基本面利好驱动

根据市场目前的情况来看，在产地没有见到显著的产量恢复及库存重建之前，棕榈油难以看到趋势性转空的机会。

春节前，油脂整体呈现加速上涨态势，棕榈油一马当先，2205合约迅速突破9500元/吨向10000元/吨迈进，其间2205合约豆棕价差一度倒挂超200元/吨。俄罗斯与乌克兰的紧张局势挑动能源及谷物市场神经，而印尼为抑制国内食用油价格上涨对棕榈油实施国内强制销售，1月底巴西南部及阿根廷天气转干令其大豆产量面临风险，叠加春节前提保多头资金步步紧逼，均对油脂上涨产生较强驱动。

春节长假期间，巴西南部及阿根廷干热天气不负众望，机构纷纷下调南美大豆产量预估，而布伦特原油也在乌克兰及俄罗斯持续紧张的局势下升至多年高位，美豆及原油强势将对棕榈油价格形成强劲支撑。虽然马来西亚棕榈油1月底面临累库的可能，连盘棕榈油可能站不稳10000元/吨整数关口，但预计在马来西亚库存增至180万—200万吨、产量表现明显好于季节性之前，棕榈油价格下行空间有限，中期来看强势格局依然难改。

产地供应未有明显改善

2021年下半年，棕榈油强势上涨的驱动在供应端，但在马来西亚棕榈油11月产量好于2020年11月以及季节性的产量之后，SPPOMA对12月上半月较好的产量预估让市场看到了马来西亚棕榈油复产的曙光，叠加奥密克戎变异毒株不确定性对需求冲击的担忧，油脂市场情绪迅速转差，盘面一度下跌超过千点。然而，马来西亚2021年12月中旬及2022年1月初的两轮洪涝打乱了棕榈油的收获节奏，马来西亚棕榈油去年12月底的库存超预期跌至158万吨低位，这令市场不得不推迟对马来西亚棕榈油复产及库存重建时间的预期，供应恢复偏慢推动这一个多月以来棕榈油价格持续反弹。虽然今年1月下旬马来西亚棕榈油出口出现大幅转差，但市场还未来得及对此作出过多反应，印尼供应又出现了问题。

2021年8月大增的出口及随后转弱的产量，令印尼棕榈油库存同比回落明显，相关数据显示，2021年10月印尼棕榈油库存为340万吨，较2020年同期大降268万吨，这导致在马来西亚棕榈油库存同比增长的情况下，马来西亚和印尼的棕榈油总供应大幅收紧，棕榈油价格持续上涨。为应对国内食用油高价，近期印尼对棕榈油出口实施了许可证制度，要求出口商自1月24日起提前报备未来6个月出口计划，并在出口前获得许可证，令市场对印尼供应产生了不少担忧。虽然印尼贸易部一度表示不会禁止棕榈油出口，但仍在1月27日出台了更具体的出口限制措施，要求出口商将其计划出口的20%在国内市场出售，直到食用油价格回到正常水平。在马来西亚棕榈油供应并不充裕的背景下，印尼对出口的限制难免在当前火热的棕榈油市场上再浇了一把油。

图为印尼棕榈油月末库存（单位：千吨）

国内库存仍将继续回落

在马来西亚及印尼供应偏紧的背景下，产地棕榈油报价坚挺，国内棕榈油进口利润出现长时间的大幅倒挂，这严重抑制了进口商的买船积极性。与此同时，棕榈油价格强势令豆棕价差走向历史极端区间，对棕榈油需求形成了较强抑制，需求冷清进一步对进口商锁定利润提出了挑战。然而，虽然现货豆棕价差出现数百元每吨的倒挂，但棕榈油在食品工业及油化工品中有较强的刚性需求，这部分需求很难被豆油替代，在进口缩减背景下，国内棕榈油库存依然回归下降态势。截至1月21日，全国重点地区棕榈油商业库存约37.97万吨，环比上周减少7.3万吨，减幅16.13；同比去年同期的68.49万吨减少30.52万吨，降幅44.56%。

图为国内棕榈油库存（单位：万吨）

虽然春节前一两周随进口利润改善，国内新增一些棕榈油买船，但因前期采购过于零星，更新后的近月到港预期仍不足以满足国内基本需求。雪上加霜的是，印尼近期对出口政策的调整可能导致其对华装船受到影响，到船延期或进一步加剧国内棕榈油市场供应紧张局面。相关数据显示，2021年国内超过70%的棕榈油进口来自印尼，印尼稳定的出口对国内棕榈油市场的重要性不言而喻。

外围强势形成外溢作用

除了自身良好基本面的支持，棕榈油的涨势也同时受到了外围油脂市场的强势外溢推动。春节前，俄罗斯与乌克兰紧张局势提振能源及谷物市场，而降雨预期转差则加重了市场对南美大豆产量的担忧，国际原油、美盘及欧洲植物油价格上涨对棕榈油走势形成了较好提振。

1月中旬以来，俄罗斯与乌克兰局势转差，地缘政治忧虑引发能源及谷物价格大幅上涨。除此之外，俄罗斯及乌克兰在全球葵花油出口市场也占有重要的一席之地，一旦矛盾升级，黑海地区的出口势必受到影响，因而二者紧张的局势也对植物油价格上涨形成提振。根据USDA预估，2021/2022年度乌克兰及俄罗斯菜籽产量接近600万吨，占全球产量的8%左右，菜籽及菜油在全球出口市场的份额分别达到24%及17%。在加拿大菜籽减产的背景下，黑海地区的供应成为菜油全球出口市场的有效补充。比菜籽更亮眼的是两国的葵花籽供应，2021/2022年度产量预估高达3300万吨，占据全球产量的近60%，相应地，葵花籽及葵油全球出口份额分别高达32%和78%。

今年南美大豆生产的不顺利也为棕榈油价格上涨形成助力。阿根廷大豆产区以及巴西前期干旱最严重的南里奥格兰德州，自1月29日起又进入了几无降水的干旱模式。随着这些地区的大豆进入需水量大且对单产至关重要的结荚及鼓粒期，干旱对单产的影响也在不断增加，因而机构继续下调南美大豆产量预估，市场主流预估已将巴西2021/2022年度大豆产量看至1.25亿—1.3亿吨，阿根廷大豆产量看至4000万—4200万吨，较春节前预估下滑700万吨，较2021年下滑2000万吨。南美大豆产量前景转差将增强全球对美豆供应的依赖性，美豆累库速度有望随出口向北美转移而出现放缓，这将有助于美豆价格重心的抬升。此外，美豆种植面积及天气的炒作将令美豆更易表现为易涨难跌。

综合以上分析，春节前棕榈油单边涨势过于迅猛，短期利多题材已被交易充分，春节期间美豆粕强势反而使得油粕比出现回落，短线棕榈油走势或因此有所承压。不过，无论是从棕榈油自身供需抑或是外围市场来看，棕榈油价格中期强势格局难被撼动，预计偏强走势仍将在未来一段时间延续，操作上建议以回调买入为主。我们预计，在产地棕榈油没有见到显著的产量恢复及库存重建之前，棕榈油都难以看到趋势性转空的机会，时间节点预计至少在第二季度。