受南美大豆产区干旱影响，春节前后，外盘大豆期货涨势如虹，主力合约一度突破1600美分/蒲式耳大关。相比之下，因主产国棕榈油即将进入增产周期，以及我国油脂需求进入淡季，春节后内外盘油脂走势偏弱。即便马来西亚棕榈油局月度报告偏多，以及美农月度报告证实南美大豆减产，也未能提振油脂价格。展望后市，国内油脂供需面转宽松，油脂价格见顶概率很大。

A    减产利多恐已透支

受拉尼娜现象影响，2021/2022年度巴西南部、阿根廷大部分地区出现严重干旱，大豆生长优良率偏低，各机构不断下调巴西和阿根廷大豆单产。其中2021/2022年度巴西大豆产量从最初的1.4亿—1.45亿吨被下调到1.3亿吨以下，阿根廷大豆产量从最初的4400万—4500万吨被下调到4000万—4200万吨，巴拉圭大豆产量从1000万吨被下调至500万吨左右。2021/2022年度世界大豆产量从最初预计的较上年度增产逆转为减产。随着南美大豆产量下调，美豆期货价格自去年12月中旬开始振荡走高，上涨近400美分/蒲式耳，为2021年以来的最大一波涨幅。内盘豆油、棕榈油以及菜油期货主力合约价格也随之上行，一度创出近10多年来高点。

由于市场多家分析机构已经将巴西大豆产量下调到1.3亿吨以下，根据市场有效理论，目前美豆价格已经充分消化甚至透支了南美大豆减产的利多消息。如果巴西干旱不能持续，或者巴西大豆产量下调幅度不刷新低点，则无法对市场价格带来利多影响。比如上周四巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB称，巴西2021/2022年度大豆产量预计为1.25471亿吨，较此前预估的1.40499亿吨减少1500万吨，且较2020/2021年度的1.38153亿吨低9.2%。该预估数字低于市场大多数机构的预估水平，而且属于巴西官方预估，较为权威，但即便如此，美豆期货价格照旧冲高回落，基本没受影响。

市场分析机构对南美大豆产量的预估数字并没有得到美国农业部的认可。上周三美国农业部月度供需报告出台，其中对2021/2022年度巴西和阿根廷的大豆产量预估分别为1.34亿吨和4500万吨，较1月预估分别低500万吨和150万吨，但高于之前市场平均预计的1.3365亿吨和4451万吨。这要么可能是在后期报告中为继续调低南美大豆产量留出空间，要么是对巴西、阿根廷大豆后期长势抱有信心。而无论如何，本月的美农月度报告明显偏空，在3月月度报告出台前，将对市场产生一定的利空影响。

其实，美国农业部对南美大豆生产充满信心并非毫无道理，毕竟目前南美大豆产区干旱并不是特别严重，大豆长势不太糟糕。比如上周四阿根廷布宜诺斯艾利斯谷物交易所发布的周度作物生长报告显示，截至2月10日当周，阿根廷大豆作物评级中，优良率比例为37%，与一周前持平，远高于上年度同期的22%的水平。上周阿根廷大豆作物土壤湿度优良率为66%，高于之前一周的64%，但低于上年同期86%的水平。

另外，我们还注意到，目前巴西大豆收割进度较快，利于中国大豆进口，将会与美豆出口激烈竞争。上周五巴西农业咨询机构Safras&Mercado称，巴西2021/2022年度大豆收割率已达25.6%，高于去年同期的7.1%和五年均值16.2%的水平。

B    棕油进入增产周期

不论是产量还是贸易量，棕榈油在全球油脂供需中均首屈一指，因此其供需水平和价格走势对世界油脂市场有着举足轻重的影响。受暴雨较多以及境外劳工不足影响，在整个2021年马来西亚棕榈油月度产量低于预期，导致棕榈油供应偏紧，马来西亚棕榈油期货价格不断大幅上扬，屡屡刷新历史高点。

与大豆、油菜籽的种植、收割机械化程度较高不同，棕榈果的采摘大多仍需人工。2020年以来，新冠肺炎疫情肆虐，为控制疫情传播，马来西亚官方对境外劳工入境限制较多，使得棕榈果园劳工严重不足，大量的棕榈果不能及时采摘，棕榈油产量不能如期恢复，马来西亚棕榈油库存长时间处于近几年偏低水平。据估计，马来西亚种植业缺少约7.5万名劳动力。由于劳工短缺，马来西亚用于生产棕榈油的油棕鲜果产量在去年前9个月较上年同期减少了9%。但是，近期劳工不足的问题有可能得到解决。去年12月10日，马来西亚政府宣布，当日举行的内阁会议同意所有已获准领域重新向外籍劳工开放，内阁也批准和孟加拉国签署引进该国外籍劳工的协议。这一决定意味着，不仅种植业，其他农业项目、制造业、采矿业、建筑业及服务业等领域也可重新向外籍劳工开放。这是马来西亚冻结引进外籍劳工一年多来，重新开放禁令。

因出口疲软，虽然棕榈油产量不及预期，但库存仍稳定。据马来西亚棕榈油局2月10日公布的月度报告显示，2022年1月马来西亚棕榈油产量为125.34万吨，环比减少13.54%；出口为115.8万吨，环比减少18.67%；库存为155.24万吨，环比略减3.85%。产量和库存量均高于去年同期112.7万吨和132.5万吨的水平。每年3月以后，主产国棕榈油生产将进入增产周期，棕榈油产量大概率不断增产。但受疫情影响，油脂消费不容乐观，马来西亚棕榈油库存增加将是大概率事件。船运调查机构ITS上周四发布的数据显示，马来西亚2月1—10日棕榈油产品出口量为31.81万吨，较上月同期的33.48万吨下降5%。其中，对印度出口为5.4万吨，环比下降42.25%，连续第三个月减少，刷新半年来低位。

随着马来西亚政府放宽外国劳工入境政策，以及在3月之后棕榈油进入增产周期，马来西亚棕榈油产量有望恢复性增加，库存或上升，棕榈油涨势可望止步，油脂板块牛市火车头可能熄火。

C    油脂需求逐渐下降

国内油脂需求季节性较为明显，一般上半年为需求淡季，下半年逐渐好转。由于春节前城乡居民均采购、囤积了一定量的油脂，春节后一段时间油脂需求一般较为萎靡。受零星疫情影响，大型聚会不多，餐饮业受到较大影响，今年春节后油脂消费下降更为突出。油厂的油脂成交和提货较为冷清。据监测，截至2月10日当周，国内重点油厂豆油成交量为0.91万吨，日均成交仅0.3万吨，大幅低于春节前5万吨/周左右的水平。2月10日当周，棕榈油成交0.25万吨，较春节前一周增加0.15万吨，但也仅仅是食品工业企业刚性需求采购，处于历史同期偏低水平；菜油提货量为1.32万吨，周环比略增0.8万吨。

从油脂供应端来看，除了棕榈油因进口利润严重倒挂，进口量和港口库存量处于同期历史偏低水平外，豆油库存和菜油库存与往年同期相比下降并不多。甚至在较高压榨利润刺激下，近期油厂压榨开工比较积极，豆油库存趋于增加。据监测，截至2022年第四周（1月21—28日）纳入调查的111家油厂大豆实际压榨量为172.73万吨，开机率为60.04%，比之前预期高2.41万吨。截至2月4日，全国重点地区油厂豆油商业库存为82.51万吨，较春节前增加2.22万吨，增幅为2.76%，略高于去年和前年同期水平。截至1月28日，沿海地区主要油厂菜油库存为5.98万吨，周环比减少1.32万吨，但大幅高于去年同期3.5万吨的水平；华东地区菜油商业库存为19.46万吨，周环比减少1.62万吨，但远高于去年同期14.14万吨的水平。

D    油强粕弱或将逆转

春节前是油脂需求旺季，加之棕榈油主产国减产，棕榈油期货较为强势，刺激豆油持续强于豆粕，使得豆油豆粕比价一度达到近几年高点。但春节后，随着油脂需求进入淡季，粕类需求因生猪存栏高企继续维持旺盛格局，而且豆粕库存偏低、供应转紧，豆粕价格在春节后持续大幅走高，因此豆油豆粕比价有逆转的可能。油和粕同为油籽压榨下游产品，其价格有一定的跷跷板效应，豆粕期货价格走强将不利于豆油走好。

由于养殖利润偏低，生猪养殖前景并不乐观，但由于能繁母猪存栏量较高，生猪养殖产能过大，短时间内生猪存栏量难以快速下降，饲料需求刚性尚存。另外，部分生猪养殖规模企业以期在养殖利润回暖后占有更多市场份额，采取反周期扩张的经营策略，导致生猪养殖业产能并未随猪价、养殖利润走低而迅速出清，生猪存栏量依旧维持偏高水平。相应地，饲料产量和豆粕需求量维持高位。另一方面，春节前因国外豆类涨幅高于国内市场，油厂压榨利润较低，使得油厂大豆进口、压榨不积极，导致目前沿海地区油厂大豆、豆粕库存维持较低水平。在外盘炒作南美干旱减产后，春节后国内豆粕现货价格随外盘急速走高，豆粕期货主力合约一度突破近8年来高点。豆粕现货价格更是站稳4000元/吨的高价，较春节前大涨400元/吨以上。目前大豆、豆粕库存均偏低，而下游需求较好，短期来看，豆粕价格强势有望延续。

据监测，截至2022年第6周，全国主要油厂大豆库存为320.62万吨，周环比减少31.98万吨，降幅为9.07%，比上年同期下降134.27万吨，降幅达29.52%；豆粕库存为29.48万吨，周环比减少8.15万吨，降幅为21.66%，同比减少23.4%，降幅为44.25%。单周豆粕市场成交量为54.77万吨，周环比增加37.76万吨，增幅达221%。因节日期间提货停滞，春节后饲料厂豆粕库存直线下降，至上周仅为7.99天用量，较节前减少4.65天，大幅低于正常水平，补库需求极为强烈。

综上所述，在巴西官方为大豆减产背书、马来西亚棕榈油局报告利多，甚至印度尼西亚政府限制棕榈油出口以及国际原油价格大涨背景下，油脂价格却无动于衷。当前，油脂市场利多出尽，需求转差，或许在构筑头部，下跌概率很大。