处在金融危机的水深火热中，我们讨论最多的就是，如何使证券化这台引擎恢复往日的动能，从而使信用产品再次在市场中充分运作起来。但是，在研究这个问题之前，我们首先质疑，人们是否真正了解证券化产品在金融危机中所发挥的作用。

　　首先，我们必须更好地了解世界金融发展的历史过程。因为如果不知道金融体系发展的进程，我们容易犯一种错误，就是在一个错误的假设下，得出错误的结论。因此，如果对金融体系发展的认识有偏差的话，会直接影响到目前的金融政策体系对危机的反应举措，从而导致危机加深。

　　人们对金融危机的根源认识不深，其中一个原因是，因为这种危机是最近几十年才萌芽发展起来的。我们总是按照自己认为对的方式来指导金融行业发展，但是，我们更应该不时回头检测一下，最基本的假设是否正确。这些我们认为理所当然的理论和假设，是否因为时代的发展而变得不再适合用于指导目前的工作。我们往往处于危机中，却忘了这场危机是如何发展起来的。因此，有时候金融监管者和政策制定者很难很好地解释他们在金融危机中产生的影响，也很难思考如何才能更好地发挥调控作用。因为，他们自身在这个战场上，很难跳出来纵观全局，解决问题。因此，我认为某些交易员在参议院听证会上说，自己的工作只是接受信用委托和做市，以使客户可以更好地在信用委托体系的保护下实施自己的权利，只是一派胡言。

　　上一次金融体系的系统危机爆发在20世纪80年代，有关储蓄存款和借贷的问题。不过，关于离我们最近的一次系统危机是哪一个，一直是个引起争议的话题。因为在存款和借贷这场危机之后，我们也有过比索危机、亚洲金融风暴、俄罗斯危机和高科技泡沫。但是我提到的储蓄存款和借贷危机确实是上一次离我们最近的真正的系统危机。如果你纵观近年这些所谓的金融危机，你会发现，这些其实都是80年代的这场储蓄和借贷危机的重复，原因只有一个：那就是不严谨的监管体系引起了过度的信用风险。

　　然后，除去这几个危机之间的类似点，目前我们面临的金融风暴有一个特殊之处，使它的情况变得更加复杂。在储蓄和借贷抵押危机中，发生危机的是金融机构里面的有形资产部分，例如抵押资产、商业房地产贷款和高收益债券。资产证券化作为当时对付危机的解决方案，通过把这些资产进行打包和注入信用担保，赋予它们新的价值。事实上，首批债务抵押证券就是作为80年代末用来对付储蓄贷款和保险公司一些高收益投资组合问题的解决方法而发行的。

　　住房抵押贷款证券

　　证券化可以把零散的风险重新组合，以满足不同风险喜好的投资者的需求。然而，今天，可能正是这些证券化产品首先引发了问题。这些产品是如何从往日的金融危机拯救者变成了今日的代罪羔羊？我们到底做了些什么？我们如何从推广人们买房子导致了金融大萧条的产生

　　让我们从一些大家广为接受的背景知识开始。家庭债务产品证券化一直被认为是一种很好的投资产品。它把负债从银行的资产负债表转移到那些寻找固定收益投资产品的机构投资者的资产负债表里，这样，家庭债务抵押证券化使银行有能力为更多的家庭投资者提供贷款，而增加了整个金融体系资产的流动性。

　　主要有两种住房抵押贷款证券：一种是机构住房抵押贷款证券，另一种则是非机构住房抵押贷款证券。

　　前一种是有美国联邦住房管理局做“担保”的债券。他们往往具有政府背景企业的保证，或者房利美、房地美和美国政府国民抵押贷款协会这些机构的信用保证。房利美、房地美和美国政府国民抵押贷款协会三者因他们提供的为房贷者按期支付利息和到期支付本金的行为做担保而收取费用。投资者偏好这种机构资产抵押债券，因为他们认为这实际上是一种无信用风险的投资。但是，这其中涉及到最为重要的一点，就是提前偿付风险问题。在债券规定的支付日期之外，贷款者可以在任何时间全部或者部分偿还贷款。他们或许会提前清偿债务、把房子出售、搬走、重新融资或者决定不再承担任何形式的贷款。这些不确定性房屋抵押贷款证券化产品的风险难以量化分析。华尔街雇佣了许多高端的科学家试图计算并量化这种提前偿付风险，这种对量化提前偿付风险计算的追求可追溯到20世纪80年代，也正是这种执着，引出了我们后来对计算提前偿付风险的持续讨论。

　　机构房屋抵押贷款证券也带来了分拆证券产品的一种新尝试。首批抵押担保债券，亦称CMO，就是在20世纪80年代初为了分拆提前偿付风险而制定的。按照抵押贷款的偿还时间、借款人资信等因素将资产池中的抵押贷款分为不同的等级。借款人资信最好、最有可能偿还的抵押贷款划分入优先级。CMO的出现使得次级贷款经过分级之后，回收率较高的部分可以获得比较高的卖价。同时，风险承受能力较高的投资者可以购买风险更大的低层级CMO，以期获得更高的收益。一部分投资者由于购买了短期到期的债券而青睐短期的定期现金流的证券，而另一部分投资机构（如养老基金投资机构和保险公司）则因为拥有更长时期的负债而喜爱长期债券产品。CMO使得投资者能根据自己的风险敞口选择避险产品，从而使整个金融市场资金充足性增加，纵深发展。但是，现在我们需要更深层次的计量分析去构建计算提前偿付风险大小和提前偿付风险如何随着CMO现金流结构变化而变化的模型。

　　另一种是非机构资产抵押债券。此类抵押债券没有机构企业作为保障，一直到上世纪80年代后期，人们才开始为这种债券寻找某种保障，使其更受欢迎。但是，这一直到爆发了储蓄和借贷危机，证券发展起来之后，这种抵押债券才得以真正发展起来。

　　非机构房屋抵押贷款证券不像机构房屋抵押贷款证券那样有官方机构背景企业做保证，那么，如何为这些证券提供担保使之成为AAA等级呢？毕竟，抵押证券是处理提前偿付风险的而不是信用风险的。第一批非机构资产抵押债券以第三方机构为担保，类似房地美和房利美提供的担保一样，但是这些担保机构（可能是银行或者保险公司）本身也发行债券。如果担保机构被评级机构下调级别，那它所担保的对应抵押债券也会随之被调低等级。

　　这样就引起了发债能力问题。如果投资者购买了美国花旗银行担保的资产抵押池中的证券，他随之就承担了花旗银行的信用风险，这将影响到花旗银行的融资能力。因为在这种情况下，投资者就不会再对花旗银行发行的任何商业债券感兴趣了，因为他已经拥有了这个公司的风险敞口。

　　这样就使得非机构房屋抵押贷款证券寻求抵押资产池自身寻找担保。这样以来，证券就不需要依赖于担保者或者第三方，就可以自行管理和操作了。这种观念很简单，容易理解，目前多数抵押贷款证券也是这样做的。因此，这种受到青睐的信用注入方式发展起来就成为了证券化中的分级结构，资产池的一部分为了给优级证券提供信用担保而成为次级证券，如CMO根据到期时间不同分拆证券变成根据不同信用等级分拆，增加抵押贷款证券本身支撑能力。

　　那么，我们怎么决定一个AAA等级的证券需要多少信用注入呢？我们来看一个简单的例子。例如，我拥有一个抵押池的贷款资产需要证券化，评级机构通过评定资产池的一些情况，然后得出，该资产池的一般违约风险是2.5％。事实上，他们也会计算既定损失违约风险，也就是说，如果贷款者出现例如卖出房产或者其他做法，影响到还贷现金流的情况下，抵押池整体将损失多少，但我在此不深究该问题。因此，保守起见，评级机构或许会说，如果你想要把该抵押资产池的贷款转化成AAA证券，你需要提供6倍违约风险以上的信用支持。这意味着，你需要提供15％的次级资产作为支撑。因此，抵押资产池中85％的资产可以作为优质证券，即优级证券，另外15％作为次级证券提供信用担保。这15％也被称为剩余资产、附属资产或者有毒成本等。我们来看一个例子。

　　让我们假设一个抵押池的收益率为7％，其对应的抵押债券产品的收益率很可能为7.5％，扣除了0.5％左右的抵押费用等其他杂费后，收益率为7％。市场对AAA非机构房屋抵押贷款证券的结算收益率定为6％。假设国债收益率为5％，AAA非机构房屋抵押贷款证券收益率高于国债1％。这多出的1％就是对该证券面临国债所没有的提前偿付风险以及其没有国家信用做担保的补偿收益。因此，抵押池里面AAA部分证券收益率为6％。剩余的15％部分附属证券所产生的稳定现金流将回流到剩余部分，而不会影响AAA部分资产。

　　抵押池中AAA部分的资产是受保护的，没有杠杆效应。购买AAA部分资产的投资者在某种程度上受到其他资产的担保保护。再来看看那15％的附属部分资产，这部分资产跟整个资产池一样拥有7％的收益率，但是AAA部分证券只拥有6％收益率，这部分剩余的1％收益率将增加到次级资产部分，来弥补剩余资产部分承受的额外风险。由于85％部分AAA资产是15％的次级资产的5.67倍，因此，这1％收益率摊到次级资产头上就形成了5.67％收益率。这样一来，次级资产的收益率为7％加上5.67％，总共为12.67％。如此，抵押资产池中的两部分资产收益率都明确了，AAA部分的收益率是6％，次级资产部分为12.67％。后者收益率比前者足足高出6.67％，看起来很吸引人。但是请不要忘记，这部分证券投资的风险在整个投资组合中是最大的，因为它首先承担损失。

　　如果整个抵押资产池蒙受损失，传导到这两部分的证券，损失也各有不同。如果资产池损失总收益1％，首先蒙受损失的是附属部分，对其收益率的影响为1/15（6.67％）。它的收益率则为12.67％-6.67％=6％。这样的话，附属部分资产的收益率就跟AAA部分一样了。由此可推断，如果整个抵押资产池损失低于1％，投资附属部分资产就能获得额外风险投资收益；如果资产池总体损失大于1％，投资附属资产部分就没有意义了。

　　其实，称这部分次级证券为“有毒成本”，确实有点冤枉了。人们青睐投资抵押证券和其他风险投资组合的原因，就是因为他们能带来额外的高收益。人们期望通过投资抵押贷款证券获得比无风险资产更高的回报率。如果不能的话，人们根本就不会考虑投资风险类产品。如我们之前所假设的，抵押贷款证券年回报率是7％，而无风险投资产品投资回报率是5％。这回报率的差额2％就是承担风险获得的回报。如果抵押贷款证券的损失超过2％，投资这种证券就不及无风险产品。同样的，如果人们预计抵押资产投资的损失超过2％，他就没有必要投资抵押资产池中的证券。当然，这种假设剔除了持有时间方面的影响。

　　因此，投资抵押贷款证券的次级证券部分其实是纯粹对额外风险的投资。假如，我打算投资10亿美元于抵押贷款证券，我可以投资10亿美元在抵押池，也可以购买少于10亿美元抵押池里的次级证券（即附属证券）。后者可能会给我带来额外收益，但同时限定了我可能承受的损失。抵押贷款证券池里的这两部分证券就像一个公司的股票和债券一样。投资次级证券就如同投资一个公司的股票，投资优级证券就如购买了同一个公司的债券产品。如果公司出现危机，债券投资者权益在一定程度上受到保障而股票投资者没有追索权。有一种错误的做法是，当你想投资10亿美元于MBS的时候，你去购买等值的资产池里的剩余证券。因为剩余证券投资是有杠杆效应的，这就相当于，你想投资10亿美元于标准普尔500指数，却买入了等值的期权。这其中由于杠杆效应引起的风险敞口远远大于10亿美元，也超过了你的风险预算区间。

　　另外，投资AAA级证券也可以看做投资了一份期权。这部分有6倍历史损失率的信用保护作为保障，但是如果对历史损失率的分析有误差，就会直接影响有风险敞口。AIG美国国际集团的情况正是这样。他们以为自己购买了一份看跌期权，但是他们对“一般情况下的损失率”的假设是错误的。他们把假设建立在错误的假设之上，为危险拉开了序幕。

　　根据信用程度再度拆分证券，就如同把不同到期时点的债券再度分配（CMO）一样，投资者可以更好地根据自己的需求和喜好进行投资。如果他们偏向更稳定的投资，就会购买优级部分抵押贷款证券，如果他们追逐额外收益，他们就购买资产池中次级抵押贷款证券。

　　因此，我认为，任何投资组合都可以拆分为稳定收益部分和额外风险投资部分。问题是，如何去划分这两部分。债券要么到期偿付账面价值，要么到期时收益稍高于账面价值。如果这个收益是已知的话，那么这个收益水平以内的就是稳定收益部分，高于这个水平的部分就是风险投资。但是，我们并不知道某一种债券到期时高于账面价格多少才算合理，我们必须预测。这就跟我们在抵押池中如何划分高级抵押品和次级抵押品是一样的。

　　很显然，最后蒙受损失的是AAA证券。这话的意思是，就算抵押池中的债务人违约，那么抵押贷款对应的资产总有一些价值留存。所以，资产证券化就是分析如何更合适地增加投资组合的信用罢了。

　　评级机构的运作

　　评级机构是如何制定AAA级别标准的？他们更关注长期的历史违约风险。因此，他们通常以以往评定的资产违约风险和级别调整作为评定新资产的参考。他们或许会制定评定AAA证券的一个标准，例如规定只有10年期违约风险抵于0.01％的证券才能评为AAA级别。这样，他们在评定新的资产时，就会以这个历史违约率作为重要标准。

　　这个过程，他们是怎么运作的呢？他们通过对比相类似的抵押池来分析需要评级的资产的历史表现。他们也许会说，一个典型的MBS资产池损失率为2.5％，因此，AAA级别需要提供这个损失率6倍的信用担保。而且，评级机构需要做一系列的分析去检测前置和后置亏损或者对亏损做一定调整的条件下，这些需要评级的产品是否依然能在AAA要求的标准下存活下来。再者，评级机构公布他们的评级标准，以使公众了解如何才能达到要求。

　　另外，金融机构一般都有自己的投资组合经理和分析员，他们根据自己的假设和构建的压力测试来做模型对资产进行价值估算。在金融这个领域，总不乏分析员用他们自己的方法来对证券进行评估。

　　但是，依然存在一些证券化的构建问题。如果抵押池债券的平均历史损失率是2.5％，那么人们基本就不会考虑到损失率出现高达20％的情况。但是，往往当抵押债券分级引起证券的结构性调整的时候，这就容易引起问题。

　　不知道是偶然还是无意，非机构抵押证券化市场的飞跃和抵押市场的分级创建方式发展都是在上世纪90年代。可能是由于当时银行投资组合里都不再包含债券，并纷纷开始运用证券化把它们从账面上划除，因此，整个运作流程就有所改变。相比起去银行借贷（当时很多借贷都刚从上一次房产危机中跳脱出来，因此借贷标准很严格），人们开始倾向于去找抵押经纪商。当时的抵押经纪商刚好弥补了这个缺口，因为在那里，人们能更好地为自己提供的抵押品选择贷款。当局监管部门也赞同这种方式，因为自由市场自行为投资者做出了服务。

　　抵押经纪商把借贷打包出售给筹集抵押品的机构，例如银行、非银行金融机构等。这些机构可以从抵押品经纪商或者其他渠道购买抵押品从而构建抵押池。当他们出现严重危机的时候，他们可以把这些组合转手出售给华尔街的金融机构，这些金融机构把抵押资产池证券转化变成债券，再卖给机构投资者。这就是自由市场的操作模式。顾客可以获得更有竞争性的利率，因为政府通过税收优惠来鼓励消费者承担债务。

　　但是监管部分忽略了一点，这也是第一次金融危机的教训，就是政府部门放弃了对信用构建环节和整个证券化循环流程的监控。往后，就算他们很想参与，但是他们在信用构建过程中并没有被认可的权利。这教训就是：如果要想参与信用构建过程和信用再循环流程，必须遵循法规规定。但是在这之前监管部门并没有这样做，所以导致了后来信用危机升级，并发展到难以控制的地步。

　　更糟糕的是，政府和监管者串通一气。外部竞争使银行不得不降低他们的放贷要求。而且，受监管的金融机构开发了例如“选择支付抵押贷款”产品这些更灵活的贷款。这些银行机构告诉监管者们，如果他们不这样做，将生存不下去。监管者们就算不太愿意，也不得不同意。借贷产品创新变得多样化，有“选择支付抵押贷款”，“无文件抵押贷款”和“说明抵押贷款”等小型更灵活的贷款方式。国会当时则不停地说服市场大众，让这些贷款形式加入房贷法规。

　　假设的调整

　　其实，评级的标准如果一味地以历史标准为参考也是有失偏颇的。我们希望AAA证券保持6倍历史亏损率的水平为保障，但是如果我们改变对这个所谓的历史亏损率的看法又如何？如果之前我们认为2.5％亏损率是正常水平，但是现在我们认为5％是正常水平，那么原先AAA等级的证券可能就变成只有3倍亏损率的BBB等级了。这样的话，就会引发一系列的改变。市场上的证券可能都面临重新评级，而且投资者结构也会有所改变，因为某些机构只被允许投资于AAA证券。由此可见，模型假设条件的某一细小改变，可能导致巨大的影响。

　　因此，当我们听到消息说，抵押CDO资产池里超过70％的债券都在发行7个月内被下调等级的时候，很可能就是评级机构改变了某些评定标准，例如把2.5％的常规亏损率提高到了5％。他们改变原先假设是否妥当？他们纯粹只是根据自己的观点改变评级标准而不顾产品因这种改变而面临的交易方面问题是否正确？这些问题很难有简单的答案。再说，超过半数的市场评级机构收入是受结构性金融产品影响的事实就更增加了这个问题的复杂性。

　　评级机构对市场的影响很难估量，但是可以确定的是，影响深远。巴塞尔银行协议曾考虑以银行资本水平对银行进行评级，如果这些评级标准有所提高将会如何？那么就是可能一夜之间一家银行可能面临资产充足率不够的问题了。

　　虽然每个投资机构想要吸引你加入投资的时候都会告诉你，他们不依赖于评级机构，他们拥有自己独特的分析系统。他们或许会告诉你，公司的投资标准严格要求他们的投资限定于AAA证券或者投资级别资产，低于投资级别的资产只会在他们的投资组合中占有相当小的一部分。但是，如果您仔细想想就会发现，历史损失率是他们自己制定的，而且他们一味盲目相信这个假设的历史数据。如果这个最根源的条件发生调整，且不论调整的大小，对整个资产池的等级划分将发生根本性转变，那么，您还能保证自己投资的是高保障的AAA级证券吗？