2021年四季度，锌价先在海外炼厂减产的重磅刺激中拉升，然后又在国家发改委重拳出击遏制能源价格非理性上涨和房地产市场情绪持续转冷的背景下承压回落。不过，锌价的下跌并不是一泻千里，LME0—3升水长期处于历史高位，随后欧洲炼厂减产的风波再起，显示了海外炼厂的成本并未塌陷，锌价重心缓步上移。站在当下时点，锌市面临成本支撑和需求拖累拉锯，节后则面临国内超预期累库或海外减产再现的风险。

成本抬升与需求趋弱并存

欧洲电力价格高企，炼厂暴露在高电力成本的风险中。自进入2021年四季度，能源危机的阴霾笼罩，欧洲多国电力价格急速上行，炼厂的电力成本骤增，大幅挤压利润空间，Nyrstar和Glencore多次发布减产消息。我们追踪了减产炼厂所在国的电力价格走势，截至2022年1月18日，法国、德国、意大利、荷兰和西班牙五国平均电价超过229欧元/兆瓦时，虽然不及前期高点，但是已经处于历史同期的绝对高位。结合Nyrstar宣布减产时披露的其荷兰炼厂的锌冶炼电耗为3.8兆瓦时/吨匡算，受电力价格高涨的影响，过去一年欧洲炼厂的成本上移了近715美元/吨，大多数炼厂利润空间愈发逼仄，甚至面临亏损的重荷。

国内炼厂成本抬升叠加副产品收益萎缩，盈亏平衡点已上移。成本方面，此前锌价上行的动能多来源于海外因素，沪锌以跟涨为主，这也就造成了沪伦比值不断探底，国内炼厂使用进口锌精矿的冶炼亏损逐步加深，转向依赖国产矿。然而，国内高纬度高海拔矿山尚在季节性停产过程中，矿端供应弹性较小，上周国产锌精矿加工费已下调100元/吨。副产品收益方面，硫酸价格从前期近800元/吨的高位回落至500—600元/吨，硫酸收益对于利润的贡献力度减弱。在两层面因素的共同作用下，国内锌冶炼的盈亏平衡点上移。

加工企业陆续放假，国内锌锭需求趋弱。国内下游的镀锌、锌合金和氧化锌方面，中小型企业已经开始放假，大型企业也将陆续开启假期，务工人员返乡潮将逐步兑现，企业开工率边际下滑。因此，下游企业备库意愿随之降低，对于锌锭的消耗能力边际减弱，拖累价格走势。

社库累积与成本支撑博弈

一方面，春节假期期间，加工企业放假而炼厂依然维持生产状态，无疑会造成锌锭社会库存的累积，库存压力或限制节后锌价的高度。若累库幅度超预期，锌价承压将更为显著。另一方面，年初这个时间点，天然气消费暂处于旺季阶段，而供给端依然受政治博弈下北溪二号天然气管道项目审批遇阻问题掣肘，取暖季内天然气供给缺口大概率将不断撕扯，低库存风险持续暴露。因此，天然气价格高位跌落的可能性不大，给予电价及锌价坚定的成本驱动。在多空因素交织下，假期后锌价或延续振荡走势。同时不能排除电力价格继续攀升，从而扰动欧洲炼厂生产的可能性，一旦触发减产，将进一步打开锌价上方的估值空间，建议关注海外能源问题。