对于2022年年度报告，笔者仍维持行业年报经典分析框架：回顾+展望。回顾部分尽量落脚到产业链内部趋势性发展变化的梳理上面，笔者将在下文整理对未来行情发展存在重要的发展因素。展望方面笔者将着重关注市场共识之外的分歧点以及未来对供需存在边际性影响的逻辑上。

在2021年度棉纺年报展望中，基于棉纺产业端自身的供需格局是我们关注的焦点，对此提出的思考逻辑得到市场印证，具体表现可以看到，在棉纺产业链各环节中，供需矛盾在2021年均集中凸显。宏观和产业乐观情绪共振下，进而引发牛市的爆发，利润自下而上传导。

棉花牛市的诞生下，我认为当下正在面临棉纺产业链整体从乐观心态、扩张式经营转向悲观心态、谨慎式经营的状态。当前棉花市场博弈主流两方仍是即期亏损、货源集中的轧花厂，和利润持续走弱、成本库存积压的纱厂。

所以对于年报展望逻辑将集中在以下三个问题：1、下一年度种植面积扩种和产量增产预期能否顺利落地？2、21/22年度高成本皮棉支撑逻辑是否在2022年的皮棉市场奏效？未来下游消费呈现怎样的发展趋势，决定了对高成本皮棉接纳程度。3、国内储备棉近五年一直在市场扮演核心角色，未来储备棉能否延续市场压舱石的作用？这三个问题也分别代表着棉纺产业链的三个周期：棉花种植业所面临的蛛网周期、棉纺加工业面临的库存周期和产能周期、国家储备棉面临的库存周期。

01 行情回顾：产业链供需矛盾点燃牛市

在2021年度棉纺年报展望中，基于棉纺产业端自身的供需格局是我们关注的焦点，对此提出的思考逻辑得到市场印证，具体表现可以看到，在棉纺产业链各环节中，供需矛盾在2021年均集中凸显，进而引发牛市的爆发，利润自下而上传导。

1、籽棉市场：地租、化肥、人工、水费上涨下，亩产固定投入下单产降低，实际每单位籽棉成本抬高，高种植成本促使棉农挺价意愿增强。轧花厂竞争格局加剧，产能持续扩张后僧多粥少，籽棉供需矛盾被极度放大，9-10月份抢收行情一簇激发，进而引导郑棉价格形成最后的上涨驱动，突破二万二千高点。

2、棉花市场：年初高企的粮棉比驱动多个产棉国棉花种植面积的下降，进而带来全球年度产量的降低，在纺织利润恢复和产能扩张之下，需求回暖，加剧原料端产销矛盾，但随着国储轮出加持下，皮棉供需矛盾有所压制。在偏紧的棉花供需影响下，棉价维持20/21年度成本支撑位，并逐渐随着消费驱动的兑现而走高突破一万八千六。

3、纺织品、服装市场：尽管当前国际环境逆全球贸易保护主义盛行，疆棉话题层出不穷。但与此同时，我们看到了国内自身以棉纺产业链为代表的制造业供应链的韧性。年初国内纺织产业链健康化的库存结构最终在本年引致牛市行情。在宽松的宏观政策刺激全球纺织服装消费市场大幅恢复之际，东南亚纺国家因疫情失控，纺织产能一度熄火，中国纺织业在全球纺织品供需矛盾扩大之时承接订单，利润得到显著恢复。主流服装零售市场美国因海运压力和港口效率偏低，导致供需错配，服装库存大幅去化，引发服装类CPI大幅上涨。



4、宏观环境：此外，宏观环境对商品市场的影响也是我们去年年报关注的重点。在今年可以看到，全球市场对疫情话题脱敏，交易重心逐渐降低。且脱敏的表现不仅仅限于资本市场，除中国外，全球主流国家基本以躺平的姿势面对疫情的肆掠。

宏观和产业乐观情绪共振下，中国纺织产业链的利润开始恢复，进而刺激产业链心态回暖。在商品牛市收官阶段，籽棉行情助推棉花市场，迎来翘尾行情。但随着籽棉市场完成货源从棉农到轧花厂的转移，市场迅速降温，涨价并未成功向下游传导，产业链风险开始凸显。

02 后牛市时代新格局：心态转向，产业链承压

棉花牛市的诞生下，我认为当下正在面临棉纺产业链整体从乐观心态、扩张式经营转向悲观心态、谨慎式经营的状态。我们注意到一些产业链呈现以下状态改变：

一、新花产量略有缩减，质量水平大幅回升

全球高企的粮棉比明显降低全球棉花种植面积，尽管新疆棉花种植仍维持18600元/吨价格直接补贴政策，整体种植意愿仍偏稳定，但从6月在南疆实地走访调研结果来看，仍有部分棉农从棉花改种至青贮玉米、冬小麦，国内种植面积整体稳中有降。天气炒作话题持续整个种植期，造成播种、生长、收获、加工、检验进度的整体后移，但从实际纤维公检数据来看，当前整体落后去年同期水平2%左右，但相较此前17/18年度-19/20年度这三个年度平均值，大约有3%的提高，整体产量略有缩减。

本年度检验后的皮棉质量情况较去年质量水平提升明显，去年因疫情导致的田间管理水平下降在今年得到弥补，多个皮棉指标均有明显提升。

二、新疆轧花产能继续投放，行业内卷加速下抬升成本

本年度高价籽棉的背后，是新疆轧花产能过剩和新疆籽棉种植面积难以扩张的矛盾，但轧花产能过剩在新疆早已存在，在去年秋收行情中也有所体现。所以推动本轮抢收现象最直接的原因是21/22年度新疆棉花面积的缩减以及棉农种植成本的提高。在种植成本提高背景下，棉农对种植收益保障的诉求形成了挺价联盟，在轧花产能过剩的背景下推动籽棉价格向11元/公斤推进。

三、纺织业呈现增产能趋势，产成品累库明显

在国内纺织业库存周期从去库到累库转换之际，利润加持下，从纺机销量可见纺织产业产能扩张明显。

不过激进的经营方式迅速遭遇市场的寒冬，高棉价叠加限电限产政策，金九银十旺季落空后，产业链进入累库状态。

四、东南亚纺织产能恢复开工，订单再次外流

随着疫苗接种进度的提高，东南亚重要纺织国逐渐恢复生产开工，原料采购方面，越南已经从近期开始放量采购美棉。

在内外棉价大幅走强的基础上，东南亚纺织成本优势进一步放大，国内纺织订单外流趋势加剧。

五、终端消费基本恢复，订单驱动放缓

随着全球纺织服装消费增长见顶，直接消费并未有继续向下游传导的动力。当前USDA给出的偏高消费预估量可能难以带动更为积极的上涨，存在高估可能：在剔除存在宏观因素扰动年份，以及21世纪初中国服装消费增速爆发的年份之后，按USDA口径，平均每年消费量在2529.22万吨，平均每年同比增速在1.83%。同时结合对欧盟、中国和美国服装市场追踪，疫情后服装消费增速正在见顶。欧盟市场中，服装类CPI指数涨幅落后于整体商品服务CPI，其服装进口量维持在正常区间内，疫情对欧盟服装消费的负面影响基本消除。中国市场首先恢复生活正常化，服装社零数据增速进一步放缓，服装消费增长存在瓶颈。美国市场主要受供应链危机的影响，服装价格高企，导致批发商提前性加单，进口量仍存继续放量可能，但补库采购速度已经强于销售速度，库存指标在9月将转向累库，并在10月扩大库存累积程度（见图六）。

03 年度展望：周期、周期还是周期

从笔者自身的投研经验出发，在年前用长期的眼光去展望下一年度的行情，自身逻辑需要建立在两大要点上：1）逻辑讲究大道至简，做减法比做加法更重要，展望部分内容也将从大趋势、大矛盾出发，再延展至细枝末节的地方；2）对于产业链条偏长的商品，关注商品供需层面的研究，更要关注商品上下游产业链的研究。

当前棉花市场博弈主流两方仍是即期亏损、货源集中的轧花厂，和利润持续走弱、成本库存积压的纱厂。新年度行情极大概率以价差扭曲，驱动乏力的僵局开启。

一、短期产业缺乏补库动力：由于订单缺乏，纺织行业在当前产业环境下基本躺平，降开工、放春节假的工厂逐渐增多，仅有维持订单生产的企业存在刚性补库需求，从原料库存季节性对比来看，当前纺企备货水平高于往年同期，在节前开工负荷不可逆下降的趋势下，短期补库需求可能不佳。

二、挺价是当前棉花加工行业的共识：但每家企业背后的现金流充裕程度各不相同，能否维持挺价、或维持多久是个未知数。按照当前纺织业状态，有效需求恢复可能需要等到节后，所以挺价赌后市存在很大的持货成本风险。此外降价加快皮棉销售，认亏出场则是当前轧花厂另一个选择。在轧花产能竞争加剧的背景下，也可能导致一些企业提前抢跑认输，进而加剧轧花厂整体心态的转变。棉花现货价格在僵局面前缓慢走弱，形成上有顶，下有底的走势。但价格仍高于进口棉，内外价差倒挂严重。期货市场预期先行，造成较大的期货贴水幅度。仅从静态棉花供需平衡表来看，供需呈现偏紧状态，僵局得以延续。未来边际性的增量均可能带来偏紧状态的调整。

所以笔者对于年报展望逻辑将集中在以下三个问题：1、棉花种植作为棉纺产业链最上游的环节，基于轧花产能扩张下导致的高价籽棉带来了丰厚的利润，下一年度种植面积扩种和产量增产预期能否顺利落地？2、21/22年度高成本皮棉已成事实，这也是当下多空分歧的焦点，成本支撑逻辑是否在2022年的皮棉市场奏效？从过往投研经验来看，棉纺产业链条的话语权几乎由上下游同时支配，下游传导的阻塞往往意味着皮棉价格的高估。未来下游消费呈现怎样的发展趋势，决定了对高成本皮棉接纳程度。3、国内长期存在的产销缺口并未导致棉花价格的大起大落，受益于储备棉近五年一直在市场扮演核心角色，起到弥补市场缺口以及平抑价格的波动和产业链条多方的预期，与此同时，市场也关注到储备棉已经完成将近1100万吨的净抛储，未来储备棉能否延续市场压舱石的作用？

这三个问题也分别代表着棉纺产业链的三个周期：棉花种植业所面临的蛛网周期、棉纺加工业面临的库存周期和产能周期、国家储备棉面临的库存周期。

一、棉农再陷蛛网周期：增产预期能否顺利落地？

蛛网周期理论是研究农产品价格波动的经典依据，生产者的收益情况影响着对下一季作物的种植生产意愿，对于未来的种植意愿，我们关注棉农本季作物绝对收益的纵向比较以及相对收益的横向比较。全球棉市走牛，一定程度上带动全球棉农在收获季大幅兑现种植收益，所以市场倾向于得出下一年度增产的结论：从种植替代角度出发，全球主要产棉国存在扩大植棉面积的可能。

中国

受益于棉花种植补贴向新疆倾斜，中国近年来的棉花种植面积整体呈现稳中下降、向新疆集中的趋势。从新疆地区主要农作物每亩净利润进行对比可以看出，今年棉花种植在绝对收益和相对收益上，均收获了高额的回报，明年是否迎来种植面积的增长？

笔者预计植棉面积增长主要发生在此前种植替代的面积上面，扩种后的面积将难超过2018-2019年的种植面积。毕竟在退耕还林和限水政策下，新疆植棉增产面临土地和灌溉资源受限的压力。

内地植棉区存在较大的扩种可能，但面临的问题与新疆棉花种植相反，近几年轧花产能大面积退出，可能会抑制农民改种棉花的积极性。

美国

美国棉区主要竞争作物是大豆和玉米。这三类作物均在每年三月份前后大面积播种，在十月份前后大规模收获。按照历史规律，在当前粮棉比价下，均有利于种植者做出扩大棉花种植面积的决定。根据USDA6月种植报告调查数据，本年度美国植棉面积为1171.91万英亩，较去年下滑3.82%，较前年下滑14.59%，连续下降最大的原因是粮棉比的提高，导致种植作物替代，而随着当下粮棉比再次回落至2019年水平，扩种趋势可能向2019年1372万英亩看齐。

巴西

在巴西主要植棉区——马托格罗索，棉农也取到相较于玉米更高的种植回报：棉花57%的回报率vs 玉米39%的回报率，收益优势驱使植棉积极性提高：USDA预计下一年度（21/22年度）种植面积将达到152万公顷，较上一年度提高11.7%，受此影响，产量也将完成21.9%的同比增加。而按照巴西CONAB口径预计，下一年度种植面积将达到149.5万公顷，较上一年度提高9.1%，产量增长也将达到10.7%。此外，作为主要棉花出口国，巴西雷亚尔弱势运行也将刺激巴西棉花出口收益，进而提升巴西国内增产意愿。

印度

印度同样面临因前期棉花相对种植收益降低而导致的播种面积下降，21/22年度播种面积为1240万公顷，较上一年度下降4.6%，较19/20年度下降8.1%。随着全球棉花种植收益的提高，印度同样有望迎来显著面积扩张。

尽管中国受新疆土地和水资源政策干预，以及内地轧花产能清退的困境，新年度扩种限制较为明显，但恢复性面积增长值得期待。而在粮棉比持续低位运行的背景下，全球产棉国种植积极性将明显提高。不过对于下一年度供应端而言，当前时间点对单产因素做出判断尚早，在明年的一二季度关注天气具体影响。

二、凛冬将至：纺织产业内卷加剧下面临周期的碾压

我们在近两年迎来国内棉纺产业利润的修复回归，乐观情绪的背后，棉农在今年10月大幅兑现种植利润，我们看到了利润自下而上的在产业链条上完成传导。以史为镜，从库存和产能周期的角度出发：春天的远去，凛冬将至。

由于生产和消费在时间、空间和主体上是分离的，因此很难实现产能投资与最终需求的完美匹配，供需错配由此产生。过度投资理论认为，在经济繁荣时投资者对未来过于乐观，不断加大投资，最终导致生产超过由消费和出口决定的有效需求从而引发产能过剩，或者导致产能扩张超过原材料或劳动力供给瓶颈，工资和原材料成本上升侵蚀了生产企业的利润。一个供需节点存在过度投资引发的供需错配，那么由多个供需节点连接的棉纺产业链条，供需错配引发的波动更为剧烈。在乐观的时期，原料备货量层层加码，带来最上游供应端的虚假繁荣，而在乐观转向悲观之际，最上游的供应泡沫面临最真实的需求挤压。

在2001年加入WTO后，中国凭借最完善的棉纺供应链，经历过一段纺织产业发展红利期，成为全球纺织服装中心。从2000年至2010年，在内销外贸两旺的背景下，国内纺织业累计利润总额同比平均增速在45.38%。高额利润也进一步带来产能的扩张，这一时期国内平均每年新增863.35万锭棉纱产能，棉花消费量一度突破1000万吨，扩张的产能，最终形成了过度投资，并通过产业链上下游的长鞭效应形成纺织服装产业的库存危机。2010年后，高企的内外棉花价差、绝对棉花价格进一步挤压纺织业生产利润，劳动力成本等其他生产成本面临东南亚逐渐扩张的纺织产能竞争，市场订单分配逐渐向东南亚转移。随着全球纺织服装终端消费也陷入增长瓶颈，市场规模增长有限。国内扩张的纺织产能，远超市场实际需要满足的有效需求，在长鞭效应的作用下，产业链中的上游供应商仍维持较为乐观的备货需求，库存危机由此产生。

2011年后，内销外贸快速走弱，而纺织业固定投资增速仍维持10%以上增速，国内新增棉纱产能在11-12年维持在1000万锭以上，但纺织服装业库存出现明显的累积，产成品库存维持两位数同比增长，与此同时纺织业利润增速出现了快速下滑。过度投资和长鞭效应不仅使得国内纺织服装业陷入库存危机。在利润走低的背景下，开工和产能出现了长期性的下降和去化。导致国内棉花消费从2011年的839万吨下降至2015年的604.4万吨，产销缺口的持续走弱，驱使棉花价格走出了将近五年的下跌行情。

当前产能外移的大趋势遭遇新冠疫情的冲击，引发全球纺织品出现一波明显的供需错配，一定程度也加速了国内棉纺产业链去库的节奏，本轮受益方再次回到了转型之际的中国纺织业。作为订单回流的受益方，中国纺织产业链的利润开始恢复，进而刺激产业链心态回暖，补库需求大幅上升。在国内纺织业库存周期从去库到累库转换之际，利润加持下，纺织产能扩张的迹象再次出现。

据中国纺织机械协会统计，棉纺相关纺机行业今年表现非常乐观。2021年1-6月，棉纺细纱机销量同比增加82.2%，集聚纺装置销量同比增加88.5%，转杯纺纱机销量同比增加100%。针织机械三大类机型市场表现较好，各有不同增长点。圆纬机行业上半年产销两旺，部分企业已超负荷生产，销量同比增加70.6%。经编机行业上半年整体稳中向好，销量同比增加29%。横机行业2021年上半年销量同比增长220%。据了解，2021年第三季度大多数纺纱机械企业任务饱满，后续订单良好。

纺织服装行业的低门槛属性决定了其经营生产的盲目性和产能扩张的无序性。目前随着全球服装终端消费的好转，终端都进入主动补库阶段，在备货需求的利好向上游传导过程中，被产业链中多个供需环节所放大，所以实际在最上游的棉花需求存在被高估的可能。从产能周期来看，近十年来国内纺织产能一直呈现向东南亚转移的趋势，疫情打断了这个节奏，国内纺织产能却因利润回升出现明显扩张，站在长期角度，最终导致生产超过由消费和出口决定的有效需求从而引发产能过剩。但不可忽视国内本身具有韧性的纺织产业链，国内纺织产业链下游的库存危机会否兑现，在2022年成为行情的利空点，仍然需要考虑当前全球复杂的疫情环境。

三、国储棉再临库存拐点：压舱石作用能否延续？

根据相关资料和过去数据进行整理，笔者对市场经济体制下的国家储备棉进行了三个库存周期划分：

截至到今年11月30日，2014年至今累计净抛储1172.48万吨，已经高于11-13年度国储净收储998.22万吨，一方面说明国储政策仍具有一定调控力度：通过一些非公开操作，中储棉完成了对一定量外棉的收购。根据USDA相关报告，近三年18-20年收储了约130万吨左右外棉。另一方面，收储动作的出现也透露出本轮国储库存周期已经来到一定临界点，目前市场早已预期国家储备棉库存量已经降低至安全边际下方，对国储即将释放的补库动力等候多时。

在过去两个国储库存拐点（2003-2004年，2010-2011年），棉花价格走势如约上涨，其推动上涨行情动力之一在于市场投机者吃准了紧张的国储棉花无法进一步供应市场以调控价格。所以，未来行情将赋予国储棉花动向足够巨大的话语权，释放的动能会否重演上两个补库走势，带动价格上涨呢？

笔者认为本轮国储库存拐点将以较平缓的方式完成过渡。一方面，当前基本面发展趋势不支持对国储棉的逼仓可能。在国内产销缺口有望进一步弱化的背景下，国储补缺口的压力将明显弱于此前两个国储库存周期拐点。尽管本身库存已经处于较低水平，但考虑到过去三年对外棉的采购，笔者预估当前国储库存仍剩余约140万吨左右。剔除质量偏低无法使用的棉花，能够很大程度弥补21/22年度供需缺口。另一方面，未雨绸缪，储备棉收储已经悄然进行。偏高的内外价差下，质优价廉的外棉成为首选，从上一个棉花市场年度以来，中国同时霸榜世界前两大棉花出口国的榜单，除了经营性企业外，国储收购可能是主要动力，但暂无公开数据可以高频验证这一观点。所以，在多变的市场面前，国储棉仍有以不变应万变的底气，当前市场内外价差依然维持高企的状态，存在国储再度出手做出调整的可能。

04 总结：亢龙有悔

亢龙有悔，盈不可久。从去年下半年到今年上半年，国内整条棉纺产业链利润比较不错，但纵观全球服装类CPI，其增速长期来看都是稳定且偏低的，所以本轮利润增长主要原因是全球疫情后服装消费复苏下，东南亚订单回流国内。但长期来看，增长原因随时可能因全球新冠疫情恢复而终止，全产业链的利润也正在迎来拐点时刻。目前随着纺企利润下降，笔者预计亏损将维持且向上游传导，目前偏高内外价差下的国内棉花可能是很好的做空标的。

看空的逻辑主要基于国内棉纺产业链三个周期的演化：第一，棉花的种植周期，棉农种植收益在今年的抢收行情中体现得淋漓尽致，未来的改种、扩种可能性很大，我们注意到粮棉比已经从今年的高位回落到低估，那么可以判断新年度22/23年度棉花增产的概率极大，这是第一点利空。第二点是在于纺织产业内部的库存和产能周期。纺织服装行业门槛低，低门槛属性决定了其经营生产的盲目性和产能扩张的无序性。目前随着全球服装终端消费的好转，终端都进入主动补库阶段，在备货需求的利好向上游传导过程中，被产业链中多个供需环节所放大，所以实际在最上游的棉花需求存在被高估的可能。从产能周期来看，当下国内纺织产能因利润回升出现明显扩张，但站在长期角度，最终可能导致生产超过由消费和出口决定的有效需求从而引发产能过剩，服装库存危机可能重演。第三点，是市场对于国储棉调控能力存在偏差。笔者认为本次国储库存周期拐点会以较为平缓的方式度过。一方面，未来国内棉花基本面供需矛盾不如前两次库存拐点，棉花产量受目标价格补贴政策干预相对稳定，棉花消费则呈现外移趋势。另一方面，当前国储库存已经提前采购外棉进行补库，当下库存数量和质量仍具有调控市场的空间和力度。

做空逻辑仍不可忽视市场风险的存在。宏观层面上，美联储货币政策松紧影响着以美元定价的商品估值高低。产业层面上，当下全球供需关系暂未看到去库走向累库的拐点，看空逻辑仍基于国内市场供需双弱的预期：产量端不仅需要等待全球种植面积扩大预期的落地，也需要关注种植生长过程中天气风险；目前国内需求端的产成品累库幅度尚可接受，需进一步观察产业链库存表现，此外还需关注订单是否转向，东南亚疫情情况是一大风险点。从价差关系来看，内强外弱的状况如果能有显著改善，一定程度上将削弱看空逻辑。