去年四季度至今，国内外铜价的驱动逻辑主要是跟随宏观政策和宏观预期波动，微观供需双弱格局一直没有变化，整体上低库存制约下行空间，但是高价抑制消费，铜价呈现高位振荡走势。

当前宏观层面内外出现错位，美联储加息是大概率事件，而中国央行降息，表明国内政策进入发力阶段。由于铜消费占比较大的是中国，国内稳增长在一定程度上对冲了美联储紧缩的利空效应，铜价在高位反复。

不过，从微观供需面看，累库迹象不利于铜价高位运行，未来累库进度决定铜价向下调整的幅度和节奏。此外，国内稳增长措施不仅体现在稳投资，还表现在促销费，但由于疫情后消费恢复性增长高峰已经过去，地产触及长周期拐点，及未来供应恢复的可能性增大，我们还是倾向于铜价高位回落是大方向。

微观供需双弱，出现累库迹象

从库存指标来看，1月中旬，LME、上期所和COMEX铜库存都出现低位回升的势头，出现累库迹象，这可能对铜价是不利的。数据显示，截至1月14日，LME铜库存回升至8.63万吨，去年12月7日下滑至7.4万吨，创下2005年12月16日以来最低纪录；上期所铜库存升至3万吨，前一周为2.9万吨；COMEX铜库存升至7.8万吨，全球三大交易所铜显性库存回升至18.7万吨。另外，保税区库存也回升至16万吨以上。

从产出来看，去年12月，国内各大冶炼厂都在积极增产爬坡。根据调研数据，22家样本冶炼厂精炼铜产量环比增长6.7%，升至80.2万吨，去年11月阴极铜产量上调至75.17万吨。

精炼铜进口在去年11月回升至34.6万吨，同比降幅缩减至-1.6%，但是前11个月精炼铜进口同比是负增长的（-26.2%），累计进口量仅为320.9万吨，不仅低于2020年同期的434.8万吨，还与2019年同期几乎持平。进口铜大幅下降是国内精炼铜库存持续下降的主要原因，并非需求强劲所致。

消费方面，首先我们跟踪的铜杆加工费保持不变，农历春节临近，电缆订单主要以交付为主，新订单还需等春节后，关注财政支出前置是否带来基建领域的电缆增量。调研发现，截至1月12日，8mm铜杆加工费保持580—780元/吨不变。

展望2022年电网投资依旧以特高压为主。“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，总投资3800亿元。然而，远距离高压输电线路由于线损小，一般采用导电性能稍差但重量较轻的钢铝绞线。用铜部分主要在变电站、配电站，包括变压器、断路器、开关、电流互感器、电压互感器、干式电抗器、高抗、避雷器、母线等，实际带来铜消费增量有限。

家电领域铜管消费在去年受益于出口，但前高后低，总体不温不火，增量主要在锂电池铜箔方面。

国内稳增长发力，带来乐观预期

国务院1月10日召开国常会，部署加快推进“十四五”规划《纲要》和专项规划确定的重大项目，扩大有效投资。国内稳增长措施不断出台，在很大程度上增强了市场的乐观预期。从经济指标来看，货币增速和社融两大指标出现改善迹象。从历史铜价走势和货币供应来看，狭义货币供应M1改善代表私人部门现金流改善，有利于提振铜的投资需求和补库需求。

另外，自去年年底下调市场报价利率（LPR）、存款准备金率后，1月17日，央行继续下调中期借贷便利（MLF）和逆回购利率10个BP，这在一定程度上凸显出稳增长加码的倾向。

美联储紧缩压力是持续的

在美联储公布2021年12月会议纪要后，市场担忧美联储加快紧缩，一度触发国内外铜价大幅下跌。然而，1月中旬，铜价自低位大幅反弹，似乎对美联储紧缩利空视而不见，这是否意味着美联储紧缩对铜价的影响已经过去了呢？

我们认为并非美联储紧缩对铜价影响已经消化了，而是以下几种可能让这种潜在的利空暂时钝化：第一种可能，投资者对资产配置存在路径依赖，认为经济增长的诉求会导致美联储紧缩节奏较慢，力度会相对温和。第二种可能，投资者认为美联储紧缩力度还是偏慢，在控制通胀方面的效果无力，这也是美元指数大幅下跌的主要原因，参考20世纪70年代滞胀期，通胀失控导致大宗商品持续暴涨；第三种可能，国内稳增长发力的预期增强，市场风险偏好回升。

总结，我国央行和美联储政策出现错位，主要原因是中国经济周期领先美国半年至1年，经济存在下行压力，通胀压力较小，而美国通胀压力很大。由此宏观层面出现博弈，铜价短期出现反复，但是铜市场出现累库迹象不利于铜价维持高位。