预期反复，市场仍在等待“新共识”

2022-01-10至01-14当周，A股市场整体依旧下行，创业板相较上周小幅反弹，年初以来价值跑赢成长的趋势出现了反复。这背后可能反映了市场在部分2021年12月经济数据公布之后对于“稳增长”力度存疑。我们此前重点提示了市场短期波动仍将继续的风险，同时也强调了当下稳增长仍处于“预期演绎”阶段，市场“新共识”的凝聚需要时间，风格切换具有方向确定性，但需要逐步完成。全市场投资者都在等待新的边际变化，但是分歧在于：宽货币推升估值VS宽信用带来景气度回升。

单纯的宽货币是市场的风险，宽信用才是机会

部分投资者将未来投资机遇押注在宽松流动性下的高景气，但存在经验与逻辑上的谬误：历史上看单纯的宽货币市场其实表现不佳(包括成长板块)，除非出现流动性的大幅宽松同时配合杠杆资金入市(比如2014-2015年)，但在监管的“学习效应”下2015年很难作为基准情景假设；同时，国内宽货币的状态其实已经持续了很长一段时间，M2-社融同比已经达到了2020年4月的水平(上一个高点)；部分投资者认为国内央行要赶在美联储加息之前降息，也就意味着“落地越快幅度越大，预期兑现越快，宽货币最强的时刻越早确认过去”。更麻烦的是，历史经验指示在中美货币政策背离期间A股的波动受到海外影响的程度反而是在增大而非降低。相比之下，宽信用的到来更值得期待：从历史上看，宽信用最终将会作用到企业盈利的改善上，而中间的时滞一般在2-3个季度左右。本轮社融回落的速度不亚于2018年，绝对值已经处于历史极低水平，而社融的企稳将带来盈利预期的回升，更多被压制的行业将迎来机遇。在宽信用传导过程中也会伴随着M1(与房地产相关)同比的回升，历史上M1同比与股票型新发基金规模呈现明显的正相关关系。进一步来看，房地产销售与价格和公募基金的发行之间起码在短周期内是同向的，内在逻辑其实很好理解：房地产作为信用派生的重要工具，会带来短期居民资产负债表的扩张。只有在信用周期波动弱化的长期，房地产和股市才是竞争流动性的关系。地产销售企稳甚至有利于当下依赖于公募基金发行的股市微观流动性的改善。

市场潜在风险仍待释放：定开式基金的赎回与强势股的回撤

大幅波动的市场中，交易结构的研究能够对基本面视角下的短期趋势判断有所帮助。当下交易层面有两点关注：一方面，定开式基金面临的赎回压力将会给市场带来扰动，根据我们的测算，2022年的2月和3月可能是全年潜在赎回压力较大的月份(分别有364.20亿元、311.29亿元到期开放，大部分都位于赎回概率较高的收益率区间内)，这种压力主要集中于食品饮料、电子、电力设备及新能源、医药等成长板块；另一方面，从历史上看类似的强势股下跌后，整体的回撤幅度(中位数 / 均值为 -36.80% / -38.60%)，而12月以来强势股回调尚未达到这一水平(均值 / 中位数为 -17.40% / -16.59%)。

在市场波动中完成切换：价值终将回归

市场真正的机会与转折在几个关键节点：宽信用(非宽货币)的确认，基金负债端扰动的确认和强势股回调达到历史平均水平。需要指出的是，市场并不存在“完美的底部”，这意味着在上述因素部分具备时，应该就是介入的好时机。需要留在市场的投资者应该逐步进行结构调整，把握需求恢复中更为确定的路径(通胀本身)。我们更为相信的场景是：在需求企稳回升的情境下，通胀确定性会强于需求本身，两者将共同驱动价值回归。推荐布局：有色(铝、铜、金)、原油链(油服、油运)、房地产、银行、煤炭和电力，主题推荐乡村振兴与县域消费(品牌服饰、数字化政务)。

风险提示：国内流动性超预期宽松；稳增长政策落地不及预期；测算误差。