实施缩表政策。

随着美联储不断收紧货币政策，美国10年期国债利率逐渐上行，中美10年期国债利差亦不断缩小，将制约中国10年期国债利率的下行空间。

综上，在消费疲弱、房地产市场持续降温影响下国内经济下行压力逐渐显现，央行货币政策已转向宽松，且后续仍有宽松空间，但当前市场对此已有明显预期。短端国债利率主要受央行流动性政策影响，后期仍有较为明确的下行空间。在宏观经济下行压力不减背景下，国内10年期国债利率有下行预期，但中美利差已显著缩小，会限制国内10年期国债利率的下行空间，并使其波动性增大，这是10年期国债期货市场面临的较大风险。