一、2021复盘

2021年是苹果期货上市后完整走完的第四年，相比2020年，期货合约的波动率有较明显的下滑。即便波动较2020年下降，开花期关于霜冻天气的炒作，收获期阴雨连绵以及陕西冰雹天气对新果质量、产量的炒作都提供了足够的行情机会。

图表1：2021年苹果期货和现货（栖霞一二级）价格走势（元/吨）

数据来源：卓创资讯，中信建投期货

1．既生瑜何生亮，苹果的一生是与替代品竞争的一生

苹果的销售周期横跨几乎整年。新季早熟苹果7月上市，晚熟富士苹果自9、10月下树便开始销售地面货。而晚熟富士苹果的冷库存储期将从新果下树入库的10、11月持续到次年5月，最终在新果上市前完成清库工作。

而在苹果的去库销售区间内，苹果的销售将先后收到柚子，柑橘类水果（砂糖橘，沃柑，脐橙等），香蕉，荔枝，西瓜，樱桃，桃子等替代品的挤兑，竞争不可谓不激烈。

图表2：2020产季苹果主要替代品价格信息

数据来源：卓创资讯，中信建投期货

雪上加霜的是：苹果由于耐储存，晚熟富士苹果几乎可以全年供应，而替代品普遍是时令水果。“错过这村就没这店”的特点使时令水果往往能更好的吸引消费者。特别是在时令水果当季由于种种原因以更高的产量与更低的价格进入市场时，苹果消费将不可避免的收到冲击。

以2020产季为例，柑橘类水果大量上市，供给充裕导致价格偏低。根据卓创数据，广西金秋砂糖橘的开秤价格同比2019年下降约33.3%，南丰蜜桔开秤价格同比2019产季下降约50%。低价量足的柑橘类水果对苹果销售不可避免地造成冲击。柑橘类水果产量整体增长的趋势在本产季也将维持。

2.chicken game，惜售情绪何时该退缩？

2.1 果农惜售情绪的情景分析

苹果下树后，主要的交易分为两个阶段；一是贸易商采购阶段，二是向销区销售阶段。采购期的交易发生在客商和果农之间。由于果农可能存在惜售情绪，从而选择自行将新果入库，等待客商缺货时再以更好价格出给客商，果农和客商的博弈实际横跨了更长的周期。

由于客商往往有着稳定的销货渠道以及更雄厚的资金实力，客商心态较果农更为稳定，冷库中果农货的存在类似苹果价格波动的放大器：

若本年度市场苹果消费旺盛，客商积极采购果农货，而果农必定会溢价出售。客商采购成本的溢价最终也将反映在市场上，进一步推动市场价格上行。

而在消费冷清的产季，客商偏好发自有货。即使采购果农货，客商也会对性价比有较高的要求。果农的抗价，惜售情绪随着时间的推移以及期待的落空转变为让价、急售。果农让价、急售的情绪也会推动现货价格的下行，甚至可能引起清库踩踏行为。

2.2 节奏崩了-被惜售拖累的销售

20/21产季果农惜售情绪较强，陕北主产区果农抗价态度尤为强硬，导致客商主要发自存货，库存去化明显放缓。20/21产季在春节前备货期、清明节前库存剩余比例明显偏高，与往年相比走货相当缓慢。唯一走货慢于20/21产季的19/20产季情况较特殊：传统的春节备货期受新冠疫情带来的停摆影响，库存难以消化。

图表3：近年库存剩余比例走势

数据来源：卓创资讯，中信建投期货

惜售需要考虑历史的进程，2020产季的新果库存处于近年最高位，库存压力重如泰山。

主要替代品柑橘该产季产量较高，价格偏低，对苹果行情影响较为明显，导致2020产季的新果在2021年上半年的消费情况较差。而前期惜售情绪导致2020产季的新果在市场上的出货速度本就偏慢。最终现货的行情便如前文分析一般，客商忙于处理自有库存，极少采购果农货，最终前期惜售堆积的库存压力带领现货价格飞泻而下。覆巢之下焉有完卵，现货的萎靡自然拖了期货价格的后腿，使期货价格的萎靡从春节后长期持续。

2.3 从业者惜售情绪带来的困境

面向终端市场的销售阶段中，客商间的博弈也围绕着谁最先放弃惜售，让价出货展开。即使存在向果农补货带来的波动，客商采购成本基本确定且整体稳定。

客商的惜售、挺价情绪往往坚持到清明前不受动摇，因为还有时间就有希望，售价跌破成本的可能性就低。清明后如果仍有大量库存，贸易商争相清库，容易形成价格踩踏，最终引起市场价格大幅波动。

因此，在消费端冷清，损失注定的前提下，处于囚徒困境中的客商谁都不愿意先损失，最终只能在价格的雪崩中损失殆尽。

综上所述，无论是果农还是客商，惜售最久的从业者往往不能成为胜利者，在苹果整体供大于求的环境下积极走货才是上策。

图表4：果农面临的惜售选择

数据来源：中信建投期货

图表5：贸易商面临的惜售选择

数据来源：中信建投期货

3．阴森森雨蒙蒙，围绕天气灾害的上行行情

2021年9月20日下午，陕西富县、洛川地区受冰雹灾害。洛川县城周边、富县和延长的个别乡镇受影响较重，整个陕北都有零星冰雹，造成了直接损失。冰雹对于正处于摘袋期的苹果造成不可逆的伤害，影响强度无疑较强。虽然冰雹覆盖的种植面积比例较小，无法造成大幅减产，但本次受灾区域是优生产区，苹果的入库率较高，优生区受损，造成西北苹果质量一定程度下滑。

除去富县、洛川等优生产区受灾，陕西省于九月下旬天气阴雨绵绵，少见阳光，导致新果下树前上色情况较差，同时造成摘袋下树进度偏慢。

这次冰雹灾害引起了市场对于2021产季新果质量的关注。山东产果的果锈问题较严重，陕西产果果径较小等问题纷纷出现在聚光灯下。基于2021产季优果率偏低、入库数量将偏低的逻辑，苹果期货进入了上涨的快车道。

2021产季下树偏晚，市场好货供给偏紧，国庆后收购行情偏强。开秤价格略高于预期，客商积极采购偏紧的好货，导致好货价格强势，好货差货的价格分化较严重。以栖霞市场80#纸袋一二级条红苹果为例，主流成交价格自10月8日2.85元/斤上涨至3.2元/斤，涨幅约为12%。

霜降过后出现抢货情况，导致现货价格坚挺，好货价格继续上浮。客商积极炒货，进一步推动价格上涨。现货市场的强势行情为苹果合约注入了强劲动力，推动期货价格快速上行，以苹果2201合约为例，10月月度涨幅高达22%，一度上探8550的关口。

这一上涨行情随着2021年11月初库存数据的公布而结束，在前期种种减产、质量问题的重重渲染下，2021年度新果库存似乎高于市场的预期。库存压力较高为期货价格带来了较为明显的上行压力，将期货行情拖入横盘震荡。

4．惜售再起，产销区倒挂

2021产季前期客商采购好货积极性强。2021产季新果质量属于近年最差，其中陕西产区质量问题尤为严重。因此，客商纷纷前往山东产区采购好货，客商对于好货采购竞争较为激烈，出现放松采购标准的情况，因此果农对好货的惜售情绪被激发。由于西北产区客商流失明显，果农被动入库情况较多。

随着山东采购进度进入尾声，部分客商炒货积极，在山东周边副产区采购转存至栖霞等主产区。用于加工出口的中小果成交较好，客商采购积极。山东果农受较良好成交行情影响，惜售情绪进一步维持，不愿现价出货，该阶段山东产区冷库货受货主惜售情绪影响基本无法达成交易。

部分未完成计划采购量的客商回转西北产区采购。市场对陕西产区低价的地面货接受程度良好，利润丰厚，促进客商积极直销市场，发货量较大。因此，从业者看好后期市场行情，惜售情绪提高。

在地面货剩余逐渐减少，市场货源转向冷库货的过程中，产区果农惜售情绪普遍，报价普遍较高。陕西产区冷库主要出货为客商自存货，部分冷库出现拒绝客商看货情况。山东产区冷库受到果农惜售、抗价的影响，出货受阻严重。产区惜售情绪相当高涨，对后市行情期望较高。

销区市场消费行情随着廉价地面货的售尽而趋于平缓，与产区高涨情绪并不一致。且先前提到的柑橘等替代品也逐步上市。根据我的农产品数据，广西砂糖橘好果初期价格在3.5-4.0元/斤，价格随着上量的进行，下滑至2.5-3.3元/斤，与上一产季同期相比略弱。较为廉价的砂糖橘对后市苹果的消费可能造成较为明显的冲击。另外，为圣诞节、元旦准备的国外订单也基本结束，采购成本偏高，出口用货源成交量放缓。

产区惜售、抗价普遍且强烈，似乎希望2021年能一转近两年产业的颓势。然而产区走货缓慢，替代品的强烈冲击即将到来。产销区倒挂的情况，对2022年的苹果行情带来了一丝阴霾。2022年的行情将围绕着消费端展开，库存去化情况是博弈的重点。

二、供需问题展望

2021产季苹果的主要替代品柑橘类水果与2020产季一样量大价廉，而苹果自身产量或库存并未出现2018产季的大幅减产。宏观角度上，疫情依旧肆虐，居民消费能力较2020产季并未有明显的提升，部分出口订单受疫情影响违约。因此，苹果的消费并不能获得质的飞跃，而库存压力虽较2020产季减轻不少，但仍明显存在。2021产季消费端带来的去库速度将是反映2020产季后半段惨淡行情会否重复的主要指标。

1．供大于求趋势不变，消费难以腾飞

1.1 理智看待天气减产逻辑

市场往往坚定支持恶劣天气造成减产的逻辑，然而实际上，恶劣天气并不能保证引起苹果产量的下滑。

以20/21产季为例，部分已经进入坐果期的产区遭受寒潮侵袭，我们一度认为陕北优生产区遭受严重冻害，减产恐难逆转。进一步导致西部产区约30%以及全国整体产量约10%的下降。实际的产量却不减反增，该产季的产量达到了2015年以来的最高值4406.61万吨，较19/20产季增加了约3.9%。

同时我们也需要承认2018年的大幅减产的确是源自于甘肃、陕西地区苹果在开花期遭受的大面积冻害。

因此，当我们观察到产区出现冻害等恶劣天气时，需要较为冷静地去分析目前产区新果所处状态，受灾后果，冻害覆盖范围等信息，而不是简单粗暴地坚信产区受灾，本产季必将减产的。

图表6：近年中国苹果产量（万吨）

数据来源：国家统计局，同花顺iFinD，中信建投期货

1.2 供给充沛情况难以撼动

产量与种植面积和单产呈正相关。种植面积方面：

传统产区的山东、山西、河北、河南、辽宁五省的种植面积在近年整体稳定。

对于新兴产区的陕西、甘肃两省，种植面积长期上呈上行趋势，种植结构的优化调整将同时进行。低效产能逐步退出，更多种植园转向现代化种植，总体种植效率将获得提升。我们认为在可见的未来里，新兴产区的产量将保持稳定，产果质量将逐步上升。

新疆、四川、云南作为自然条件适宜的潜力产区，种植面积近年有较明显的上升。但由于基数较小，对于全国种植面积总量影响较小。另外，这些省份受地域限制等因素影响，实际可种植面积有限，限制了上限。

因此，我们同样认为全国种植面积总量与上一产季相差无几，在可见的未来内上升幅度有限。

图表7：中国苹果种植面积（千公顷）

数据来源：国家统计局，同花顺iFinD，中信建投期货

数据来源：国家统计局，同花顺iFinD，中信建投期货

数据来源：国家统计局，同花顺iFinD，中信建投期货

从单产来看，随着技术的进步和果园树龄结构的不断优化，单产在可见的未来里将维持较高增速。

山东地区仍是主要产区中苹果单产最高的省份，且单产仍维持稳定增长。然而，受限于乔木种植为主的环境，山东产区整体产量增长潜力相对有限。而对于甘肃、陕西等新兴产区省份，当地大力开展矮砧密植技术与配套的农业工业化手段的推广，一方面本身管理水平提升，另一方面后发优势显现，未来将逐步接近山东地区的单产水平。

考虑到种植面积企稳，单产水平的稳定发展，未来的几年内，总体苹果供给将始终保持充沛状态。

图表8：近年主产区单产（万吨/千公顷）

数据来源：国家统计局，同花顺iFinD，中信建投期货

1.3 库存结构总体稳定

本产季库存高点较20/21产季有较大幅度下降，降幅约为20%。在我们假设产量与20/21产季接近的前提下，库产比约为20%。本产季库产比虽然较近年高点有所下降，仍明显高于近年减产最严重的18/19产季。

库存数量的下降一方面是因为本产季各产区普遍受天气的负面影响，造成了果径偏小、果锈偏多等质量问题，使新果质量属于近年最差。因此，值得入库的好果相对较少。另一方面，市场对于性价比较高的货物需求良好，其中甘肃产区高质量新果与陕西的低价地面货尤其受欢迎。良好的利润促使了产区从业者选择直销市场而非入库。

图表9：近年产量与库存情况（万吨）

数据来源：国家统计局，同花顺iFinD，中信建投期货

库存结构方面，2021产季库存结构与2020产季保持基本一致，山东占比略减，陕西与其他产区略增。考虑到陕西优生产区受冰雹影响，对优果率负面影响较大，我们认为陕西库存占比不减反增是因为果农普遍惜售，不愿接受客商压价采购，自行入库的情况较多。

图表10：近年苹果库存结构（万吨）

数据来源：卓创资讯，中信建投期货

数据来源：卓创资讯，中信建投期货

2．逃不出的莫比乌斯环，本年库存会否再次压垮现货

本产季库存虽较20/21产季有所减少，但高于市场前期预期。产区对好货惜售情绪与20/21产季类似，较为普遍，可能再次拖累销售节奏。库存压力可能在进入2022年后转换为较大的销售压力，导致2021上半年的弱势行情重演。

2.1 2021产季库存概述

市场一度预期2021产季产区受天气灾害而减产严重，但11月初的库存数据给出了全国库存881.25万吨的结果。2021产季初始全国库存明显高于减产最严重的18/19产季同期库存570.28万吨，与17/18产季同期库存957.99万吨最为接近。市场对于严重减产的预期落空了，先前强势的上涨趋势收到高库存的压制，期货行情进入横盘震荡。

2021产季库存高点911.03万吨于2021年11月11日达到，同样远高于近年减产最严重的18/19产季库存高点604.96万吨，最接近17/18产季库存高点971.12万吨。因此，本产季库存数量最接近17/18产季。

图表11：近年苹果库存去化形势（万吨）

数据来源：卓创资讯，中信建投期货

2.2 本产季库存特性

2021产季入库进度除甘肃产区受疫情影响，整体较快。2021产季到达库存高点为11月11日，明显早于17/18产季的12月7日，约早了4周。2021产季达到库存高点日期距离春节与清明节等关键节点的时间较17/18产季更长。

图表12：库存高点与距离销售关键节点周期

数据来源：卓创资讯，中信建投期货

但另一方面，产区从业者惜售情绪强，普遍看好后期行情，尤其看重好货。果农入库多，抗价情绪较强，使客商以更谨慎的态度采购果农货。截至2021年12月中上旬，市场走货速度相对平缓，且冷库发往市场的多为客商自存的低价货，产销区倒挂。

2.3 库存压力对现货价格的影响

以20/21产季与17/18产季为比较对象，二者的库存剩余比例在春节前后与清明节前后均有着明显差异。其原因是20/21产季普遍的惜售情绪拖慢了走货节奏。而库存剩余比例反映了当前的库存压力。我们认为库存剩余比例在清明前后的明显差异造成了现货价格在清明前后的走势分化。

图表13：库存剩余比例走势

数据来源：卓创资讯，中信建投期货

图表14：现货价格走势

数据来源：卓创资讯，中信建投期货

惜售情绪在宏观消费环境较差时可能引起价格快速波动。高于预期的库存成为2021年11月中上旬压制盘面的主要利空因素，而产区惜售情绪高涨成为近期价格的支撑。而进入2022年，库存压力则是高悬的达摩克里斯之剑，一旦落下，造成客商踩踏出货，将重演2021年上半年的踩踏式出货行情，拖动期货价格大幅下行。

2.4 库存去化的预测

苹果库存压力去化的两大高峰便是春节消费期和春夏消费季。而春节消费期的库存压力走势将是最直接预测本年度行情是否会崩盘的指标。如何界定库存压力去化？我们需要分析库存去化速度在什么情况下能够支撑起盘面，什么时候又是落下的达摩克里斯之剑。

图表15：苹果库存去化形势预测（万吨）

数据来源：卓创资讯，中信建投期货

我们设置以下假设的去库情形：情形A：以库存数据最为接近的17/18产季去库速度计算；情形B：以同样惜售情绪较强的20/21产季去库速度计算；情形C：以近年平均去库速度计算。为了解决不同库存水平下，去库速度不一致的问题，我们以去库量占库存高点比例来计算实际的去库速度。

本产季情况较为特殊：虽然情形A的库存数据与本产季最为接近，但是由于本产季惜售情绪相当普遍，其中对好货惜售尤其强烈。较难想象目前从业者普遍挺价、抗价的态度能快速转变。因此，我们认为情形A这一理想的去库速度发生的可能性相对较低。

情形B代表的20/21产季的惜售情绪相当强烈，严重拖慢销售节奏。最终导致实际的库存去化速度慢于我们在2020年苹果研究年报《弱水三千，一瓢就够》中预测的最差情形。对于本产季，我们预测实际去库情形将有较大可能介于情形B与情形C之间，在严重惜售情况下去库速度可能接近甚至慢于情形B。

图表16：苹果库存去化速度预测（万吨）

数据来源：卓创资讯，中信建投期货

3．苹果需求结构

3.1 苹果进出口概况

我国苹果出口目的地以周边国家为主，出口市场仍集中于低端的东南亚市场。我国苹果出口的季节性较强，出口高峰集中在每年的一季度和四季度。

新冠疫情出现反复，对进出口带来较强的不确定性。一方面，各国加强管控，进出口受冲击，物流和运输费用高企，已出现部分交易商违约放弃货物的情形。新冠疫情对于供应链的影响短期内无法消退，对出口有较深远的影响。

另一方面，疫情增长了东南亚消费者需求。根据我的农产品网新闻，菲律宾消费者在疫情期间购买水果提神并摄入水分，加上当地生鲜电商平台快速发展，提供了更多便利。另外，进口苹果、橙子等水果较菲律宾本地水果拥有价格优势，导致了菲律宾进口水果猛增。由于供应链恶化，菲律宾进口商倾向于从邻近国家进口水果，2020年中国对菲律宾水果出口大增80%。

因此我们预测21/22产季苹果整体出口量与20/21产季接近。

进口方面，近年由于国内苹果产量稳定高企，本产季的苹果进口量难以较20/21产季有质的飞跃。

图表17：近年苹果月度出口量（万吨）

数据来源：海关总署，同花顺iFinD，中信建投期货

数据来源：海关总署，同花顺iFinD，中信建投期货

数据来源：海关总署，同花顺iFinD，中信建投期货

数据来源：海关总署，同花顺iFinD，中信建投期货

3.2 替代品-柑橘类水果冲击依旧

由于2021产季各产区天气总体适宜柑橘生长，种植面积整体呈增长态势，2021产季柑橘类水果的产量将较2020产季小幅增产。

另外，容易剥皮、更受消费者喜欢的柑橘品种的种植面积增长迅速，其中，沃柑由于最受市场欢迎，种植面积增长有持续的趋势。而不易于运输保存，或市场销量较差的品种的种植面积增长逐渐放缓，为更受欢迎的品种让路，进一步提高了柑橘类水果的竞争力。

2021产季柑橘新果开秤价格大致与2020产季一致，同样属于量大价廉的行情，整体偏弱运行。2021产季沃柑上市时间提前，预计和砂糖橘同样在12月中旬大量上市。我们预测砂糖橘、沃柑等柑橘类水果在2021产季的12月至2022年5月的漫长消费区间内，将对苹果有较强的替代性，对苹果消费行情有较大冲击。

图表18：2021广西柑橘类水果价格（元/斤）

数据来源：MySteel 我的农产品网，中信建投期货

三、苹果期货交易思路和策略

1．价格中枢波动范围

【21/22产季合约】7500-10000

【22/23产季合约】5000-8300（假设未发生恶劣天气，下树之前）

2．近月合约操作思路及策略

近月合约以2205为代表，我们认为整体趋势向下。关注春节前后、清明节等关键节点的库存剩余比例和现货价格。

虽然我们认为最终实际的库存去化速度接近理想17/18产季的可能性较低，但并非不可能。由于人工及运费较低，客商提前在12月初便开始为圣诞、元旦等节日备货，冷库出货加快的时间提早，且客商计划备货量增加较明显。这一情况提高了传统消费旺季期间去库情况良好的可能性。

若1月底全国库存数据处于情形A和情形C之间，我们认为本产季销区市场冬季节日采购备货期间的消费情况整体较为良好，属于近年较高水平。库存去化的迅速反映了果农和客商对于不再惜售，提高走货节奏达成了一致。

此外，库存数据越接近情形A（1月底全国库存约650万吨），我们认为惜售情绪消失越明显，春夏消费期行情乐观的可能性越高。本产季消费需求旺盛，走货节奏快，库存快速去化，库存压力将从利空因素转为体现良好消费的支撑因素。我们认为此类情况下可以提前逢低布局，跨期套利策略推荐多近空远的牛市套利策略。

另一方面，若库存数据处于情形B和情形C之间，则本产季销区市场冬季节日采购备货期间库存去化速度较为缓慢。从业者仍普遍抱持惜售情绪，销售节奏受拖累，后期库存偏高将带来更高销售压力。

若库存数据越接近情形B（1月底全国库存约790万吨），我们认为春夏消费期行情萧条的可能性更高。同时，需要注意客商情绪的转变，客商放弃挺价、惜售时将带动一轮下行行情。销售压力若在清明节前后仍居高不下，将带来类似20/21产季的现货价格滑坡。另外，本产季果农货较多，且果农目前惜售情绪较强，现货市场波动可能大于往年。我们认为此类情况下可以提前逢高布局，跨期套利策略推荐空近多远的熊市套利策略。

若库存数据贴近近年平均去库速度情形C（1月底全国库存约730万吨），我们认为库存压力属于近年平均水平。不高不低的库存水平较难直接作为矛盾的核心，需要关心如大雪天气影响出货等额外因素。单边策略建议以观望为主，等待新的故事出现。

3．远月合约操作思路及策略

远月合约以2210为代表，由于目前缺乏新季苹果的生长信息，没有具体可控的操作依据。然而根据目前供大于求的趋势难以撼动，以及新季产区不出现极端天气的黑天鹅事件的假设下，新季苹果的供需关系应该比本产季更加松弛。

本产季优生产区遭受冰雹灾害等事件一旦发生，长期缺乏故事炒作的资金很有可能一拥而入，推动强势行情。正如前文叙述的，我们需要冷静看待恶劣天气对最终产量或入库数量的影响。一方面，我们需要承认，2018年4月初在西部各产区出现的严重冻害的确造成了苹果的严重减产，并引爆了当年期货合约的强势上涨行情。另一方面，近两年对于恶劣天气减产的炒作最终并未兑现在最终产量和库存数量上。

图表19：苹果生长周期

数据来源：中信建投期货

2022年时间上最早发生的潜在恶劣天气是倒春寒，倒春寒一般发生在3月下旬到4月上旬，而苹果开花期一般集中在4月中旬，往往没有交集。然而2018年的倒春寒之所以影响尤其深远，一是由于该年2月温度明显偏高，暖春导致了花期提前。二是因为倒春寒发生的时间恰好匹配了开花期。因此，我们需要关注是否出现花期提前的迹象，若出现花期提前的迹象，我们需要紧密关注产区天气是否出现急剧降温。

其次，我们需要关注恶劣天气覆盖的广度，广度越大，减产预期自然越强。即使2021产季9月发生的严重冰雹灾害，然而由于覆盖范围集中在洛川、延安地区，两地区产量占全国比重不超过11%，实际影响较小。最终也造成了2021产季实际入库数量并未如前期市场预期般大幅减少。

综上所述，我们需要冷静看待恶劣天气与减产预期引起的强势行情，一方面我们可以通过长期跟踪尽可能提早布局，另一方面也需要意识到这一强势行情若要长期维持则要求足够大的影响。

远月合约不确定性较强，目前基于供需松弛的假设，我们建议逢高布局，关注产区天气情况，终端市场消费情况。而看空远月合约的风险点包括：倒春寒为代表的恶劣天气推动的减产炒作，2021产季现货消费良好引起对2022产季的良好预期，疫情对出口等需求方面带来的不确定性。