今年7月中旬以来，国际原油自147美元/桶一路下跌至40美元/桶附近，油价底部在哪儿？对于这一问题，从基本面的角度我们已很难作出判断，不过，既然当初的流动性泛滥推高了油价，由此也提醒我们不妨从流动性的角度来探寻答案。

　　首先，我们来看一下当初推动国际油价暴涨的力量来自何方。投资者对于以下这些名称应该不会感到陌生：高盛、摩根、美林、雷曼、贝尔斯登，还包括越来越多的养老基金、对冲基金、以及其他各式各样的基金，他们成为过去五年推动大宗商品牛市的绝对主力。据2007年初的市场统计数据显示，以有色金属、能源为代表的大宗商品期货市场，已经聚集了1000亿美元的商品交易顾问基金、8500亿美元的对冲基金，各种养老基金数量也超过了400亿规模。在这些力量推动下，NYMEX原油期货的总持仓一度达到150万张，油价也上涨到近150美元的高位。随后，金融危机爆发，五大投行最终被瓦解。各类基金受投资收益急剧下滑影响，绝大多数面临赎回压力。种种因素作用下，不得不大量减持商品市场头寸，包括原油期货市场，最终导致了油价一路下挫。截至目前，NYMEX原油期货的总持仓已经回落至110万张左右，减仓幅度达27%。然而，从持仓的角度而言，尽管油价已经回落至2004年的水平，当年的持仓却仅有60-70万张间，也就是说，当前的原油期货持仓数量仍然庞大，若全球性基金赎回压力不减，则后市油价仍将面临减仓下行压力。

　　其次，我们再来看看目前的国际机构都在做什么。五大投行瓦解了，重新归位于商业银行的本质。对资本市场而言，这意味着杠杆效应的大幅缩小。从监管的角度，商业银行必须满足巴塞尔协议，也就是说，净资本必须控制在总资产的8%之内，杠杆放大效应最多为12.5倍，而以往国际投行的杠杆效应，少则30-40倍，多的如德意志银行，甚至达到70倍，一旦要将如此高的杠杆降下来，满足银行8%净资本监管的要求，则必须大量减持原有的金融衍生品头寸。所以，我们发现自10月份以来，全球各个市场都呈现了不计条件卖出的景象，国际原油市场也不例外。这种去杠杆化的效应还没有完全结束，其还将对大宗商品期市产生利空影响。

　　第三，当前的国际资本市场投资趋势发生了什么样的变化？自10月份以来，绝大多数市场出现了下跌，只有美元和美国国债出现了较大幅度的上涨。这实际上是由于金融危机扩散至实体经济后，尽管引发金融危机的美国深受其害，但包括欧盟、日本在内的其他发达国家表现更差，多国政府颁布救市计划，又导致了美元需求的上升，由此推动了美元大幅反弹，且这种反弹趋势没有结束迹象。美元反弹将直接导致包括国际原油在内的大宗商品价格走低。

　　综合上述各种因素，笔者认为，当前的国际油价很可能还没有到达真正的底部。在去杠杆化交易没有结束之前，除非全球的某个经济实体能出现出乎意料的好转，才能令投资者对商品期市的信心重新回升。否则，在未来数月，大宗商品期市很可能依然是重灾区。