一、节后棕榈油在突破万元关口之后快速回落，期价大跌的原因是什么？

节后棕榈油在突破万元大关后快速回落，期价大跌的主要原因在于近期印尼出口政策的不确定性。此前棕榈油市场看涨热情出现降温，过去两个交易日马盘高位回落带动连棕下跌。除此之外，有关豆油政策性供应开启的担忧也对植物油走势施压。

最新消息称马来西亚政府最早可能从3月起全面开放边境，种植园劳动力及棕榈油产量恢复的预期也对昨日盘面走势形成压力，但市场反应或许有些过度。考虑到马来西亚政府的执行力，全面开放边境未必能有那么快。即使可以做到，全面开放边境可能先引发一轮劳工返乡潮，在4月斋月这段时间入境的外劳数量可能也不多，马来西亚种植园劳动力改善及产量恢复的时间节点可能得到5月。此外，全面开放边境还可能为疫情反扑带来的压力，种植园运营面临潜在风险，由此来看至少在斋月前的马棕产量恢复情况都难言乐观。

可能正是基于这种考量，今日棕榈油市场情绪有所回暖，盘面呈现一定企稳反弹，短期市场关注点转向明天中午的MPOB月报。目前市场主流预估将马棕1月末库存预估放在160万吨左右，环比持平或略有增减。我们预计在当前马棕产量及库存重建偏慢的进度下，近期的下跌仅是回调而非反转，期价下跌空间也会相对有限，但印尼出口政策调整的可能为市场带来较高的波动。

二、印尼棕榈油出口新规对全球油脂市场有什么影响？

为抑制国内食用油价格暴涨，印尼1月底在对棕榈油实施最高限价的同时也对出口施加了限制，要求出口商提前6个月提交出口计划并获得许可证，随后还进一步要求出口商将出口计划的20%供应国内市场，这引发市场对印尼未来出口的显著担忧，推动棕榈油价格上涨。

获得出口许可带来的官僚式障碍可能造成出口瓶颈，目前印尼仅发放了31万吨的毛棕榈油及1万多万的精炼棕榈油出口许可，发放进度显然没有与印尼每月二三百万吨的出口量相匹配。而从量级上来看，印尼出口20%的减量对应每月50万吨左右，这势必将全球增加对马棕以及豆油、葵油的替代需求，因而在节前我们看到了以棕榈油为首的植物油加速上涨。然而，近期市场对于印尼可能调整出口限制政策出现一些传言，这打压棕榈油盘面高位回落，需要继续跟进印尼出口新政的实施及变动情况。

今天盘后市场传来印尼计划自2月15日起将所有棕榈油产品出口纳入强制国内销售政策（DMO），而此前DMO覆盖范围主要是CPO、Olein及UCO，令此前有关该政策暂停实施、强制销售比例调降的传言不攻自破，马盘出现进一步的修复性反弹。

三、全球油粕比多头离场，油脂将面临多大冲击？未来存在哪些因素影响油脂价格波动？

在21/22年度南美大豆同比减产可能超过2000万吨的背景下，供应弹性更低的豆粕价格开启暴走模式，前期油粕比多头出现一些离场行为，导致油脂表现面临一定自身基本面之外的压力，但这并非近期油脂回调的主因。在CBOT大豆及南美贴水大涨的情况下，进口大豆成本抬升数百元每吨，油与粕的同涨并非不可兼得，只是会阶段性呈现相对强弱的差异。在未来全球可再生能源蓬勃发展，东南亚棕榈油产量增速放缓的背景下，油粕比的价格重心应有抬升，油粕比对油脂价格的施压程度有限。

我们认为，未来几个月影响油脂价格波动的因素主要包括以下几个：

1、宏观政策影响，全球央行相继开启加息缩表模式，可能对包括植物油在内的大宗商品价格形成压力。

2、棕榈油供应恢复情况，其中印尼出口政策及马来西亚入境政策是重点，这将直接影响产地出口及马棕产量表现，但目前来看仍具一定不确定性。

3、南美大豆定产及新季美豆产量情况，南美产量大减令市场对新季美豆产量容错度下降，美豆种植面积及种植期天气炒作或易使美豆易涨难跌。

4、国内政策调控可能，豆油抛储传言是否兑现，但即便兑现冲击也可能仅是一波，或难扭转豆油价格在南美产量大减之下的偏强势格局。从这点来看，远月豆棕价差存在修复空间。

四、节后菜油领跌油脂，与其偏紧供应格局似乎不太一致，究竟哪些地方出了问题？

节后菜油冲高后回落，从高点12916回落近900点，回落至去年10月份至今的区间震荡范围内，我们分析此番菜油未能冲破震荡区间主要有以下几点原因：

1、新增进口供应担忧

节后首日菜油、菜粕纷纷冲高，盘中一度打开菜籽进口压榨利润，盘面榨利也接近平水。市场传言沿海地区压榨厂新增一条远月菜籽买船，在菜油弱需求背景下，引发市场对进口利润打开后供应进一步增加的担忧。但根据我们的了解，由于前期菜油进口、菜籽压榨利润持续倒挂，后续国内到港较少，预计2月华东菜油到港5-6万吨，2-3月份菜籽到港2-3条船，总供应尚不足以满足刚需，仍有进一步的采购需求。

2、菜油弱需求难以支撑

我们预计2021年菜油消费同比减20-25%至200-220万吨（不含国产菜籽压榨菜油）。去年11月商务部发文提前透支菜油消费，市场明显感觉春节前旺季不旺，需求较弱。由于菜油相对于其他油品价格较高，市场成交及提货较差，终端基本按需采购，采购意愿低。

按2021年菜油消费量预估平均每月消费18万吨，但考虑目前进入菜油传统需求淡季，未来几个月的菜油月度消费可能低至15万吨左右。华东菜油进口及华南进口菜籽折油供应总量预计在每月10万吨左右，按此推算国内菜油每月去库速度或仅有几万吨，可能不足以支撑05菜油的进一步上涨。

3、短期油粕比回落打压

节日期间南美干旱使得机构纷纷下调南美大豆产量，21/22年度南美大豆同比减产幅度或超2000万吨。由于蛋白粕替代品少，供应弹性相对拥有棕榈油的植物油偏差，蛋白粕价格对减产反应更为敏感，这使得美盘油粕比快速回落。内盘菜系油粕比跟随外盘回落令菜油05合约承压。

4、储备轮换带来情绪冲击

昨日中储粮新增86902吨菜油购销双向竞价交易，本次轮换引发市场对短期供应新增担忧，情绪打压菜油盘面回落。但根据交易清单信息，只有湖州库5000吨菜油是3月份出库，其余库点均为9-12月出库，对应的是22/23年度的新菜籽，对近月菜油供应影响较小，盘面以情绪交易为主，反应略有过度。

根据加拿大统计局2月8日晚间公布的库存数据：截至12月31日，加拿大菜籽库存760万吨，同比去年降低43.1%，略高于市场预期的750万。按此供应情况，即使按照每月压榨70万吨、出口30万吨测算，现有库存可能也仅够支撑使用至7-8月，加拿大菜籽供应在市场年度末期将面临捉襟见肘的局面。但因市场对此已有所交易，且时间节点尚未至供应最紧张的时候，库存报告出台后ICE菜籽价格波动较小。在国内菜油弱需求现实但后续供应减少背景下，05菜油冲高动能虽有不足但下方支撑亦强，不宜过分看空。

5、2月USDA供需报告前瞻——大豆

巴西南部干旱损失不断加剧，过量降雨造成大豆质量和数量受损及巴西压榨商和出口商之间激烈的竞争，当前巴西大豆市场非常红火。巴西农民不再准备销售，这位买家们造成了新的局面。生产成本提高导致全球农产品生产商惜售，在劳动密集型的棕榈油市场，工资上涨是另一个价格驱动因素。

美豆需求的被动提升将主要体现在2022年9月之后。但买家已经抢跑，过去两周美豆出口显著加速，这正是全球消费国对南美潜在的出口变局作出反应的特征。

截止目前巴西的大豆升贴水已经大幅上涨，较一个月前上涨100-180美分，结合CBOT美豆的涨幅，国内油厂的榨利仍在加速恶化，即便国内豆粕现货基差已经涨至300元/吨水平，豆粕的盘面支撑相对牢靠。

数据来源：中信建投期货研究

海外机构平均预期本月度wasde将下调美国本年度期末库存预估至3.1亿蒲，巴西和阿根廷产量或下调至1.33亿吨和4450万吨，此前为1.39亿吨和4650万吨。全球大豆本季期末库存预计下调至9150万吨，上个月预期为9520万吨。

图片数据来源：USDA，中信建投期货研究

平衡表的分歧主要体现在：

1.在南美减产2000多万吨确定现实下，未来6个月美豆的出口将获得多大程度的利好。

2.巴西惜售，美豆出口被动好转下，美豆国内的压榨需求是否有调整。

3.新季种植意愿，这决定了未来22-23年度平衡表的累库与否。

我们理解在美豆创纪录的高榨利下，主动让渡国内消费的正常用量以满足海外需求可能性微乎其微，这个矛盾将继续由海运费的高涨来调节，其结果变体现为中美大豆榨利的分化，美国榨利丰满，中国榨利骨感。南美可出口量的确定性不足将延长海运费高位的时间，正常年份3-5月的巴西CNF为140美分，目前为280美分，国内油厂的榨利压力难以缓解，而在油粕单边和基差上的挺价都是较大概率。

过去10个交易日美豆涨幅已经接近10%，南美的减产已经得到相当程度的兑现。2月的供需报告或阶段性给出中性偏乐观的产量预估，在美豆超买的情况下或现回调。值得进一步关注的是新季美豆的种植意愿。过去几个交易日美豆/小麦，美豆/玉米的比价均出现显著的走高，以期刺激出更大量的种植面积，但我们理解考虑到全球小麦市场的硬缺口，谨慎看待种植面积的大幅增长，报告之后刺激美豆进一步上涨的题材仍在，且油粕比或面临趋势性回调。