一、行情回顾

2021年棕油领涨油脂市场，油脂整体延续2020年牛市行情，其主要原因分为以下几点。1．由于全球疫情影响导致马来西亚劳工短缺，产量同比2020年有所下降，劳工恢复速度偏慢。2．印度降税增加进口，棕油供需环境较好，库存持续偏紧。3．加拿大干旱持续造成菜籽超预期减产，且国内菜系库存偏紧，拉动油价上行。豆油为三大油脂内最弱的，21年美豆丰产，豆油供应压力增大，且南美丰产预期，预估数值1.44亿吨创记录。但油脂在价格高位下，受市场情绪影响波动加剧。

第一季度：1月由于南美降雨较好，天气炒作预期落空，回吐此前天气利多炒作的影响。但阶段性供需错配推动国内油脂在节后高开持续上涨至3月中旬。

第二季度：不利天气和生物燃料需求的增长加剧国际豆油市场供应紧张。美国生柴掺混用量占比的增加使美豆05合约一度出现极端上涨行情，传导国内油粕均受美豆成本抬升推动上涨至5月中旬初。且发改委商务部等多部门发声严控大宗商品过度投机炒作，但随着马棕产量的增加，以及南美大豆之中上市，国内的宏观政策调控，导致油价有所回落。

第三季度：在北美干旱预期强化、USDA报告利多、东南亚疫情反复，印度征税调整等利多刺激下，油脂再度上涨。后续8月棕榈油季节性增产且出口偏低，价格出现部分回调。

第四季度：供需基本面成为四季度主要影响因素，价格持续上涨，但随着北半球大豆、菜籽、葵籽进入收获季。且国内颁布价格法，针对黑色板块强势调控、豆油抛储传言下，国内油脂此阶段波动也异常剧烈，自高位震荡回落。同时受新冠肺炎病毒变异以及原油下跌影响，市场恐慌情绪较重，马来外籍劳工迟早恢复预期增强，油脂开始进入多空博弈阶段，国内外油脂盘面出现大幅回调。

二、全球棕榈油供求分析

棕榈油是全球第一大贸易油脂，受劳工短缺及极端气象灾害的影响，2019年、2020年全球棕榈油产量没有增加，其中印尼呈现增产，马来西亚减产。USDA公布的最新数据显示，2021/2022年度全球棕榈油产量预期为7653.8万吨，环比提高367.2万吨，增幅为5.04%，主要是印尼和马来西亚分别增加100万吨和184.6万吨。同时，全球棕榈油消费量预期为7485万吨，较上年度提高156.5万吨，增幅为2.14%。另外马来西亚油棕树种植面积很难再大幅增加，印尼面积增速也放缓，叠加树龄结构老龄树占比增高，且新树翻种计划拖延，全球棕榈油产量增速疲软，后续需要逐步完成新树翻种或才能看到新的增产活力。

图1：全球棕榈油供需平衡表

图2：全球棕榈油产量（1964-2021）

来源：USDA

图3：全球棕榈油出口（1964-2021）

来源：USDA

图4：全球棕榈油工业消费（1964-2021）

来源：USDA

图5：全球棕榈油期末库存（1964-2021）

来源：USDA

三、马来西亚棕榈油供求分析

马来西亚虽然是第二大棕榈油主产国，但数据相对透明，期货交易活跃，具有定价权，棕榈果的产出也是具有一定季节性的，2021年度除了自然产量下降之外，受拉尼娜影响，东南亚多雨，减少收割作业时间，也导致产量下降。可以看到2021年度减产周期的产量比2017年、2018年等正常年份的产量要低很多，但比2015、2016、2019、2020等受灾年份的产量要高，尤其是对比同受拉尼娜多雨影响的2020年，2021年减产幅度稍显不及预期，盘面也因此失去了创新高的动力，而呈现筑顶回落。但2021年度降雨充足，为2022年度新作种植奠定良好基础。据研究表明，降雨量对鲜果串（FFB）单产具有一定滞后性，即前6-10月的降雨量影响当期单产。从2021年的降雨情况来看，前10个月每月的降雨量基本处于十年均值以上，且月度累积量也处于近四年最高位。并且市场已开始显现出马棕2022年增产的预期，USDA报告中马棕2021/22产量数据为1970万吨；油世界则预计马来会增产100-110万吨。UOB认为劳工短缺非短期内就能解决的问题，保守估计预计2022年增产50-70万吨，预计在2022年第二季度末左右开始累库。目前看来，马来复产预期强烈，但还需持续关注，后期能否复产亦是后期关注重点另外多重干扰因素有望改善。马来当地疫情已经有多改善，每日新增数量已从2.5万的高位下落至五千，且全马有近4/5已完成疫苗接种，这也将有利于种植园的正常运作。另一方面，作为阻碍复产的关键所在劳工缺口也有望得到弥补。马来西亚政府2021年12月10日宣布，当日举行的内阁会议同意所有已获准领域重新向外籍劳工开放。2020年和2021年受到疫情影响，劳工短缺的问题影响到了棕榈果的采摘，影响到了棕油的产量。关注2022年劳工入境是否顺利以及带来产量的回升力度。

图6：马来西亚棕榈油产量（2017-2021）

来源：MPOB

图7：马来西亚棕榈油出口（2017-2021）

来源：MPOB

图8：马来西亚棕榈油库存（2017-2021）

来源：MPOB

图9：马来西亚棕榈油消费（2017-2021）

来源：MPOB

四、印度尼西亚棕榈油供求分析

印尼棕榈油产量增速放缓，面积扩张速度放缓，根据USDA已发布的数据来看，印尼产量受疫情影响较小，2019/2020年印尼产量4250万吨，2020/2-21年印尼产量4350万吨，2021/2022年印尼产量4450万吨。另外，GAPKI最新的年度预估，2021年全年毛棕榈油产量预计达4660万吨，较2020年降0.9%。需求端生柴政策执行力度很大，国内消费也处于较高水平，在新冠疫情期间，生柴生产完成度也很高。目前执行B30掺混标准，后续将继续向B40推进。为补贴生柴生产亏损，印尼制定了超高的出口征税征收标准，印尼自6月底下Levy收至175美元/吨维持至今，普通毛棕榈油征税连降两月至8月最低位83美元/吨，因此8月出口较为有利。而马棕出口税率一直维持在8%，但8月后，出口参考价一路攀升，主要因为因产能问题影响，马棕供应趋紧，产地挺价底气更足。印尼生物燃料掺混任务还将上调，可能后续会提升Levy以补贴行业。目前看来，印尼出口优势削弱，国际进口重心落在马来。在出口征税调整的同时对马来的出口市场占比有节奏性影响。2021年四季度印尼洪水多发，产量不佳，暂不会对棕榈油价格形成明显拖累。

图10：印尼棕榈油供需平衡表

五、棕榈油主要进口国供求分析

全球最大三个主要棕榈油进口国为中国，印度，欧盟。目前国内来讲，油脂库存整体处于偏紧态势，截止2021年12月31日国内植物油总库存149万吨，棕榈油库存46万吨，处于历史偏低水平。从马棕进口利润情况来看，7月之后，国内进口利润窗口持续期较短，倒挂情况是常态。而目前需求方面，正值消费淡季，加之豆棕价差问题，棕榈油基本已压缩至刚需状态；但国内库存紧缺，考虑22年马棕增产概率较大，国内或按季节性规律进行累库。印度方面，从征税政策上看，印度还将对植物油有一定进口需求，6月底宣布开放精炼进口限制至2021年年底，且已接连四次下调各大植物油进口税率，最新税率结构一直生效至2022年3月底，从棕榈油出口征税情况来讲，进口重心还是以马棕为主。但截止2021年10月，全年进口植物油约1107万吨（2020年同期1127万吨，近四年均值为1246万吨），其中进口食用油1072万吨（2020年同期1097万吨，近四年均值为1203万吨）；通过印度食用油月度累积量可以明显看出2021年食用油进口量偏低，目前棕榈油相比豆油、葵油已经失去比价能力，且税率上也不占优势，棕榈油后期部分进口份额会被豆油、葵油取代。欧盟方面，欧盟进口棕榈油主要用于生物柴油，目前国际原油走势面临走弱，OPEC宣布增产，1月开始供应预计将超过需求，再加上抛储，目前利空多于利多，因此短期在需求方面偏弱。

图11：棕榈油主要进口国欧盟（2016-2021）

来源：MPOB

图12：棕榈油主要进口国中国（2016-2021）

来源：MPOB

图13：棕榈油主要进口国印度（2016-2021）

来源：MPOB

图14：棕榈油库存（2016-2021）

来源：MPOB

六、全球大豆供求分析

大豆因其优良的育种科技以及广泛的下游消费，已经成为全球最大的油籽品种。不论是从种植面积还是产量上看，都远超其他油籽。全球大豆产量呈现逐年增加态势，但受到面积和极端气象影响，2016年之后产量增速有所放缓，2020年美豆低库消比导致价格大涨，由于大豆价格暴涨，种植利润大增，激发各国农民种植积极性，全球大豆种植面积创历史纪录，其主要产区美国、巴西和阿根廷大豆产量均呈增长态势。2021/22年度大豆产量创新高，USDA预计2021/22年全球大豆产量达到3.82亿吨的创纪录水平，全球需求平稳增长情况下，2021/22年全球大豆库存重建至1.02亿吨，增幅4%。终端需求来看，全球大豆压榨量稳步增加，2018年中国爆发非洲猪瘟期间，全球大豆压榨量也没有出现下降，仅增速稍放缓，目前国内已从非洲猪瘟疫情中恢复过来，饲料需求增加，全球大豆压榨量大幅增加。目前全球产需基本处在平衡状态，全球大豆库存在2018年创出高点，2019年明显回落，近几年库存在1亿吨附近徘徊。整体来看，全球大豆产量虽仍处于上升通道，但受种植利润及极端天气影响，产量存在增速不稳定问题；需求端基本保持稳定增长状态；巴西大豆提供更多供应端增量，其产量稳定性将明显影响全球大豆供需平衡状态发展方向。

图15：全球大豆供需平衡表

据USDA数据，2021/22年美豆为丰产年，种植面积恢复至8720万英亩，同比增加4.6%，单产51.2蒲/英亩，总产量或可达到1.2亿吨，同比增长近5%，基本与历史最高记录2018/19年持平。美国大豆丰产已成定局，需求能否完成USDA的年度预估将影响年度库消比变化。具体分项来看，美国大豆11月压榨量高于预期，从压榨利润角度考虑，12月美国大豆压榨量预期仍较高；美豆10月、11月出口均较好，12月有放缓迹象，预期下降。总需求完成度虽低于2020年同期，但与2018年之前进度差不多，年度目标是有完成的希望的，特别是在2022年美豆油生柴需求增加的政策预期上。所以USDA下调需求目标的可能性不大，即美豆库消比继续上调的可能性不大，2021年度美豆供需状态的利空风险不大。

市场已经开始关注美豆新季作物，2022/23年度美豆播种面积将成为2022年2月份之后的重点关注点，目前增面积的预期较强，对新年度美豆存高产预期，有一定的利空预期。

图16：美豆月度压榨量（2016-2021）

来源：USDA

图17：美豆月度出口量（2016-2021）

来源：USDA

图18：美豆月度压库存（2016-2021）

来源：USDA

图19：美豆月度压榨+出口完成度（2016-2021）

来源：USDA

近十年巴西大豆产量处于高速增长状态，主要原因是出口需求的急速增加，此前中美贸易关系恶化给巴西大豆带来了明显的结构性出口增量，现在巴西已成为全球第一大大豆生产国及第一大大豆出口贸易国。

目前2021/22年度巴西大豆基本播种完成，目前正经历着拉尼娜带来的极端天气的影响。进入11月以后，以阿根廷为主的南美洲南部产区出现了大面积的干旱，包括巴西南部主产区南同样受到影响。但目前的干燥还未对南美作物生长带来太大问题。从市场分析来看，2021/22年巴西大豆丰产几率较大，目前USDA仍对新作巴西产量预期维持在1.44亿吨的创纪录水平。受巴西大豆天气炒作影响，近期美豆价格也出现明显上涨，但炒作仅是一方面，后续还需要对天气对产量的影响跟进。后期南美天气变化是国际大豆行情的关键，需时刻关注。

图20：巴西大豆供需平衡表

七、全球菜籽供求分析

全球菜籽产量进入滞涨期，菜籽出口贸易情况受当年度菜籽产量影响，压榨量基本稳定，近三年库存都处于下降状态。产量难增的基础上，菜籽系产品成为高价品种，需求量与价格来博弈平衡。加拿大菜籽产量也进入滞涨期，近四年逐年回落。

21年加拿大油菜籽的单产大幅下降，油菜籽在生长期内受到了持续干旱的天气影响。根据加拿大农业部11月报告的数据，2021/22年度加拿大油菜籽的产量将下降到1278万吨（12月3日加拿大统计局将该国油菜籽产量下调至1260万吨），上一年度为1948万吨，同比降幅34.4%。2021/22年度加拿大油菜籽的总供应量预估为1470万吨，为2008/09年度以来的最低水平，2020/21年度加拿大油菜籽的供应量为2300万吨，5年均值为2310万吨。加拿大优先保证本国压榨，大幅减少菜籽出口，受此影响，2021/22年度加拿大油菜籽的出口量和压榨量预计将降至550万吨和850万吨，20年出口量和压榨量分别为1053万吨和1041万吨。2021/22年度加拿大油菜籽的期末库存预计将降至50万吨左右。无论如何，源头都是过低的产量，而低产的影响将带来供应的绝对紧张。

图21：全球菜籽供需平衡表

八、行情展望

从目前市场情况来看，全球油脂油料基本面依旧偏紧，但处于向宽松转变的过程中。2022年马棕油复产的预期一致性很强。若马棕入预期一般成功复产，预计2022年油脂将结束两年的牛市行情，正式进入下行通道；若劳工问题得到改善，产地在1-2月减产季内出现反季节性增产，棕榈油或将带领其他油脂快速下跌，这期间豆棕价差也将得到修复。豆类方面供应已经逐步转向宽松，盘面含南美天气升水，若南美产量无重大变故，大概率依旧丰产，豆油将于2-3月进入累库阶段，后续需关注巴西豆产量情况。

九、交易策略

交易逻辑：劳工问题解决，马棕产能恢复，棕榈油将领跌油脂。且二三季度豆油进入季节性去库，同时处马棕增产季内，棕榈油基本面相比更弱可考虑豆粽差价回归。

交易策略：